從蛛絲馬跡中尋找政策風向微調的可能
國君固收 | 報告導讀：
本周二開始，長端利率結束短暫盤整，再次快速向下突破。除了避險情緒升溫、資金持續寬鬆和通脹上沖不及預期等原因外，近期的會議和政策也透露出一些「蛛絲馬跡」，國內政策風向可能微調，傾向或將更為求穩。
長端利率再次顯著下行。
春節後的幾個交易日，債券市場迎來大漲，不過上周后半周上漲動力衰減，債市進入盤整期。
從本周二開始，受下調撥備率的利好影響，債市收益率突破平台快速下行，過去兩個交易日10Y國開活躍券收益率分別下行3bp和5bp左右，除去下調撥備的影響之外，我們認為近期還有以下幾個因素對債市產生了影響：
①貿易保護擔憂加劇。作為特朗普團隊中的「全球主義者」，在無法勸阻特朗普採取激進的貿易保護措施的情況下，科恩正式辭去首席經濟顧問一職。
市場將其解讀為美國貿易保護政策出台的概率繼續上升。消息一出，美元匯率下挫，股市出現波動，避險情緒升溫利好債市。
②資金面持續寬鬆。此前資金面持續寬鬆，跨月跨季壓力不大，面對已經偏松的資金面，央行仍然在公開市場凈投放，公告措辭亦由「基本」穩定變為「合理」穩定，兩會報告措辭則新增「鬆緊適度」的說法。體感和措辭，引發市場對於貨幣政策邊際變化的猜測。
昨日央行足額續作MLF 1055億元，本月下個到期日為3月16日的1895億元。2017年6月以來，央行傾向於月初足量或者超額續作MLF，唯一例外為2017年12月公開市場操作加息時，分兩次續作：第一次完全對沖，而第二次「超量加價」。
隨著，3月聯儲加息「板上釘釘」，此舉或傳遞出央行將會再次公開市場操作加息。從目前的市場普遍預期，以及7天OMO利率仍然顯著低於DR007和R007的情況來看，我們認為加息5-10bp將不會對於市場造成實質性衝擊。
③CPI上沖幅度或不及預期。一方面，美國頁岩油產出彈性超出市場預期，根據最新美國EIA能源署數據顯示（2月28日），美國原油產量繼續創下歷史新高，達到近1005萬桶/日；全美商業庫存小幅回升。另一方面，國內豬肉價格持續走低，一內一外，油價和豬肉價格不及預期，2-3月CPI上沖幅度或不及預期。
作為最早提示本輪反彈的賣方，行情的催化和持續性較強等特徵，與2017年的熊市反彈多有不同，前期報告已經反覆提到。近期的反彈，實際上是在沒有重大利空的情況下，資金面的持續寬鬆，引發交易盤跟隨配置盤，帶動收益率快速下行。
如果說，此前債市以壓力測試的態度來面對各種利空衝擊，本周以來，面對下調撥備率這一併不算「直接」的利好，市場卻「反應明顯」，不得不說目前已經到了「人心思漲」的階段。
展望未來，對於本輪行情的持續性，市場的主要擔心來自於兩會後：一、地方債發行對於一級市場的衝擊；二，政策的不確定性。下面我們將梳理一下近期政策的「蛛絲馬跡」，試圖挖掘一些細微但重要的變化。
對高增長訴求下降，政策重心向外傾斜。①在國內兩會期間、政府工作報告公布之時，劉鶴作為最為重要的經濟智囊，卻在美國進行訪問，這反映了中美貿易問題的緊迫性，也反映了現階段當局對於高增長的訴求下降，經濟小周期下行很難立馬被「強刺激」對沖。
②從十九大報告，到最新政府工作報告，對於工作成績均給予相當程度的肯定，對於去槓桿問題，整體措辭切換為穩定，這可能意味著在經濟基本面走弱、外圍不確定性增強的情況下，監管進入緩和期的持續時間會變長。
③從去年四季度貨幣政策執行報告的專欄來看，央行對於整體經濟的判斷仍然是：較高經濟增速+較溫和的通脹，「雙支柱」框架下，如果仍然維持嚴監管格局，一旦經濟不穩，貨幣政策是有邊際寬鬆的空間的。
財政赤字的下調，背後有深意。今年預算赤字率下調0.4個百分點至2.6%，表面看是經濟形勢較好的情況下，傳遞出控制槓桿率的信號。
但是，由於預算赤字率=預算赤字規模/預計名義GDP，2018年預算赤字規模仍然為2.38萬億元，由赤字率可以倒算而2018年名義GDP的「政府預測數據」為91.54萬億元，相對2017年名義GDP的82.71萬億，這意味著由預算赤字規模和赤字率倒算的名義GDP增速為10.67%，我們認為上半年名義GDP增速大概率會跌破這一水平。
另一方面，「實際」的財政支出可能不像預算赤字率反應的那樣。不考慮四本預算賬本各自的結轉結餘問題，簡單的將預算赤字+專項債合併，那麼2018年的「赤字規模」和「赤字率」均會上升。
整體來看，雖然沒有再提「在實際工作中爭取更好的結果」，但是財政政策似乎並沒有像預算赤字率顯示的那樣「放手」。信號更加複雜，此時3、4月份的財政支出節奏和基建投資增速將顯得更為重要，是重要的觀測指標。
下調撥備，政策層面出現「預期差」。近日對於債市最直接的影響，來自於撥備覆蓋率和撥貸比要求的「一行一策」式的下調。我們認為，這仍然是決策層判斷整體經濟情況較好的情況下，希望引導銀行有序進行不良曝露，而這些資產則大概率對應著殭屍企業的出清，這可能代表著未來政策的一種思路，方向不變但在具體執行上可能會比較靈活，且注意市場主體的能動性。
此外，下調撥備是金融去槓桿推進一年多以來，為數不多的「利好」政策，考慮到投資者多對「利空」政策的預期較足，如果未來對於「利好」政策的預期升溫，這種預期差的發酵，足以推動債券收益率進一步下行。
總的來看，我們維持十九大報告以來的看法，國內形勢整體良好、經濟小周期回落、外圍矛盾上升的情況下，穩中求進的基調中，穩的重要性在上升：一方面，不破壞國內來之不易的大好局面；另一方面，為解決國內國際的矛盾創造良好環境。
落腳在債市關心的貨幣和監管政策上，這可能意味著在監管逐漸到位的情況下，貨幣政策將回歸本位，更多的創造一個鬆緊適度的環境；監管政策也將在執行中更加靈活穩健，對於市場的影響由疾風驟雨的衝擊演變為文火慢燉。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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