2月份官方外匯儲備的點評：儲備雖回調，仍看好資本迴流

核心觀點

官方外匯儲備美元口徑結束連續正增長，人民幣兌美元匯率的對稱性變動意味著當前市場的匯率預期已恢復中性，我們認為全年人民幣升值趨勢並未出現反轉，仍看好資本迴流邏輯。

官方外匯儲備出現回調

央行數據顯示，2018年2月份我國官方外匯儲備31344.82億美元，較前月減少269.75億美元。SDR口徑2月官方外匯儲備21678.61億SDR，較前月減少17.96億SDR。我們認為，一方面，2月份的外匯儲備估值因素影響為負向100-200億美元，可以部分解釋官方儲備的下降規模，另一方面，2月份美元升值較多，人民幣對美元匯率的階段性貶值降低了資本流入的速度，部分企業在人民幣兌美元匯率雙向波動的背景下由單向升值預期轉為觀望態度。

估值因素貢獻部分負增長

匯率估值為負向影響。2月份，美元指數由月初的89.12全月升值1.73%至月底90.66；歐元兌美元由月初1.2413貶值1.77%至月底1.2193；美元兌日元由月初的109.18貶值2.30%至月底106.67，由於美元指數升值我們初步測算估值為負向影響。債券收益率變動為負向影響。2月份5年期美債收益率單月上行13BP至2.65%；5年期德債收益率窄幅波動，全月下行1BP；5年期日債全月上行3BP至0.11%，債券收益率波動造成的估值為負向影響。經過模型測算，我們認為2月份估值影響為負向100-200億美元。

仍看好資本迴流邏輯

我們在《資本迴流與人民幣價值重估》中指出，美國經濟領先其他發達經濟體復甦，是推動每輪美元進入強勢周期的核心因素，隨著歐洲、日本、新興市場經濟和貨幣政策越來越趨近美國，美元持續升值邏輯不再成立。我們判斷本輪美元周期已經來到大周期向下拐點，未來美元長周期貶值會引導資本迴流新興市場，謀求更高的資本回報率。我國在新興市場中經濟體量和經濟增速都具有比較優勢，我們認為我國將成為承接迴流資金的主要國家。雖然官方外匯儲備2月份出現負增長，但是我們認為全年人民幣升值趨勢並未出現反轉，仍看好資本迴流邏輯。

人民幣匯率對稱波動態勢基本確立

人民幣兌美元匯率在2015年811匯改之後基本維持非對稱波動，也就是美元貶值時人民幣兌美元匯率升值幅度較小，而美元升值時人民幣兌美元貶值幅度則較大。我們發現1月9日匯率自律委員會暫停人民幣匯率逆周期因子後，人民幣兌美元指數變動幅度正在往對稱式波動趨勢發展。1月份美元指數貶值3%，人民幣兌美元匯率升值3%左右，2月份美元指數升值1%，人民幣兌美元匯率貶值1%左右。我們認為，雖然人民幣匯率目前參考一籃子匯率指數進行定價，但是美元指數的變動仍是核心變數，人民幣兌美元匯率的對稱性變動意味著當前市場的匯率預期已恢復中性。

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