資產價格反映了多少經濟預期？

《全球視野—量化基本面每月思考系列之四》

資產價格反應市場預期而經濟數據披露滯後

同期經濟數據和資產價格表現出較高的相關性，由於數據可得性的問題，實際經濟數據披露滯後到T+1期，而通常需要在T-1期制定投資決策。已披露經數據大部分price in在資產價格里，但經濟變數有一定的動量效應（特別是考察同比值的經濟變數），該類趨勢模型賺錢效應的本質是來自經濟變數的動量收益。不確定性來自於經濟變數的拐點和市場預期與真實經濟數據披露的預期差。

中美歐一攬子資產價格反映的經濟預期同步回落

以一籃子資產價格同比為X，經濟數據為Y，反觀資產價格反映多少經濟預期。歷史上，資產價格與經濟變數的波動同步見頂見底，08年之後，各國的貨幣政策：中國的「錢荒（2013年）」，「降息降准（2015年）」、美國QE、歐洲負利率，對資產價格影響顯著。歸根溯源，增長、通脹、流動性和風險溢價和核心驅動。目前，全球資產價格反映的經濟預期見頂回落。

資產價格對於美聯儲加息反映不足

以一籃子資產價格的同比數據為X，以聯邦基金利率的12個月差分為Y，考察市場對於貨幣政策的預期。市場觀點認為美聯儲3月加息的預期已經打滿，全年3次加息似乎也有準備，但模型顯示無論是疲軟的美元指數、並不強勢的實際利率等資產價格都沒有price in所謂3次的加息預期。如果2018年出現4次加息，或者更強的加息節奏，那麼對於資本市場而言是潛在的風險點。

美股PE：絕對高估，相對合理，調整後仍有機會

截止3月4日，道指的市盈率為19.81倍，估值中樞為17.6倍左右。美股短期風險並未完全釋放，下半年或將重新抬頭的美國經濟是加分項，而貨幣政策、通貨膨脹預期和技術面走勢減分。對於貿易戰的擔憂增加了更多的不確定性，擁擠的頭寸是追漲殺跌的牆頭草。本次美股的回調來自風險偏好的變化，高位謹慎情緒的宣洩，中期向下趨勢仍需基本面轉差來確認，目前並未顯現。

黃金：逢跌吸籌，靜待加息落地後做多機會，目標1380美元

目前市場已充分預期美聯儲3月加息，關於「利率-美元」因素對於黃金的壓制即將解封。通脹預期和不確定性正在推高黃金的配置價值，我們認為3月加息前黃金的每一次回調都是加倉的機會，逢低吸籌，靜待加息落地。

原油：短期回調後或將反彈，WTI油價6月目標75美元

農產品：基本面產生變化，布局中長期做多機會

受累於美國產量、庫存雙升和短期美元反彈，原油價格承壓下跌。我們認為短期調整後，原油仍將繼續震蕩上行。

一、資產價格反映著怎樣的經濟預期？

1.1經濟數據與資產價格

「量化基本面」體系框架的前提之一是經濟數據和資產價格之間存在高相關性。儘管靜態來看，部分經濟指標單變數有效性在減弱，但如果將一籃子資產（股、債、現金、商品、黃金、原油等）打包來看，在非極端經濟狀況下，大類資產和經濟指標之間依然存在很強的邏輯關係。

（註：極端情況指金融/經濟危機時期：各大類資產之間的尾部相關性會大幅提高）

以標普500為例，我們計算了宏觀經濟指標N個月（橫坐標是月份）的對數收益率/差分與同期標普500對數收益率相關性，其中估值、盈利、GDP和美元指數和標普500對數收益率存在邏輯穩定的相關性，且在不同期限下保持相對穩定，另外，股票並不是很好的對沖通脹的資產。

從大類資產到基本面因子，從宏觀經濟到中觀行業，從投資時鐘到行業拆解，我們自上而下回測結果顯示，同期的經濟數據和資產價格表現出較高的相關性，但由於數據可得性的問題，實際經濟數據披露滯後到T+1期，而通常我們需要在T-1期制定投資決策，因此經濟數據本身滯後兩期。

資產價格反映市場預期而經濟數據披露滯後。已經披露經濟數據的信息大部分已經price in在資產價格里，經濟數據有一定的動量效應（特別是考察同比值的經濟變數），此類趨勢模型賺錢的效應本質來自經濟變數的動量收益。擁擠的頭寸和市場預期是部分指標效用衰減的原因。最大的不確定來自於經濟變數的拐點，及市場一致預期和真實經濟數據披露的預期差，這是一種反轉收益。投資本身就是在做動量和做反轉之間博弈。

基於以上邏輯和假設，存在兩套研究思路：

一、預判基本面數據方向，把握經濟環境，配置資產/因子，風控模型控制收益風險比；

二、以資產價格為X，反觀資產價格反映了多少經濟預期。前者是我們整套大類資產配置的基礎也是主流的研究方向。本文將簡單探討後者，討論資產價格蘊含著怎樣的經濟預期？

1.2資產價格里的經濟預期

市場的一些現象亦可在這套框架中得到解釋。舉例釋義，從宏觀經濟到中觀行業，資產價格「買預期，賣事件」的效應不斷增強，比如美聯儲最近的五次加息前後這種現象尤其明顯。這與美聯儲的預期管理很重要的關係，預期管理就是為了更好地推進政策的落地，在施行的過程中，防止突發超預期的事件，引起資本市場的劇烈波動，有利於降低事件衝擊，熨平資產價格的波動。

正如在1.1中提到，資產價格與經濟指標之間有很強的相關性。傳統的研究視角都是從經濟數據到資產價格的正向演繹，那麼如果我們以資產價格同比為X，以經濟指標同比為Y，那麼會反映出怎樣的預期呢？

商品價格傳遞市場整體供求信息，在供給穩定的情況下，反映了全球需求端的變化；股票價格在傳遞上市公司經營和盈利狀況的同時，包含了資本市場參與者風險偏好的波動；債券的票息收益，提供防守的需要；而兼顧了避險、抗通脹、抗不確定性的黃金則能部分對沖市場風險。各類資產構成了全天候的價值網路，除此之外，投資者最終的交易價格反映著市場的預期。 基於此，我們以這些大類資產價格同比為自變數，以經濟指標（各國GDP同比為因變數），計算資產價格本身包含的經濟預期。

針對中、美、歐元區三個市場，我們分別試做驗證。首先是美國數據，結果見下圖，主要有以下結論：

一、美國歷史上資產價格與經濟變數同步見頂見底，08年金融危機後，資產價格的預見性增強。

二、經濟衰退期後（美國NBER劃分），一籃子資產價格體現的經濟預期會有一波跳升。市場中有觀點認為「價值投資的力量來自低估，特別是好股票應該敢於在黑天鵝的時候加倉」。該邏輯放到大類資產層面同樣適用，每一次金融危機來臨，資產價格相關性（特別是尾部相關性）大幅提升，甚至出現風險資產和無風險資產一起殺跌，這個時候被錯殺的資產在經濟回暖的過程中一定會有大幅跳升，從幅度上來看，資產價格的經濟預期BETA更大，彈性更高。

三、資產價格會受到外部影響的擾動，因此不完全跟著經濟走。下圖顯示的是08年金融危機後幾輪QE過程中，美聯儲的證券凈購買情況，直觀顯示，在這三段凈購買證券大幅增加的時期，美國資產價格出現一波不同於經濟本身運行的波動。

四、立足當前，儘管經濟預期不低，但預期差已經不斷收窄，市場的避險情緒其實已體現的價格里。接下來，資產怎麼走，核心還是在於宏觀經濟的方向如果變動。

再看中國經濟預期的變化：

一、2013年之前，一籃子資產價格的變動很好的解釋了經濟的波動，2013年以後，經濟指標鈍化，波動降低，解釋度下降。2013年以後，GDP同比的差分（相當於高階，高階指標敏感性高）指標的相關性更高。

二、2013年-2016年初，中國市場存在貨幣政策擾動，導致了資產價格的非常態波動，與經濟基本面關聯度低。這裡和中國變形的泰勒規則恰好相互驗證。2013年出現錢荒，高貼現率壓低了各類資產的收益率，2015年出現降息降准，過度寬鬆推高了金融資產的泡沫。除去這段時間，中國資產表現出很強的相關性，因此預測經濟的方向是十分有意義的。

三、2016年後的經濟預期的提升真實來自經濟的改善，疊加供給側改革的影響，走出了一波幅度不小的行情，但從時間為主來看，資產價格的經濟預期在2016年末和2017年走出雙頭，在2017年中期見頂，和宏觀經濟的節奏同步。這裡需強調，我們選擇的是股票資產是上證綜指和深圳成指的等權，未選擇帶有一定市值風格的指數。

最後看歐元區的數據，和市場感受相似。歐債危機後，歐元區2014-2016三年通脹一直低於1%。2016年之前，市場一致預期是歐洲經濟增速乏力，通縮風險。2016年、2017年預期反轉。最近有觀點認為，市場對於歐洲的經濟前景過度樂觀，需警惕風險。我們認為這仍有待進一步觀察。

綜合中國、美國和歐洲的數據，我們看到非常有意思的現象。直觀從經濟數據來看，各國GDP同比存在自己的節奏，但是資產價格所反映的經濟預期存在很強的同步性。

1.3資產價格里的貨幣政策預期

類似的框架，我們希望從資產價格里提取，市場對於美聯儲聯邦基金利率的估計。我們以資產價格的同比數據為X，以聯邦基金利率的12個月差分為Y。考察市場對於貨幣政策的預期。

我們認為當前市場，特別是資產價格對於貨幣政策的反映是不足的。很多觀點是2018年美聯儲加息3次的預期已經打滿，但我們認為無論是疲軟的美元指數還是並不強勢的實際利率都沒有price in所謂3次的加息預期。如果2018年出現4次加息，或者更強的加息節奏，那麼對於資本市場而言是潛在的風險點。

二、美股估值是否偏貴，接下來將何去何從？

2.1美國經濟和非農就業數據回顧

首先聚焦美國經濟和非農就業數據。2017年四季度，美國GDP年化環比初值增速2.6%。美國2月ISM 製造業指數60.8，創2004年5月份以來新高，預期58.6，前值59.1。美國2月ISM製造業就業指數59.7，前值54.2。美國2月ISM製造業新訂單指數64.2，前值65.4。2018年2月2日，美國勞工部公布非農數據：

1、就業人數超預期。1月新增非農就業人數升至20萬人，高於預期的18萬人；

2、失業率維持低位。失業率4.1%為2000年12月以來的低點，勞動參與率維持62.7%，與預期持平。

3、平均時薪是亮點。1月平均時薪環比上升 0.3%，高於預期的0.2%，前值從0.3%修正至0.4%，平均時薪同比達2.9%(市場預期2.6%)，為2009年5月以來的最大增速。

再看美股的盈利，道瓊斯工業指數和標普500的最近12個月每股收益依舊保持穩健，消費者信心指數持續回升。

目前美聯儲3月加息概率接近100%，按部就班加息後或有機會。

2.2道瓊斯工業指數市盈率估計

截止3月4日，道瓊斯工業指數的市盈率為19.81倍，我們認為道指的合理估值中樞為17.6左右。即使大跌後，美股仍處於「絕對高估，相對合理」的狀態。在沒有看到基本面明顯轉差的情況下，本次美股的回調更多是市場風險偏好的變化，高位謹慎情緒的宣洩，中期向下趨勢仍需基本面轉差來確認，目前並未顯現。中期來看，我們認為下半年美國經濟仍然有上沖的可能。

2.3美股大跌後的回顧與風險提示

短期來看，對於全球風險資產，我們認為風險並未完全釋放，短期震蕩後或將重新抬頭的美國經濟是加分項，而貨幣政策、通貨膨脹和技術面減分，若原油大漲、農產品價格觸底持續反彈，通脹上行，在經濟短期無憂的情況下，或導致美聯儲加速收緊貨幣，企業利息成本提高，融資利率抬升，公司回購減少，EPS承壓。另一方面，對於貿易戰的擔憂則增加了更多的不確定性，擁擠的頭寸是追漲殺跌的牆頭草。

在1月、2月的大類資產月報中，我們明確提示：「自2017年12月14日起，我們看多黃金，截至2018年1月19日，黃金區間漲幅達到6.64%。本輪反彈主要來自加息落地到下一次議息會議的時間差，稅改簽字到實際反應在經濟數據里的時間差、加息預期被消化的預期差以及歐元相對強勢和美元實質走弱的影響，疊加地緣政治事件的支撐，黃金如期站上 1330美元。從時間上來看，黃金本輪反彈已經接近尾聲，隨著2，3月議息會議臨近，美元或有反彈，黃金大概率在1月底2月初見頂，建議逢高減倉，黃金觀點由多轉平。」

「當前黃金價格亦在按照這個邏輯運行，回歸最近5次加息前後黃金的走勢，基本都是先跌後漲。基於我們「避險-抗通脹-抗貶值-抗不確定性」的黃金定價公式，認為加息之前黃金難有較大起色。從避險角度來看，在全球股市暴跌的同時，本次黃金價格不升反降，避險屬性似乎並未被觸發，這恰恰部分驗證了當前市場下跌的原因並非基本面，大概率來自對於利率提升的警惕。黃金走勢是這道證明題里的核心論據。我們的估值模型顯示，黃金短期承壓，大概率在3月加息前後走出V型。」

目前市場已充分預期美聯儲3月加息，關於「利率-美元」因素對於黃金的壓制即將解封。通脹預期和不確定性正在推高黃金的配置價值，我們建議3月加息前黃金的每一次回調都是加倉的機會，逢低吸籌，靜待加息落地。

截止2018年3月4日，黃金現貨價格為1322.75美元，目前市場基本預期3月加息的因素。我們預期在加息落地後黃金或有一波向上的行情，模型顯示4月、5月、6月的黃金價格中樞為1386、1360、1330美元。

從資產收益率的角度出發，從12月14日至今，黃金和原油表現除了較強的相關性，先黃金原油同漲，後黃金原油同跌。歷史統計結果顯示，黃金原油同漲的時期，通常發生在美國經濟一般、通脹預期提升、美元持續羸弱。

四、原油積極做多

首先關注油價。EIA 數據顯示，截至2月23日當周，美國商業原油庫存增加301.9 萬桶,預期增加200.00 萬桶，前值減少 161.60萬桶；現貨交割地庫欣地區原油庫存減少121.8萬桶,前值減少 266.40萬桶；汽油庫存增加 248.3萬桶，預期增加100.00萬桶；精鍊油庫存減少96萬桶。煉廠設備利用率下降0.3%，前值下降1.70%。 OPEC方面，2月產量下降80千桶，目前為32280千桶/日。鑽井機數量稍有增加，同比依舊回落。

考慮到受累於美國產量、庫存雙升和短期美元反彈，原油價格承壓下跌後反彈。我們認為當前原油主要矛盾在於以下幾點：(1)美國原油產量提高和OPEC持續減產誰更有持續性？(2)頁岩油的投資邏輯是否發生改變？本周OPEC與美國頁岩油生產商的能源峰會值得重點關注；(3)全球原油需求（經濟預期）將如何變動？我們認為原油仍將繼續震蕩上行，6月目標價75美元。

五、天氣助力，農產品中期機會可期

農產品方面，目前我們選擇觀測的指數為彭博農業總回報指數，原名為「道瓊斯-瑞銀農業分類指數總回報」，本指數為彭博商品指數總回報的農產品小組分類指數，主要由玉米、大豆、糖、豆粕、豆油、小麥、咖啡、棉花期貨合約組成，它反映了美元報價的完全擔保的期貨頭寸的回報率。具體指數權重見下圖。

截止2018年3月4日，彭博農業分類指數總回報為99.02，持續底部徘徊。2017年，天氣條件較好，農產品供求平衡，價格震蕩下行。展望2018年中期，短期我們認為左側交易機會出現，阿根體乾旱天氣造成作物減產或是起點，中長期或有做多機會。

回顧2017年-2018年月報（2017年9月觀點無變化，未出報告）觀點及6月30日中期策略會觀點，"8月初開始看多原油到55美元;中期看空黃金;看多三四季度美國經濟；美元指數觸底反彈"，「12月14日加息落地，提示加倉黃金原油，一月下旬提示加息風險，黃金減倉」的觀點目前都得到了市場的印證。（點擊可回看當時的報告）

大類資產量化基本面相關報告參考鏈接：

行業量化基本面相關報告參考鏈接：

大類資產擇時觀點（單純做多）過去一年多的時間取得了近63%的絕對回報

更新至2018年3月7日

簡介

首席分析師 丁魯明

同濟大學金融數學碩士，中國准精算師，現任中信建投證券研究發展部金融工程方向負責人，首席分析師。10年證券從業，歷任海通證券研究所金融工程高級研究員、量化資產配置方向負責人；先後從事轉債、選股、高頻交易、行業配置、大類資產配置等領域的量化策略研究，對大類資產配置、資產擇時領域研究深入，創立國內「量化基本面」投研體系。多次榮獲團隊榮譽：新財富最佳分析師2009第4、2012第4、2013第1、2014第3等；水晶球最佳分析師2009第1、2013第1等。

團隊成員介紹：

?王贇傑：上海交通大學數學博士，6年證券從業經驗，2016年加入中信建投研究所金融工程團隊。專註於衍生品套利，基金產品研究。

?喻銀尤：復旦大學計算機碩士，通過CFA三級，兩年上交所相關部門工作經驗，專註於大數據、多因子、人工智慧等相關策略研究。

?陳元驊：哥倫比亞大學金融數學碩士，3年證券從業經驗，專註於衍生品定價及交易策略研究，研究成果包括分級A的輪動策略、期權套利策略等。

?段偉良：復旦大學經濟學院碩士，2年證券從業經驗，主要研究方向基本面量化和選股。研究成果包括：基本面量化深度專題和系列思考、行業基本面量化體系、風格配置、投資時鐘行業輪動、次新股選股及擇時等。

?趙然：中國科學技術大學統計金融系碩士，2年證券從業經驗，專註於全球大類資產配置的相關研究，研究成果包括：基於Black-Litterman和風險預算的資產配置框架、量化投資時鐘、黃金和原油擇時等。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！