勝宏科技深度報告：智能製造先鋒＆綠色生產標杆，兩年內再造三個勝宏

報告摘要

業績增速最高、產能擴張最快的陸資PCB企業：公司是高端顯卡板全球龍頭，HDI等佔比不斷提高。產品主要針對高端顯卡、網通、工控、伺服器、汽車等下游市場，該等領域行業增速穩健，未來幾年均有各自的增長催化因素驅動，如5G之於網通設備等。在同時滿足2016年營收超10億元，凈利潤超2億元的陸資PCB公司中，勝宏2014-2017年的營收複合增速排名第二（CAGR=32%），凈利潤複合增速排名第一（CAGR=40%）。公司2018-2020年產能複合增速40%-50%，在陸資PCB中也是最快的。

行業增速換擋，國產替代持續進行：PCB、集成電路、面板為電子信息產業三大元件，全球PCB市場空間700億美金。富士康2017年共採購約1184億元PCB產品，在原材料中佔比最大（40%），金額大於零組件905億元（31%），IC 547億元（19%）。全球PCB行業增長動能切換，充分受益於5G、汽車電動化等終端再創新帶來的ASP提升，進入全新加速期。陸資PCB企業公司佔全球份額約20%，未來有望複製顯示面板等行業發展路徑實現國產替代。格局上，全球TOP25廠商市場份額從2015年的37%，提升到了2016年的45%，集中度不斷提升。

智能製造升級，打造零排放PCB標杆企業：勝宏是PCB智能製造的先行者，人均產值、訂單交期等指標業內領先，毛利率不斷提高；公司貫徹零排放的科學生產模式，以此降低經營風險。

投資建議：預計18-20年凈利潤分別為4.54/6.58/10.72億，EPS 1.06/1.54/2.51元（不考慮送股攤薄），當前股價對應PE分別為26.4/18.2/11.2X，給與2018年30X估值，目標價31.5元，維持「買入」評級。

風險提示：下游需求不及預期、擴產進度不及預期、匯兌損失風險

核心假設和觀點

市場認為：PCB行業市場空間小、增速慢

事實上：PCB和集成電路、面板並稱為電子信息產業三大元件，各自對應電子信息產業三塊最大的市場空間，其中集成電路市場規模約為3400億美金，顯示面板約為1200億美金，PCB約為700億美金。富士康2017年共採購約1184億元PCB產品，占所有原材料的40%，金額大於零組件905億元（31%），IC 547億元（19%）。

市場認為：PCB行業壁壘低、客戶分散、格局差

事實上：PCB作為連接和承載電子元器件的必備元件，其物理形態和結構雖可能改變，但是作為連接和承載的邏輯和屬性不會改變，而且PCB屬於高度定製化產品，不像無差異化產品那麼容易出現產能過剩。全球PCB行業的市場集中度也在不斷提升，排名前25的廠商市場份額從2015年的37%，提升到了2016年的45%，原因主要是：上游原材料落後、過剩產能逐年出清對下游廠商起到了擇優供給的篩選效應；環保壓力逐年提升，無鹵板等細分品類滲透率不斷提高，非智能化、低排放廠商難以生存。目前PCB下游終端集中度也在不斷提升，只有產能充足、產品和服務優質的龍頭PCB供應商才能進入供應鏈。

市場認為：勝宏科技在PCB板塊中並不突出

我們認為：公司以PCB青年軍的資質短短几年躋身陸資一流行列，體現了其管理層明確的戰略規劃、發展意願和成長潛力。2014-2017年公司營收複合增速同行業第二，凈利潤複合增速同行業第一，是產能擴張最快的PCB公司，產品定位科學合理，智能製造升級堅決有效，推行零排放政策，目前又恰逢陸資PCB發展的大時代，勝宏有望實現2022年收入突破100億元的目標。

目錄

一、 業績增速最高，產能擴張最快的陸資PCB企業

(一) 公司成長史

(二) 股權結構及股東背景

(三) 業績增速同行業領先，產品和客戶結構持續優化

(四) 產能增速最快的陸資PCB企業

二、PCB行業老樹新花，進入全新加速期

(一) 電子類三大行業之一，動能切換加速增長

(二) 汽車行業變革對PCB行業的反作用：量價齊升

(三) 物聯網設備百花齊放，催生PCB新需求

(四) 電子貨幣礦機用PCB市場值得關注

三、國產替代，陸資PCB開啟黃金十年

(一) 外資PCB排名靠前，市場集中度逐步提升

(二) 陸資廠的迅速崛起

四、智能製造升級，打造零排放PCB標杆企業

(一) 智能製造升級助力盈利能力增強

(二) 追求零排放，降低經營風險

(三) 客戶優質且覆蓋面廣、供應鏈管理經驗豐富

五、盈利預測及估值

(一) 盈利預測

(二) 估值及投資建議

六、風險提示

一、業績增速最高，產能擴張最快的陸資PCB企業

勝宏科技股份有限公司於2006年7月落戶惠陽區淡水鎮新橋村行誠科技園，在職員工約4000人，2015年6月11日在深交所創業板上市。公司擁有一流的PCB生產設備及專業團隊，專業從事高密度印製線路板（雙面板和多層板）的研發、生產和銷售。產品定位中高端市場，廣泛應用於LED顯示器、SERVER（伺服器）、通訊、醫療器械、新能源汽車、電腦周邊等領域。公司在2016年NTI全球PCB製造企業排行榜中位於第54位，大陸內資企業第13位；公司還是中國印製電路行業協會副理事長單位，行業標準的制定單位之一。

(一) 公司成長史

2003年勝華電子在惠州成立，目前勝華電子為公司子公司，月產能可達10萬平方米。

2012年勝宏科技（惠州）有限公司9位股東作為發起人，簽訂《發起人協議》，同意整體變更設立股份公司。

2015年6月，登陸深交所募資約5.7億元。

2017年5月，增發募資約10.8億元。

(二) 股權結構及股東背景

根據2017年年報，公司控股股東深圳勝華持股比例為23.7%，第二大股東香港勝宏持股比例為19.1%。公司實際控制人陳濤先生擔任董事長、總經理，勝宏科技創立以來，陳濤先生帶領各位高管及員工同心同德、風雨同舟，將勝宏打造成了陸資PCB中的翹楚。公司目標是2022年實現年收入突破100億，進入全球PCB前10強。

(三)業績增速同行業領先，產品和客戶結構持續優化

勝宏科技業績增長迅猛，營業收入從2014年的10.9億元增長到2017年的24.4億元，CAGR=32%；歸母凈利潤從2014年的1.03億元增長到2017年的2.82億元，CAGR=40%。在同時滿足2016年營收超10億元，凈利潤超2億元的陸資PCB公司中，勝宏的營收複合增速排名第二，凈利潤複合增速排名第一。

其中2017年匯兌損失約3000萬元，2016年匯兌收益約4000萬元，如果消除2017年匯兌損益影響，則2017年凈利潤同比增速為51%，未來公司會考慮採用美元採購、遠期理財等手段對沖匯率風險。

勝宏科技業績的快速增長主要是出於兩方面的原因：首先是因為下游需求的景氣上行，產品銷售有保障，公司的業績增速也要顯著快於中國大陸地區PCB行業的整體增速（在10%-15%之間）；其次，公司通過IPO和增發募集資金進行穩定有序的產能擴張和生產線智能化建設，另外隨著規模效應的體現生產效率也不斷提高，這些努力最終體現在業績上。

公司主要產品為雙面板、多層板（含 HDI），包括電池板、PTFE高頻板、顯卡板、金手指板剛撓結合板、新能源汽車埋銅板、醫療線路板等，這些產品主要針對中高端市場，附加值高盈利能力強。

在製程能力上，2017年公司產品的最高層數為48層，2018年可達到52層，板厚從2017年的0.4毫米-5.2毫米擴張到2018年的0.25毫米-6毫米；鑽孔直徑方面，2017年公司最小盲孔、埋孔、通孔直徑分別為0.1毫米、0.2毫米、0.2毫米，2018年將進一步升級為0.075毫米、0.15毫米、0.15毫米；最小線寬線距為0.05毫米。

客戶方面，公司在網通領域的客戶主要為富士康、緯創（wistron）、華為等；主板與伺服器領域客戶主要為戴爾、惠普等；汽車領域客戶為德賽西威、比亞迪、沃特瑪、科列等。勝宏在LED 顯示器、醫療器械等高端 PCB 應用領域也已具備批量生產能力。

2016年公司產品各應用領域佔比來看，計算機和周邊佔25%，網通佔15%，工控、伺服器、安防和醫療佔20%、汽車設備佔15%、消費電子佔15%、電源佔10%。其中，公司在VGA PCB 領域全球市場份額第一（約40%），2017年收入增長80%，約6億元；此外公司是國內少數幾家能夠製作混合材料 LED顯示器用線路板的企業之一。

客戶結構方面，2017年第一大客戶收入約1.8億元，佔比7.3%；第二大客戶收入約1.2億元，佔比4.8%；第三大客戶收入約1.1億元，佔比4.4%；第四大客戶收入約8300萬元，佔比3.4%；第五大客戶收入約7800萬元，佔比3.2%。2017年前五大客戶收入合計佔總收入比例約為23.1%，集中度不高，不存在對單一客戶過度依賴問題。

進一步分析產品結構及收入來源，公司多層板收入佔比從2015年的69%提升到2017年的76%，多層板售價高毛利率高，說明產品結構不斷優化；地區來看，公司中國大陸業務收入從2015年的41%提升到2017年的50%，國外收入越小業績受匯兌損益影響就越小。

產品結構的優化也可以從各層數產品的佔比看出，公司生產的10層以上PCB產品從2015年的5%提高到2017年Q1的15%，而底層數的PCB板佔比有所下降，這是公司主動加大研發創新力度優化產品結構的成果，也是下遊客戶終端產品創新對PCB板材提出更高要求的結果，說明勝宏緊跟下游，具備和終端龍頭公司一起引領行業創新、共同進退的能力。

公司主攻高端產品客戶，主要為8層及以上的多層板產品，如高端顯卡、HDI、伺服器、工控、汽車電子等高附價值產品，這部分客戶產品的訂單量是推動業績增長的主要原因之一。最近三年國內主要客戶新增華碩、技嘉、利亞德、沃特瑪等，國內銷售收入佔比逐步提高；國外主要產品新增毛利率較高的電腦伺服器及周邊產品（相比內銷同類產品高出約10%毛利率）。

各產品毛利率方面（其他業務毛利率約99%不予列出），公司綜合毛利率處於上行通道。雙層板2015年產能有所擴張，未來雙層板的產量及產能將保持穩定增長，毛利率水平也較為穩定；多層板毛利率從2014年的22.6%提升到2016年的28.0%，2017年公司針對多層板的高端新產能投放較大導致上半年開工率不足影響了毛利率，隨著未來產能利用率提高、高端產品佔比進一步提升、自動化程度提升，多層板毛利率將回到2016年的水平，並有進一步提高空間。

(四)產能增速最快的陸資PCB企業

廠房一期產值15億元， 2015年6月首發募投智能車間產值10億元已於2016年3月達產。2017年6月增發募投廠房二期，預計2018年完成建設，達產後產值50億元。土地儲備400畝，工廠用地還有50%擴大空間，2022年目標產值100億，進入全球前五。

橫向比較國內相同水平PCB廠商，勝宏的產能擴張速度絕無僅有。如崇達技術技改項目與2017年12月份募資完成，依頓電子新建車用板項目預計2018年6月達產；深南電路新增產能較小， 2019年才能達產，而勝宏科技產能擴張堅決有序，2018、2019年產能擴張彈性高達50%-60%。

二、PCB行業老樹新花，進入全新加速期

(一)電子類三大行業之一，動能切換加速增長

PCB和集成電路、面板並稱為電子信息產業三大元件，各自對應電子信息產業三塊最大的市場空間，其中集成電路市場規模約為3400億美金，顯示面板約為1200億美金，PCB約為700億美金。PCB作為連接和承載電子元器件的必備元件，其物理形態和結構雖可能改變，但是作為連接和承載的邏輯和屬性不會改變，而且PCB屬於高度定製化產品，不像無差異化產品那麼容易出現產能過剩。

Prismark預計2020年全球PCB行業總產值約為712.63億美元，2017年至2020年年複合增長率5%。結合Prismar以及CPCA的統計預測，中國大陸地區PCB產值2017-2020年複合增速下限約10%。

從近幾年的增長速度來看，從2015年開始全球PCB行業增速換擋，進入了一個動能切換的全新成長期。2015年以前受智能手機、平板電腦等銷量承壓影響PCB行業增速放緩，自2015年開始，受到智能終端下游創新力度加強、汽車智能化電動化速度加快、第五代通信技術革新、高性能計算普及、工控&醫療電子化程度提高等因素驅動，全球PCB行業增速開始企穩回升，進入新的中高速增長通道。

全球PCB行業進入動能切換的新時代還有一大佐證：富士康2017年共採購約1184億元PCB產品，占所有原材料的40%，金額大於零組件905億元（31%），IC 547億元（19%）。目前PCB下游終端集中度不斷提升，只有產能充足、產品和服務優質的龍頭PCB供應商才能進入供應鏈。

PCB下游分布廣泛，計算機和通訊設備各自占約30%佔比最高，消費電子佔比約15%，IC載板佔比約13%，汽車電子和工控設備各自占約6%，航空航天以及軍事佔比約3%。未來PCB在各個細分行業中的銷售會繼續呈多元化發展。

PCB銷售是電子工業景氣度的風向標，其下游覆蓋面廣、需求分散，不會受單一終端的銷量萎靡而衰落，幾乎各細分領域每一次革新對其都是利好。

目前來看，汽車電子、通信、伺服器、數字虛擬貨幣等是核心增長點。其中，根據勝宏科技的布局，其未來增長空間較大的下游為汽車、礦機和VR設備（VGA板）。目前公司為沃特瑪提供新能源汽車電池模組用PCB，以此切入新能源汽車領域；為比特大陸提供顯卡板（用於挖礦計算），受制產能供貨份額只佔其10%不到，未來VR/AR設備對顯卡板需求也將開始放量。

(二)汽車行業變革對PCB行業的反作用：量價齊升

在所有精彩紛呈的下游領域中，汽車用PCB需求是增速最快的，主要來自兩個維度的驅動力，第一是傳統汽車銷量平穩增長、新能源汽車銷量爆髮式增長；第二是汽車智能化、電動化、聯網化三大變革驅動整車電子成本的上升，進而提高了PCB的單車價值。

從量上來看，2011年至2016年期間，全球汽車銷量分別為7988萬輛、8424萬輛、8731萬輛、8978萬輛、9078萬輛及9498萬輛，同比分別增長2.96%、5.45%、3.65%、2.82%、1.12%及4.63%，增速回穩。尤其是中國及亞洲其他新興國家增速最快，為上游車用PCB廠商的配套供貨提供了絕佳的環境。

除了傳統汽車，2017年全球新能源乘用車銷量再次刷新了紀錄，據ev-sales數據，2017年累計銷量突破122萬台，同比增長58%。中國依然是全球最大的新能源乘用車市場，2017年中國新能源乘用銷量超過了57.8萬，佔比高達46.70%；美國排在了第二位，銷售了近20萬新能源汽車。

從單車價值上來看，以往汽車電子系統占整車成本不超過10%，目前新車電子系統占整車成本平均已經超過40%，越高階的車款比例越高，汽車PCB板多應用於汽車控制系統、感應器、多媒體、ABS、電子控制單元等多方面。據統計，豪華型汽車PCB用量為2-3平方米/輛，中端車型PCB用量為0.5-0.7平方米/輛，經濟型車PCB用量為0.3-0.4平方米/輛。

電動化方面，新能源汽車的新增PCB用量來自VCU、MCU、電池主控板、電池單體集合（CSC）等項目，其中VCU的PCB用量約為0.03平方米/輛，MCU的PCB用量約為0.15平方米/輛，電池主控板的PCB用量約為0.24平方米/輛，電池單體集合的PCB用量約為5.44平方米/輛。

隨著汽車智能化聯網化發展，攝像頭、面板、聲學等模組將大量應用至汽車中，催生對FPC的新需求，我們預期單車FPC需求量約為100片，市場空間是智能手機用FPC的7-10倍。

未來豪華型傳統車、純電動車的比例會不斷提高，高端PCB板在其中的滲透率也會相應提高，根據我們的產業調研，汽車PCB板均價約800元/每平米，新能源車電池主控板價格則高達5000元/平米。

市場空間估計來看，假設2020年全球傳統汽車產量10500萬輛，PCB均價800元/平米，我們產業調研獲悉2016年經濟型車佔比2%，中端型佔比28%，豪華型佔比70%，假設2020年豪華型佔比提高至5%，中端型佔比30%，經濟型佔比65%，則2020年全球傳統車用PCB市場空間為約63億美元。

新能源汽車方面，假設2020年全球新能源車銷量500萬輛，則2020年全球新能源車用PCB市場空間為約42億美元。與傳統汽車相加總計約105億美元的市場空間。勝宏增發項目為新能源汽車及物聯網用高端PCB產品擴產項目，隨著該項目建成投產,公司在車用PCB市場的營收將顯著增長。

(三)物聯網設備百花齊放，催生PCB新需求

物聯網（IOT）是新一代信息技術的重要組成部分，也是「信息化」時代的重要發展階段。預計到2020年將有340億台設備接入互聯網，而在2015年只有100億台設備接入互聯網，其中物聯網設備將佔到240億台，剩下的100億台設備為傳統的計算機設備(比如智能手機、平板、智能手錶等)。未來5年里，近6萬億美元資金將被投入到物聯網解決方案開發上。

IDC預測2017年全球可穿戴設備出貨量將達到322萬個，2019年翻倍增長達到731萬個，可穿戴設備出貨量的快速增長將進一步提升PCB市場需求。

以VR設備為例， 該設備採用的PCB包括硬板和軟板，其中硬板部分需要用到勝宏科技專長生產的顯卡板。根據產業調研，VR設備可拆解成如圖所示的層次結構，其中PCB單價約為3000元/平方米。

根據IDC數據，2017年全球VR設備出貨量大概990萬台，到2021年有望達到4010萬台；AR設備2018年出貨量約100萬台，到2021年有望達到1900萬台。

(四)電子貨幣礦機用PCB市場值得關注

基於區塊鏈技術的電子貨幣價格的大幅波動激發了市場對挖礦機的關注，來自中國的全球礦機霸主比特大陸在2017年的晶元銷售額高達143億元人民，成為僅次於華為海思的國內第二大Fabless之後，業界對礦機及其晶元對半導體產業鏈影響的討論達到了頂峰。由於目前該行業尚有較大不確定性，我們把礦機對PCB的需求分為悲觀、中性、樂觀三個層級進行測算。

我們以比特大陸的螞蟻礦機S9為算例，該礦機規格參數如圖所示。S9內部分為三塊算力板和一塊控制板，根據我們產業調研結果，該PCB均價約為3000元/平方米。

我們根據全網算力和每台礦機算力來估算礦機數量，根據歷史全網算力增速估計未來全網算力。其中對於算力增速的估計分為樂觀、中性、悲觀三種情況。

據此推算，2019年，礦機用PCB市場規模樂觀情況8.55億美金、中性情況5.30億美金、悲觀情況2.67億美金。

2020年，礦機用PCB市場規模樂觀情況60.07億美金、中性情況23.07億美金、悲觀情況5.87億美金。

勝宏科技目前給比特大陸礦機供應的PCB量不多，佔比不足5%，由於該行業尚有較大不確定性，是否會對勝宏科技的業績有長期助益還有待跟蹤，我們認為公司可能會根據客戶的經營情況來恰當的分配產能，為礦機供貨也充分體現出公司是一家緊跟下游，站在陸資PCB技術至高點的企業。

三、國產替代，陸資PCB開啟黃金十年

(一)外資PCB排名靠前，市場集中度逐步提升

NTI百強排行是衡量一個國家整體PCB實力和各個PCB公司實力的榜單，其特點如下：

1.營收過一億美元即可入圍榜單。第50-100名是陸資廠集中區。

2.進入前50名的門檻是營收過3億美元（20億人民幣）。

3.進入前25名的門檻是營收過7億美元（50億人民幣）。

4.進入前5名的門檻是營收過100億人民幣。

5.前5企業市佔率在2%-5%之間，整體CR10=30%。

目前全球PCB產業整體呈現西弱東強的格局。從歷史來看，全球PCB產業經歷了三次轉移，第一次是上世紀末從歐美轉移至日韓，第二次是本世紀10年代從日韓轉移至台灣，第三次是現在正在進行的向中國大陸的轉移。轉移的動因不曾改變，和其他發生產業地區性遷移的行業一樣，都是資本與技術向低成本、高效率、高需求區域的流動。

地區來看，全球PCB行業的地域性特點十分鮮明。

歐：經濟景氣度低，PCB產業衰退嚴重，小部分來中國建廠。

美：從1998年百強榜中佔有20%，到2016年時僅佔3.54%。通過收購兼并留下幾家大廠，如TTM。

日：從1998年百強榜中佔有43%，到2016年佔16.81%。PCB產業隨其消費類電子工業衰落而衰退。但仍佔有技術至高點，因其上下游配套體系完善。

韓：三星、LG哺育下本土個別企業排名靠前，實力發展較為平穩。

台：目前產值佔全球比例最大，受益於島內電子代工產業發展。

大陸：下游市場更大、成本更低、資本更雄厚、土地等政策更優越的中國大陸。

全球PCB行業的市場集中度也在不斷提升，排名前25的廠商市場份額從2015年的37%，提升到了2016年的45%，原因主要是：上游原材料落後、過剩產能逐年出清對下游廠商起到了擇優供給的篩選效應；環保壓力逐年提升，無鹵板等細分品類滲透率不斷提高，非智能化、低排放廠商難以生存；下游終端集中度提高，像富士康這樣的巨型客戶，每年的PCB採購金額1200億元，他們只信任產能充足、產品和服務經得起考驗的龍頭PCB供應商。

(二)陸資廠的迅速崛起

根據2016年NTI發布的全球百強，中國企業上榜企業數量為45家（比上年度增長11家），數量佔39.8%。中國上榜企業2016年營收增長13.5%，全球百強企業平均衰退2.1%，除中國企業外，其他地區PCB企業平均衰退5.2%。

從成長空間來看，陸資PCB最好的排名還在20-30名，成長潛力巨大。我們認為PCB進口替代路徑將複製觸摸屏、攝像頭模組、電池模組、聲學器件等電子元器件板塊曾經走過的路徑迅速崛起。

與陸資PCB公司形成鮮明對比的是，日台傳統PCB豪強紛紛陷入成長的泥淖，顯出巔峰已過的狀態。

具體來看：

2010-2016年，收入端：欣興電子、健鼎科技、瀚宇博德、Ibiden（揖斐電）、新光電氣（這些都是全球前十企業）陷入了增長停滯或者負增長，對比全球PCB市場規模整體複合增速3%，高端市場增速超過5%。

2010-2016年，歸母凈利：該等企業全線停止增長或者負增長，揖斐電等更是出現巨額虧損。

在1990-2010年期間，該等企業在某一時間段業績均出現過20%-25%+的複合增長，走出過十年十倍的大行情，但是目前均巔峰已過，步入了衰微敗落的階段，PCB國產替代是大勢所在。

外資巨頭衰微的原因可以歸結為：

?黃金10年後，處於天花板狀態

?追求設備投資（最貴的設備，高昂的折舊、維護，自動化難以改造）

?企業盈利能力迅速衰減

?第一代企業家無接班人、職業化經理人管理問題

?管理鞭長莫及、高昂薪酬福利

?台資：營收還能維持、但凈利潤嚴重下滑，不再投資

?日資：營收嚴重下滑、凈利潤處於虧損邊緣，關廠，計提壞賬

我們預計，到2025年，中國大陸PCB企業將實現這些目標：

?中國大陸內資PCB產值將佔全球的50%以上。

?至少還有30%增量空間，1500億人民幣（總量5000億）。

?中國PCB企業將從百強企業數量第一過渡到收入第一。

?前30強，內資企業或將超過一半。將出現100億元級的內資PCB企業群（景旺電子、勝宏科技、深南電路等）。

四、智能製造升級，打造零排放PCB標杆企業

(一)智能製造升級助力盈利能力增強

在IPO前，公司每10億產值約需工人1300人，處於行業中上水平，生產線各環節具備自動化改造條件。首發上市後公司加緊智能化改造的步伐，10億元產值的智能車間2015年Q3建成，2016年Q3達產，每十億產值僅需800人。此後公司智能製造升級步伐不斷加快，投建了當時業內首家工業4.0工廠，生產效率比普通模式提高2-4倍，訂單平均交期從3-7天縮短到1-2天，產能打滿後人均產值可達200萬。

智能製造升級讓盈利能力不斷提高，毛利率從2014年的23.6%提升到2016年的27.3%（2017年為25.9%有所回落是因為產能大幅擴張影響了開工率），凈利率從2014年的9.5%提升到2016年的12.8%（2017年為11.5%有所回落是因為匯兌損失較大）。目前公司毛利率處於板塊中上水平。

(二)追求零排放，降低經營風險

PCB是高污染行業，環保已經成為影響業內公司可持續發展、規避監管、保持競爭力的核心因素。勝宏已經實現化學藥品0排放，廢水回用率為60%，未來2-3年投資3000萬元建造廢水處理站，2年後實現廢水0排放，回用率達95%。

未來公司有望與工信部合作，力爭將「廢水零排放」升級為PCB行業標準。目前中等規模PCB廠商實現「廢水零排放」系統改造預算大概為600-800萬/家，大陸PCB廠商千家以上，市場潛在空間近百億元。公司在這一領域具有先發優勢，未來有望深度參與PCB廠污水改造項目，從而為公司的長期發展開拓新的增長點。

(三)客戶優質且覆蓋面廣、供應鏈管理經驗豐富

公司終端客戶覆蓋面廣且大部分為行業第一梯隊企業，業務經營穩健、增長迅速，有利於勝宏獲得長期穩定增長的訂單來源。

原材料方面，公司實施供應商備貨制度，儘可能降低庫存，提高周轉率。有長期合作的原材料廠商，採購協議價低於市場均價，並且可將原材料價格上漲的壓力轉嫁客戶，2016年在成本上漲的情況下，毛利率反而有一定程度的提升,2017年若沒有擴產導致的開工率不足，毛利率也會有一定提升。

五、盈利預測及估值

(一)盈利預測

假設：

1.2018年廠房二期（產值50億）基本完成建設，貢獻15億營收。

2.2019年廠房三期開始建設，廠房二期（產值50億）在2018年基礎上再增加20億營收。

3.2020年廠房二期達產，貢獻剩餘15億營收，廠房三期邊建設邊投產，貢獻15億營收。

4.假設計算機及周邊（顯卡）、網通、伺服器、汽車等各板塊需求穩健增長。

5.假設原材料價格上漲幅度和PCB價格上漲幅度基本可以互相抵消，公司智能製造升級帶來盈利能力提升，毛利率穩中有升。

2018年營收同比增長64%，2019年營收同比增長52%，2019年營收同比增長47%，毛利率依次為26.2%、26.6%、27.22%。

(二)估值及投資建議

截止至2018年2月24日，公司的收盤價為25.0元，總市值為106億元，對應的2018年-2020年市盈率分別為26倍、18倍、12倍，處於行業較低水平。

我們認為公司作為陸資PCB青年軍，短短几年躍升至第一梯隊，產能擴張有序、戰略規劃明確、智能製造升級堅決、各項指標健康且領先，未來有望躋身全球top5行列，應該享受一定的估值溢價，給予2018年30X估值，目標價31.5元，「買入」評級。

六、風險提示

下游需求不達預期、產能擴張不達預期、匯兌損益風險

附件一：太平洋電子團隊介紹

劉翔 首席分析師

浙江大學學士、中科院碩士，4年實業工作經驗、7年證券研究經驗。曾先後任職於聯發科、第一創業證券、國信證券，參與過北斗衛星規劃與設計、數字電視主晶元及手機基帶晶元的核心研發；主持設計的DisplayPort晶元年出貨量位居全球龍頭；2013年新財富第3名，2014年新財富第5名。現為太平洋證券研究院院長助理兼電子行業首席分析師。

劉尚 分析師

廈門大學工學學士，武漢大學金融碩士。曾就職於長江證券，2017年7月加入太平洋證券電子團隊。

劉宇轍 分析師

中國科學院微電子學博士，2年實業工作經驗，參與過物聯網晶元、數字電視接收晶元、射頻開關、功率放大器設計，參與多項國家重大專項課題研究；2年買方工作經驗，管理的賬戶投資收益率內部排名第一，2017年10月加入太平洋證券。

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