中國中藥（0570.HK）丨國內領先的中藥配方顆粒龍頭
作者：施佳麗
中藥配方顆粒業務將成為公司主要增長動力
公司是中藥配方顆粒龍頭，目前在國內 6 大中藥配方顆粒生產商中的市場份額高達 49%。中藥配方顆粒占 2017 年上半年營業額的 65.2%，是公司主要收入來源。我們預計中藥配方顆粒業務 2017E-2019E 銷售收入將分別同比增長23.4%/16.0%/15.7%，將成為業績增長的主要推動力。
中成藥業務將逐漸企穩並重拾增長
公司中成藥業務 2016年與 2017年上半年受藥品降價與兩票制等政策影響比較明顯，但是目前來看這些影響已基本消除，而且公司對部分產品的品牌推廣和銷售渠道下沉等戰略效果也較為明顯，我們預計中成藥業務收入將逐漸企穩並重拾單位數增長。預計2017E-2019E中成藥業務收入將分別同比增長5%/7.9%/7.6%。
中藥飲片方面布局有利公司銷售網路的擴張和長遠戰略布局
公司 2016 年起通過收購布局中藥飲片行業，我們認為目前來看凈利潤貢獻有限，但是公司收購標的位於東北、華北、西南等，公司配方顆粒業務原有銷售網路的薄弱地區擁有廣闊的銷售網路，因此這些銷售有利公司的長遠發展。
重新覆蓋，給予「增持」評級，目標價 5.65 港元
我們預計公司 2017E-2019E 凈利潤分別同比增長 17.5%/16.4%/14.7%，三年複合增長率 16.2%。目前股價對應 13.6 倍 2018E PER，低於行業平均。我們認為估值有提升空間，重新覆蓋並給予「增持」評級，目標價 5.65 港元，對應 15.4倍 2018E PER，有 13.0%上漲空間。
國內市場中藥配方顆粒需求將維持較快增長
中藥配方顆粒是在繼承傳統中醫藥優勢和特色的基礎上，利用現代先進的製藥技術，將中藥飲片經提取、濃縮、乾燥、制粒製成的供配方用的單味中藥顆粒劑。中藥配方顆粒保持了傳統中藥飲片的性味、功效、不需煎煮，服用量少，療效確切，攜帶方便，因此在日韓以及港澳台地區廣受歡迎。公司是國內中藥配方顆粒行業龍頭，我們認為這塊業務將維持較快增長，具體理由如下：
中藥飲片需求將保持較快增長。根據我們的了解，國內中藥飲片銷售額近年來保持快速增長，已經從2011 年的 853.7億增加到2017年的約 2330 億元人民幣，CAGR高達18.2%，估計2018 年銷售額將超 2700 億人民幣，也就是同比增長仍將維持在 15.8%左右的較高水平，總體來看中藥飲片的銷售額增速明顯快於醫藥行業平均。我們認為，短期內中藥飲片的增速將維持穩定，主要原因包括：i）老齡化與中老年人養生意識的提升將促進中藥飲片的需求；ii）政策導致醫院使用中藥飲片積極性較強。為了改善以葯養醫的問題,國內要求醫院嚴格控制葯佔比，並實施藥品零加成，但是中藥飲片不受這些政策限制，部分醫院用中藥飲片替代中成藥，中藥飲片需求將不斷增加，我們認為未來兩年中藥飲片的需求增速將保持在 15%以上。
中藥配方顆粒占飲片市場的份額有提升空間。如前文所述，中藥配方顆粒保持了傳統中藥飲片的性能，而且使用方便，因此在日本及港澳台地區廣泛使用，中國目前處於發展初期，但是 10 多年來占飲片市場的份額逐年增長，已經從 2006 年的 做估計 2016/2017 年的銷售收入分別約為 110 億元與 140 億元。我們預計隨著生活節奏的加快，將有更多患者選擇使用中藥配方顆粒，因此中藥配方顆粒的市場份額還有提升空間，因此我們相信未來兩年中藥配方顆粒的銷售額增速將至少保持 15%~20%增長。
長遠看中藥配方顆粒生產許可的放開有利於配方顆粒銷量增長。國家葯監局於 2015 年公布《中藥配方顆粒管理辦法（徵求意見稿）》，目前還沒有進一步消息，但是長遠看放開是必然趨勢。我們認為中藥配方顆粒生產許可的放開會導致更多企業參與生產，但是中藥配方顆粒的使用量也將大幅增加。主要原因包括：i）使用中藥配方顆粒的醫療機構將增加：目前很多地區將中藥配方顆粒的使用範圍限制在二級以及以上中醫院，無法進入基層醫療機構和藥房，如果生產許可放開，將導致所有擁有中醫科室和部分藥房可以銷售。如下圖所示，2015 年二級以上中醫院僅佔中醫院總數的約 65%，而且國內還有 446 家中西醫結合醫院和諸多擁有中醫科室的醫院，因此中藥配方顆粒覆蓋面有很大拓展空間。如前文所述，中藥配方顆粒不受葯佔比政策限制，而且可以有 25%加成，因此相信很多醫療機構願意用配方顆粒來替代部分中成藥；ii)更多省份將會把中藥配方顆粒納入醫保：目前中藥配方顆粒進入醫保的省份有北京、河北、 浙江、重慶、安徽、廣州等，而山西、廣東、福建等省參照中藥飲片政策對配方顆粒給予報銷。相信如果生產許可能放開，代表國家層面的認可，因此相信將有更多地區將中藥配方顆粒納入醫保目錄，這些都有利於銷量增長。
公司作為中藥配方顆粒行業龍頭將受益於需求提升與優勝劣汰
公司產品擁有強大的品質優勢，將受益於需求提升和優勝劣汰。目前國內總共有六家中藥配方顆粒生產商擁有全國性牌照，2016 年公司旗下的天江葯業及其控制的廣東一方製藥總共佔據這六家企業銷售收入的約 50%，因此公司是中藥配方顆粒的行業龍頭。公司旗下的兩家配方顆粒生產商均擁有先進的生產設備與豐富的行業經驗，產品在國內外市場擁有很高的市場認可度。天江葯業成立於 1992 年，是國內首批能生產 700 多種中藥配方顆粒，產品質量很高，在六家龍頭中藥配方顆粒企業中的市場份額常年排名第一。公司 2017 年 12 月底成功在香港中標，將在未來兩年為這些中醫中心提供超過 400 個品種的單方中藥配方顆粒，供中醫師處方使用，進一步證明公司產品質量很高。廣東一方製藥也成立於 1992 年，擁有豐富的經驗和先進的設備，因此在國內中藥配方顆粒行業市場認可度很高。中藥配方顆粒的質量很大程度上取決於原材料質量好壞和配置技術，行業龍頭在這些方面優勢明顯，因此我們認為龍頭企業將首先受益於需求提升。除此以外，政府一直在強調要提升中藥配方顆粒質量標準，將導致優勝劣汰加劇，因此長遠看公司作為行業龍頭將受益於行業整合。
公司擁有廣闊的銷售網路，東北與華北等地滲透率將繼續提升。公司中藥配方顆粒的銷售網路遍布 30 省。由於江蘇天江和廣東一方分別位於華東和華南地區，2017 年上半年公司銷售收入中約 58%來自這兩個地區，但是公司於 2017 年 11 月收購 3 家飲片公司，其中主要生產中藥飲片的北京華邈與黑龍江國葯在北京與東北地區擁有廣闊的銷售網路，四川江油則於西南地區擁有廣闊的渠道，而且公司也會用自身的銷售網路繼續拓展配方顆粒銷售，因此我們相信公司未來的市場滲透率將繼續提升。
公司在二級及基層醫院的快速擴張有利於長遠發展。公司收購天江之後協助天江拓展銷售網路，導致中藥配方顆粒覆蓋的醫院數量顯著增加，尤其是中等規模的二級醫院和基層醫療機構覆蓋數量明顯增加。通常來說藥品進入醫院後的 1~2 年銷售將逐漸鋪開，因此 2016年以後進去的醫院還有很大拓展空間。中藥廣泛用於養生保健和基本疾病的治療，因此二級及基層醫療機構的銷售網路非常重要，我們認為公司這些策略有助中藥配方顆粒業務的長期發展。
公司中藥配方顆粒業務銷售網路與醫院滲透率還有很大提升空間。目前公司中藥配方顆粒業務約覆蓋三級醫院/二級醫院/基層醫療機構數量分別是 500 多家/2000 多家/10000 多家，二三級醫院主要是專業中醫院。2016 年底國內總共有 3462 家中醫院，還有 510 家中西醫結合醫院/1913 家中醫門診部與 40000 多家中醫診所，未來中藥配方顆粒生產許可開放後這些醫療機構將都能使用配方顆粒，因此公司銷售網路有很大拓展空間。中藥飲片在很多中醫院擁有重要地位，例如上海浦東新區的專科中醫院2016年飲片處方量佔比就達到53%，北京的大型醫院早在幾年前就接近 30%。醫院使用中藥飲片享有 25%的價格加成權力，而且飲片也不受葯佔比限制，因此我們相信將有更多醫院使用中藥飲片。由於中藥配方顆粒價格高於中藥飲片，而且很多患者對配方顆粒不夠了解，因此目前配方顆粒在中藥飲片中的佔比還很低。根據我們的統計，公司中藥配方顆粒業務 2017 年上半年在所覆蓋的三級醫院/二級醫院/基層醫療機構的單院收入僅為約170萬元/90萬元/40萬/9萬元人民幣，提升空間還很大。
智能配藥機將提升公司銷售能力與競爭壁壘。中藥配方顆粒在醫院終端的銷售方式包括單方包裝與智能配藥機銷售，智能配藥機配藥的準確性與安全性明顯好於人工配藥，而且稱葯與裝葯的時間也明顯短於人工操作，因此使用智能配藥機對醫療機構來說非常方便。公司2017 年開始大量使用配藥機，2017 年上半年智能配藥機的數量增加 657 台至 3072 台，智能配藥機帶來的收入同比增長 65.7%至 7.53億人民幣，占配方顆粒業務收入的比重從 22.1%提升到 29.6%。智能配藥機由公司向醫療機構免費提供，內設配置公司產品的相關程序，因此醫院在引進以後只能用於銷售公司產品，而且產品體積較大，因此中小型醫療機構在引入公司產品後很難再用其他公司的產品。每台智能配藥機的製造成本為約 10 萬元人民幣，因此小企業很難大量使用，智能配藥機將提升公司與小企業之間的差距。我們估計 2017年底的配藥機數量將再增約 300 台至 3400 台左右，未來將繼續增加，配藥機將成為公司與小型葯企的重要競爭壁壘。
中成藥業務將逐步企穩並恢復平穩增長
公司擁有豐富的中成藥產品線。公司中成藥業務涵蓋多個領域，其中前 10 種產品佔中成藥業務收入的 70.4%，包括仙靈骨葆與玉屏風顆粒等多種知名產品。
2017 年下半年起中成藥去庫存與降價影響將明顯減弱，主要產品仙靈骨葆與玉屏風顆粒銷售額將止跌回穩。由於國內實施兩票制，公司旗下的經銷商提早囤貨，因此導致 2016 年庫存積壓嚴重，公司著力於去庫存，同時公司產品也受到藥品降價的影響，因此 2016 年中成藥業務收入同比下跌 20.4%。公司去庫存於 2016 年完成，2017 年下半年招標基本結束因此降價影響明顯減弱，因此 2016 年影響中成藥業績的因素基本消除。
公司主要產品中，2017 年上半年仙靈骨葆收入出現倒退，主要原因是藥品降價、國家要求取消零售等影響，我們認為這種影響短期內仍然存在，產品 2017 年收入將受到影響，但是我們認為未來將趨於平穩，主要原因包括：i)由於老齡化等原因，骨質疏鬆葯需求將維持穩定增長。根據米內網的統計，國內骨質疏鬆藥物銷售額 2008-2016 年複合增長率為 13.6%，根據國際骨質疏鬆基金會發布的《中國骨質疏鬆白皮書》數據，我國有 2.1 億人骨量低於正常值，因此骨質疏鬆藥物的需求將保持穩定增長。仙靈骨葆在醫院用藥中擁有較高市場份額（2015 年城市公立醫院骨質疏鬆葯中排名市場第一，市場份額高達 36.87%，市場份額大幅領先於第二位產品），因此在醫院市場認可度很高，因此我們產品在公立醫院的銷量增速將至少不低於骨質疏鬆藥物的整體增速。玉屏風顆粒 2017 年上半年收入增速放緩的原因主要是藥品降價所致，但是目前招標基本完成，2017 年下半年產品價格基本維持平穩，我們預計短期內將維持這種趨勢。玉屏風顆粒是擁有 700 年歷史的古方，適應症很廣，相信銷量將平穩增長。
其他中成藥產品將受益於銷售渠道下沉與公司品牌戰略的成功。公司其他主要中成藥產品中，鼻炎康顆粒銷售渠道下沉做得很成功，因此 2017 年上半年銷售額同比增長 21%。由於藥品在進入醫院與藥店後銷售鋪開需要 1~2 年時間，因此新增醫療機構仍有拓展空間。近年來國內鼻炎用藥的市場規模增速維持在 10%左右，2016 年中成藥佔比 58.7%。2018 年初流感爆發預計這類藥品的需求將增加，鼻炎康顆粒在國內鼻炎用藥市場份額名列前茅，我們認為增速將快於行業平均。頸舒顆粒與棗仁安神膠囊等早前受兩票制導致去庫存影響，目前去庫存已經完成，而且公司加強品牌推廣和銷售渠道下沉，2017 年上半年取得較好效果，我們預計這些產品將恢復增長。總體來看中成藥業務將止跌回穩並恢復平穩增長。
布局中藥飲片業務中長期看有利於拓寬公司銷售網路
公司原有業務中中藥飲片收入主要來自2016年收購的同濟堂，2017年上半年收入為1.85億元人民幣。2017年下半年公司又新收購了3家公司，快速擴大在中藥飲片方面的布局，具體情況見下表。目前來看這幾家公司凈利率較低，因此對公司凈利潤貢獻有限，但是如前文所述，中藥飲片在國內市場需求不斷提升，因此公司中藥飲片業務未來也將受益於政策支持。另外，如前文所述，公司原來的中藥配方顆粒業務有地域分布不均的問題，在東北、華北、西南等地網路不強，尤其是在北京和四川等地基本沒有進入當地市場，但是這次收購的企業在這些地區的醫院擁有廣闊的銷售網路，因此有利於公司中藥配方顆粒業務的長期發展。具體而言，黑龍江國葯主要從事向部分地區的醫藥公司及省內的醫院分銷中西藥產品，在中國黑龍江省擁有兩處中藥材種植基地。四川江油主要在四川省從事製造及銷售中藥飲片，2016年底投產的毒性飲片生產基地年產能高達4000噸，將成為中國最大的毒性飲片生產基地。北京華邈葯業是北京地區最大的中藥飲片生產將企業，擁有800 多個中藥飲片品，在北京建有的現代化煎藥及倉儲中心，因此這些收購有利於拓展銷售網路和長遠戰略部署。
盈利預測
收入預測：我們預計公司中成藥/中藥配方顆粒/中藥飲片及中醫大健康業務銷售額 2016~201E CAGR 分別為 7.9%/18.3%，中藥飲片與大健康業務將於 2017 年起貢獻收入，2017E~2019E 銷售額分別為 4.23 億/12.19 億/13.39 億人民幣，具體見下圖。
未來 3 年凈利潤複合增長率為 16.2%。公司產品銷售成本中，我們估計原材料成本占 80%，2017 年中藥材價格持續上漲，下半年略高於上半年，因此我們認為中成藥和中藥配方顆粒毛利率將較 2017 年上半年略微下滑。2018 年中藥材價格仍然維持高位，因此公司主要產品毛利率將略受影響，而且我們估計中藥飲片的毛利率僅為22%左右，因此這塊業務將略微拖低公司毛利率。未來而言，由於2018年以來中藥材價格較 2017 年底的高位已經有所回落，而且公司常年大量採購擁有強大的議價能力，因此中成藥與配方顆粒業務的毛利率將企穩，而中藥飲片毛利率則將逐步提升。我們預計公司 2017E~2019E 毛利率分別為 55.4%/52.6%/52.9%。經營利率層面，主營業務中藥配方顆粒毛利率受藥材價格影響將略微下滑，而銷售費用率與管理費用率將維持平穩，因此總體來看這塊業務的經營利率將略微下滑。中成藥方面，雖然藥材價格的影響同樣存在，但是公司通過引入責任人制度成功提高銷售效率，將銷售費用率從2016年上半年的 31.1%降低到2017年上半年的28.3%，我們認為未來2年應能維持在 30%的水平，因此中成藥業務的經營利率將有顯著提升。我們預計公司2017E~2019E 經營利率分別為 20.6%/19.3%/19.5%。另外，由於公司2016年11月與2017年6月兩次發行中期票據，2017年財務費用將顯著增加，對凈利率造成影響，我們預計2017E-2019E凈利率分別為14.0%/13.3%/13.5%，凈利潤分別為11.4 億/13.2 億/15.2億人民幣，未來 3 年複合增長率為16.2%。
給予「增持」評級，目標價 5.65 港元
我們預計公司 2017E-2019E EPS 分別為 0.32/0.37/0.42 港元，目前股價對應 13.6 倍 2018E PER，低於行業平均，我們認為估值有提升空間，給予「增持」評級，目標價定為 5.65 港元，對應 15.4 倍 2018E PER。
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