國君固收 ·利率周報 | 摘要：

復盤2014：探尋牛熊拐點出現後行情演繹的三個階段。每輪債券牛市的發展，從技術層面分為三個階段：第一階段是市場超跌引發的均值回歸；第二階段是貨幣政策放鬆和資金環境改善帶動利率中樞下移；第三階段是經濟下行壓力加大，價格、融資和需求指標全線回落，市場進入超買階段。

以史為鑒，本輪債市上漲與14年債牛第一階段相似。本輪債市反彈行情與14年牛市第一階段上漲有諸多相似，目前仍處在超跌修復、配置盤春季行情和交易盤重新加槓桿階段。從一系列指標看，行情大概率仍未結束：

1）廣義信用加速收縮，社融下行趨勢明確；2）工業品價格面臨破位下行，或將成債市下一個催化劑；3）廣義價格周期和製造業貸款需求掉頭向下；4）流動性溢交易價仍處高位，國債期貨隱含期現利差仍有壓縮空間；5）國開債仍處於超跌區間，金債利差壓縮空間巨大。

未來經濟基本面對債市行情方向將起決定作用。本輪債市牛陡行情在於流動性好於預期的修正，我們判斷監管對於市場的影響權重將會大幅下降，市場分析框架回歸基本面。本輪經濟周期復甦可能已走向拐點，央行貨幣政策態度也開始轉向偏寬鬆。預計未來一段時間，債市收益率仍有下行動力，曲線將從牛陡轉向牛平。

未來一個季度債市最大的風險，是踏空風險。雖然債市迎來一輪反彈時間最長、幅度最大的上漲行情，但多數自營交易盤一季度仍以「票息+槓桿」策略為主，長久期進攻性在業績上沒體現出顯著差異，排名差距很小。我們認為，二季度債市利率仍有較大的下行動力，曲線將從牛陡轉向牛平，投資者應重視這輪反彈的持續時間和幅度，加大長久期利率債的進攻性，避免出現踏空風險。

1、復盤2014：探尋牛熊拐點出現後行情演繹的三個階段

歷史不會簡單重複，但卻驚人相似，其中的邏輯值得思考和借鑒。每一輪債券牛市的演繹和深化，從技術層面的視角分析大致分為三個階段：第一階段是悲觀預期下市場超跌引發的均值回歸；第二階段是貨幣政策開始放鬆和資金環境改善，帶動利率中樞下移；第三階段是經濟下行壓力加大，價格、生產和需求指標全線回落，大類資產輪動向債券切換，市場進入超買階段。

復盤2014年債市牛熊拐點的切換和行情演繹，將每一階段的代表性事件和典型指標進行總結，以期對當下的市場提供借鑒：

第一階段：年初至2月下旬，市場超跌修復、悲觀預期有所改善，利率曲線陡峭化下行。2013年底，受年末監管考核、新股IPO、存准補繳等衝擊，資金再度嚴重趨緊甚至一度恐慌，10Y國債和國開債一度上行達到4.66%和5.91%歷史性高點，但隨著14年1月中旬開始資金利率開始轉向超預期寬鬆，債市一二級市場出現明顯回暖信號，到2月末，銀行間R001和R007資金利率重新下行至13年6月錢荒以來低位，10Y國債和國開債分別下行24bp和53bp至4.42%和5.38%，而AAA高等級信用債3Y期更是從6.3%劇烈下行超過80bp至5.45%左右，債市迎來一波強勁的小陽春行情。

第一波行情的核心驅動因素主要是：

1）14年跨年過後，資金面出現實質性、趨勢性好轉。市場極度緊張恐慌狀況大幅緩解，銀行間隔夜R001從4%以上跌破2%，R007從5-6%跌破3.5%，帶動債券買盤迅速湧入發力，交易機構重獲加槓桿動力。1季度資金異常寬鬆，既有季節性因素也有政策、機構和外部流動性等方面的支撐：

（1）從季節因素看，1季度資金利率往往會較上年末出現季節性大幅回落，主要受益於財政存款年末集中投放，春節過後存款大幅回籠以及央行在春節期間維穩操作的影響；（2）從外部流動性看，14年1月新增外匯占款近5000億，創下6年新高，對銀行間流動性有補充支持作用；（3）年初銀行超儲率一般處於年內高峰，資金相對寬鬆；（4）央行OMO操作未繼續隨行就市提高利率，市場情緒有所緩解。

2）從技術指標看，債市超跌嚴重，配置價值凸顯。在恐慌情緒推升下10Y國債突破4.65%，10Y國開突破5.9%歷史性高位。代表交易盤相對於配置盤情緒的「10Y國開-10Y國債」利差從均值70bp左右攀升至140bp，「5Y國開-5Y國債」利差更是突破140bp；從債券相對貸款的比價關係看，高等級AAA企業債3Y收益率在歷史上首次超越中長期貸款基準利率，優質企業在債市融資成本高於貸款；從銀行各類資產比價關係看，扣稅扣資本成本後的國債、政金債收益率更是大幅高於信貸資產（相當於貸款基準利率上浮30%以上），凸顯債券配置價值。

3）銀行等自營和配置盤大舉買入，利率債一級招標需求強勁。1月下旬和2月下旬部分招標利率各期限甚至較二級市場低10-15bp，反映出配置機構在一級市場積極搶籌。其原因：一是銀行在1季度是季節性配置旺季，超儲率較高且新增存款量加多，相應債券配置需求上升，且受考核方式影響，早買早受益；二是1季度往往是債券發行真空期，供給明顯收縮，同時利率走高後機構風險偏好下降，對低風險資產需求增加；三是從性價比看，AAA高等級信用債、扣稅扣資本後利率債收益率均超越貸款，推動銀行、保險等增加債券配置。

4）從貨幣和監管政策變化看，非標監管加強，貨幣政策釋放微妙轉寬鬆信號。13年債市的主要矛盾是「非標不死、債市不興」，央行多次提高OMO利率、啟動正回購和續發央票，不斷加強貨幣緊縮預期，提高銀行負債端成本抑制同業和非標資產擴張。而2014年初，央行政策開始釋放微妙信號，啟動SLO和擴大SLF操作範圍平抑利率波動，未繼續上調OMO利率，穩定市場情緒；信貸政策上，對地產融資進一步趨嚴收緊，個別銀行甚至暫停房地產開發貸業務；監管政策上，多家新聞報道規範影子銀行的國辦107號文（《國務院辦公廳關於加強影子銀行監管有關問題的通知》）下發，對影子銀行和資金池監管力度明顯加強，為貨幣政策釋放更大空間，留出適度寬鬆餘地。

第二階段：4月-6月，貨幣定向降准和再貸款寬鬆政策落地，利率曲線平坦化大幅下行。3月受資金面趨緊影響，10Y國債和國開債一度重回4.5%和5.7%以上，但隨著1季度經濟下行壓力加大，對經濟悲觀預期加重，中央重提降低融資成本，央行降准預期升溫，貨幣政策開始轉向。4月和6月央行連續兩次定向降准，創設PSL為國開行棚改提供長期、低成本資金。經濟增長乏力，央行定向降准和資金持續平穩，推動利率曲線大幅平坦化下移，10Y國債和國開下行幅度達45bp和71bp，期限利差大幅壓縮，債市迎來一波強勁凌厲的長債利率進攻行情。

第二波行情的核心驅動因素主要是：

1）經濟下行壓力明顯加大。14年1季度經濟數據全面回落，價格、生產、需求和融資指標整體下行，1季度出口累計增速由正轉負，工業生產持續低迷，房地產投資下滑開始兌現，社融和M2增速加速回落，CPI跌破2%，PPI進入持續負值區間。4月國務院常務會議重提穩增長壓力加大，並提出降低企業融資成本。從13年錢荒以來，在經過3個季度的傳導後，高利率、融資緊縮和房地產調控對經濟的負面影響開始愈發顯現出來。

2）央行政策風向轉向偏寬鬆，2次定向降准+再貸款+創設PSL等，提供長期、低成本資金。4月以來，央行政策至少從4個方面發生微調轉向：（1）從4月下旬起，央行在不到2個月內先後2次定向降准，降准範圍覆蓋到三農和小微貸款達到一定比例的大多商業銀行；（2）4月下旬，央行創設PSL為國開行棚改提供長期、低成本資金來源；（3）3年期央票到期不再續作；（4）擴大再貸款力度，加大支農支小、專項政策性再貸款規模。央行開啟降准+PSL寬鬆周期，資金利率維持低位平穩，是推動這一階段債市利率下行的最關鍵驅動力。

3）同業、非標、信託監管政策密集落地，非標收縮利好債市。14年4月10日，銀監會發布《關於信託公司風險管理指導意見》（99號文），清理信託非標資金池，加強信託公司流動性和資本要求，明確通道業務權責劃分；4月20日，銀監會發布《關於加強農村中小金融機構非標準化債券資產投資業務監管有關事項的通知》（銀監會【2014】11號），對農村中小金融機構通過銀行、信託、證券、保險、基金、資產交易平台等進行非標投資進行規範清理；5月9日，央行聯合一行三會等下發《關於規範金融機構同業業務的通知》（銀髮【2014】127號文），從調整會計科目、嚴格資本計提、叫停三方信用擔保等方面，對銀行非標投資進行嚴格限制，對銀行同業業務產生深遠衝擊影響。非標監管全面加強，意味著銀行表內外廣義信用擴張全面緊縮，也為下一階段銀行優質資產荒和加大債券配置奠定了基礎。

第三階段：7月下旬-11月末，債市焦點重回基本面。融資跳水-經濟跳水-政策跳水「三級火箭」助推長債利率下行近150bp（以國開債計），這幾乎是本輪債券歷史最大牛市當中利率下行最快、最陡峭的一段，行情從1季度猶豫、2季度分歧開始走向一致預期和瘋狂上漲。行情走勢演繹了「三級火箭」，1）7月融資跳水，信貸融資數據大幅下降；2）8月經濟跳水，工業增加值增速從9%以上一舉跌落到6.8%，經濟景氣超預期下行；3）9月「政策跳水」，寬鬆政策開始密集發布，央行連續下調OMO操作利率，不斷通過SLF向市場投放資金，11月宣布降息，放鬆貸存比口徑，一系列寬鬆政策接踵而至，債市情緒高漲大幅上漲。10Y國債和國開債利率分別下行79bp和144bp至3.51%和3.92%，高等級AAA、3Y信用債利率下行80bp左右。

第三輪行情波瀾壯闊，核心因素即是「三級火箭」驅動：

1）融資跳水。7月融資數據是一個重大轉折，新增信貸從6月過萬億劇烈下滑至只有3800多億，新增社融更是從6月接近2萬億驟降至只有2737億，單月財政支出從上月26.1%降至9.6%，融資和財政領先數據全面跳水，使得經濟「小周期」復甦預期破滅，經濟向下動能驟升，前景預期轉向悲觀。

2）經濟跳水。8月經濟的全線下行，來的比預期要更加快。8月工業增加值從7月9%大幅回落至6.9%，創下2009年以來最低點；房地產和基建投資大幅下行，下半年GDP滑向7%邊緣。從債市表現看，8月初國開債10Y-1Y期限利差還在90bp左右的相對高位，市場對經濟的隱含預期還十分樂觀。疲弱的經濟數據發布後，收益率走出一波牛平行情。

3）政策跳水。隨著基本面下行壓力加大，從9月起貨幣政策開啟一波密集放鬆。9月中旬，央行維穩資金面SLF投放5000億；9月18日央行開啟下調14D正回購利率20bp，10月、11月又兩次再度下調30Bp；9月30日，房地產限貸政策放鬆；11月21日，央行宣布全面降息，從定向刺激轉向全面放水。央行一系列寬鬆政策尤其是降息的強刺激，驅動債市利率大幅下行，市場情緒不斷高漲，認為未來降准、降息的利好仍未出盡，債市進入全面牛市格局。

2、以史為鑒，本輪債市上漲與14年債牛第一階段相似

回顧2014年債市牛熊拐點的歷程可以看出，2018年年初的這輪債市反彈與14年牛市第一階段的上漲有諸多相似，目前仍處在超跌修復、配置盤春季行情和交易盤重新加槓桿階段，這意味著經濟下行拐點出現後，市場對於利率中樞下移的預期還尚未形成。我們提示投資者應重視這輪反彈級別和空間，從一系列指標看，行情演繹大概率仍未結束。

1）廣義信用擴張正加速收縮，社融下行趨勢明確

2018年是信用周期收縮大年，從最新信貸社融數據看，廣義信用擴張正在加速放緩。從源頭上看，房地產和地方政府融資需求受監管政策抑制均已明顯回落。以「社融-M2」增速差反映的實體資金需求與供給的缺口正在持續壓縮，也將有利於銀行間流動性的持續改善。

從「新增廣義信貸（社融+地方債）/GDP」反映的信貸擴張來看，目前佔比已從30%以上加速回落至20%附近。歷史上看，每當新增信貸佔GDP比下降到20%以下時，都對應債券市場的牛市階段。預計未來一段時間，隨著信用擴張明顯減弱、經濟動能持續放緩、資金供需平衡逐步改善，債券收益率仍有進一步下行空間。

2）工業品價格面臨破位下行風險，或是債市上漲下一個催化劑

3月是驗證周期品春節開工強度的關鍵時點。由於17年4季度嚴厲環保限產政策，導致部分投資需求和基建項目暫緩開工建設，因此，18年3月成為檢驗經濟真實需求強弱的關鍵節點。但從2月下旬以來的黑色大宗商品期現貨走勢看，形勢卻不容樂觀。

鋼廠庫存和社會庫存仍在持續累計，明顯高於歷史平均水平，僅次於2013、14年，節後庫存去化速度低於預期，部分地區出現明顯脹庫，社會庫存消化緩慢，高庫存對期現貨價格形成明顯向下壓力；再加上貿易商成本偏高，拋貨壓力較大，一旦鋼廠出貨現價鬆動降價，對信心打擊巨大，導致黑色商品價格出現明顯回調。螺紋鋼活躍合約價格從4036元下跌近300元至3738元，鐵礦石、焦煤、焦炭價格跌幅也接近10%。

我們認為，一旦3月新開工季需求弱於預期，工業品價格將面臨破位下行風險，將成為債市行情延續的下一個催化劑。

3）廣義價格周期和信貸需求掉頭向下，一般是利率領先指標

企業貸款需求指數從17年4季度開始掉頭向下，尤其製造業貸款需求回落明顯，債券、信託以及貸款成本上升是重要原因。此外，信貸額度上也明顯趨緊。事實上，從歷史來看，每當企業融資成本攀升至6%以上，都將對總需求產生明顯抑制。

從更為敏感和領先的價格指標看，目前房價、PPI、甚至豬價等均顯著回落，廣義物價周期的壓力在明顯下降，從物價周期對利率的領先關係看，目前利率水平仍處在歷史高位，這意味著收益率仍有進一步回落空間。

4）流動性溢價仍處高位，國債期貨隱含期現利差仍有壓縮空間

18年以來銀行間資金利率維持平穩寬鬆，但現券卻受監管、海外等因素衝擊大幅調整，反映交易盤情緒的「5Y國開-IRS」利差突破150bp創下歷史高點，甚至回到2014年初的頂峰值位置，極度悲觀預期在定價中已充分反映。如果資金面維持平穩，這一carry套息價差在年初的小幅修復遠遠不夠，仍有進一步大幅收斂壓縮空間。

國債期貨隱含悲觀預期正在修復，但期現利差仍有壓縮空間。本輪債市上漲，一級表現強於二級，期貨上漲快於現貨，國債期貨隱含利率與現券利差從15bp以上壓縮至5bp，交易資金悲觀預期明顯修復。不過隨著市場情緒面回暖，這一期現利差有望進一步壓縮甚至重回牛市倒掛格局。

5）國開債仍處於超跌區間，金債利差壓縮空間巨大

作為交易盤主流品種的10Y國開債，目前仍處在超跌區間。一方面，代表交易資金偏好的「10Y國開-10Y國債」利差仍在100bp左右，處於歷史高位，幾乎與14年初債市極度悲觀時期的利差水平相當，從微觀結構上，反映出市場上交易資金仍然猶豫和有分歧。隨著債市上漲持續，這一利差至少還有20-30bp修復壓縮空間。

更重要的是，國開行邊際息差矛盾並未有效解除。從國開行新增資產、負債端收益率息差來看，這一利差跌至左右，息差壓縮甚至倒掛程度比13年債券大熊市還要嚴峻。由於國開行資產投向主要以基礎設施、棚改等國家重大項目為主，貸款定價大多根據基準利率，以「3-5年中長期貸款基準利率-3Y國開債」反映的利差目前已降至歷史性低點左右，比13年債券熊市還要低70bp左右。

從長期視角看，這一倒掛很難持續，也將最終抑制國開債利率的上行。18年1-2月，央行已加大PSL投放，為國開行提供長期、低成本資金，但我們認為，從國開行資產端回報率和息差走擴的角度看，國開債利率仍有較大下行空間。

3、未來一個季度債市最大的風險是，踏空風險

債市做多情緒漸濃。1月下旬以來，受資金寬鬆、監管放緩、央行維穩和配置盤入場等利好刺激，債市迎來本輪熊市反彈時間最長、幅度最大的一輪上漲行情。上周銀監會階梯式降低銀行撥備覆蓋率和撥貸比，釋放更多資本金，做多情緒進一步高漲，2月偏高的進出口和CPI數據，也未能抑制行情的強勢，10Y國債和國開債從高點已累計分別下行近20bp和30bp。

但多數自營交易盤仍多看少動。對於大多數銀行自營、公募基金等交易戶而言，一季度仍以「票息+槓桿」的高等級信用carry策略為主，長久期的進攻性在業績上沒有體現出顯著差異。從中債全價指數回報率看，年初至今中債金融債、企業債、中票回報率分別為1.22%、1.35%和1.36%。公募純債基年初至今的業績表現，中位數為1.08%、平均值0.88%，市場近1/3產品收益率在0-1%區間，有60%產品回報率在1-2%區間，投資策略的一致性使得業績排名很難拉開差距，1%的收益就使得排名差距很大。

二季度應重視長久期利率債的進攻性。本輪債市牛陡行情主要是流動性好於預期的修正，未來經濟基本面在債市方向上將起決定性作用。我們可能已經走到了這輪經濟周期性復甦的拐點上，價格、融資等領先指標開始明顯回落，監管對債市的衝擊在極高的流動性溢價中已充分反映，而非標收縮也使得銀行再度面臨優質資產荒。

隨著經濟名義增速放緩，央行貨幣政策態度也將從去年的「偏緊」轉向「中性」，但從過程上來說就是偏松的。預計未來一段時間，債市收益率仍有下行動力，曲線將從牛陡轉向牛平，我們提示投資者重視這輪反彈的時間和幅度，從交易策略上，如果投資者要拉開業績排名距離，也應重視二季度長久期利率債的進攻性，避免出現踏空風險。

4、宏觀經濟及利率市場回顧

4.1宏觀經濟基本面：數據信號紛亂，靜待實體數據

4.1.1重要數據更新

出口超預期。海關總署公布2月外貿數據，中國2月進口（按美元計）同比增6.3%，預期8%，前值由36.9%修正為36.8%；出口同比增44.5%，預期11%，前值11.1%；貿易順差337.43億美元。

CPI沖高，PPI回落。統計局公布2月通脹數據，2月CPI同比升至2.9%，前值為1.5%；PPI同比繼續回落至3.7%，前值4.3%。整體看，CPI上行幅度超出預期，PPI如期下行。

信貸降溫，社融多增。中國人民銀行3月9日公布的數據顯示：①2018年2月新增人民幣貸款8393億，前值增長2.9萬億，去年同期增長1.17萬億。②2018年2月新增社會融資規模1.17萬億，前值增長3.06萬億，去年同期增長1.09萬億。③2018年2月M2同比增速為8.8%，前值8.6%；M1同比增長8.5%，前值15.0%。

4.1.2高頻數據跟蹤

發電耗煤增速沖高回落，高爐開工率企穩。上周6大發電集團日均耗煤量同比（月度移動平均）增速沖高回落。春節錯位效應之下，同比的高點和低點均超過2017年，從周耗煤絕對水平來看，1-2月周平均水平略高於去年（66萬噸/周vs 59萬噸/周）。產能利用率方面，各產業鏈利用率保持低位，小幅下行。

地產銷售同比增速跌幅擴大。上周的30城地產銷售數據顯示，銷售面積增速繼續沖高回落，跌幅迅速擴大。分城市來看，一二三線城市銷售面積走勢一致，尤其一線城市跌幅最為顯著。從百城供應土地規劃建築面積（4周移動平均）來看，農曆新年前後，供地面積同比仍然保持穩健正增。

食品價格加速下行，生產資料價格環比持平。根據最新的商務部周度數據，上周食品價格周環比增速-2.7%，跌幅擴大2.5個百分點，各主要分類均環比大跌。生產資料價格環比增速小幅上升。在2月CPI快速上沖之後，3月可能出現顯著回落，短期內CPI難成為債市主要矛盾。

4.2美債收益率追蹤：短端利率上行，期限利差縮小

美債期限利差縮小。上周，美國短端利率呈上升態勢，3M美元Libor利率收於2.0714%，較前期有所上升。長端10Y國債收益率上行4bp至2.90%。

上周美國經濟基本面的增量信息包括：①2月ISM非製造業指數為59.50，低於前值的59.90萬戶，高於預期的59.00；②1月工廠訂單環比為-1.40%，符合預期，低於前值的1.70%；③月耐用品訂單環比終值為-3.60%,符合預期，高於前值的-3.70%；④2月ADP就業人數變動為23.50，高於預期的20.00和前期值的23.40；⑤1月貿易帳為-566億美元，低於預期的0.50%和前值的0.50.%；⑥1月個人收入環比為0.40%，高於預期的-550和前值的-531；⑦3月3日當周首次申請失業救濟人數為23.10萬人，高於預期的22.00和21.00萬人；⑧2月非農就業人口變動為30.5萬人，高於預期的20.50和前值20.00；⑨2月失業率為4.10%，高於預期的4.00%，與前值相等。

上周美國政策層面的信息包括：①OPEC秘書長Barkindo在下周一的年度CERAWeek能源大會上，和美國頁岩油商會面；②美聯儲公布褐皮書（經濟展望調查報告）；③美國能源信息署EIA發布短期能源展望。

4.3全球大類資產：美元指數上行，大宗商品走勢分化

全球股市全線上漲。上周，美國、韓國、日本、德國、法國、巴西、香港、俄羅斯、英國、義大利、澳大利亞和中國股市分別上漲3.54%、2.38%、1.36%、3.63%、2.68%、0.71%、1.35%、1.89%、2.19%、4.04%、0.58%和2.49。

全球債市普遍低迷。上周，中國、日本、德國、法國、義大利、澳大利亞和英國10年期國債收益率分別上行1bp、1bp、22bp、19bp、1bp、15bp和37bp。美國下行4bp。

美元指數上行。上周，美元指數上行0.15%，歐元、日元和瑞郎分別對美元貶值0.11%、0.98%和1.43%，英鎊、澳元和人民幣分別對美元升值0.37%、1.12%和0.16%。

大宗商品走勢分化。上周，黑色系走勢分化，天然氣、布油分別上漲0.22%、1.44%，螺紋鋼、動力煤、鐵礦石、布油分別下跌7.83%、3.00%、10.30%；有色繫上行，黃金上行0.02%，銅上行0.59%；橡膠下行2.55%，大豆下行3.11%。

4.4流動性：人民幣升值，離岸資金利率整體上行

人民幣升值。上周，美元兌人民幣即期匯率收於6.3370，離岸人民幣即期匯率收於6.3258，人民幣對美元較前期有小幅升值，在岸離岸人民幣價差縮小。上周日間交易和夜盤衝擊變動幅度不大。截止3月2日，CFETS人民幣匯率指數96.27，人民幣對「一籃子」貨幣走弱。上周，即期詢價成交量201.04億美元，較前期有所減少。

離岸利率整體上行。上周，在岸市場利率走勢分化，隔夜、1周銀行間質押利率分別下行24bp、31bp，1月上行41bp。離岸市場利率整體上行，隔夜、1周、1月和12月CNH HIBOR分別上行76bp、78bp、23bp和12bp。上周央行未進行逆回購投放，逆回購到期2400億，3月7投放MLF1055億，回籠1055億，貨幣凈投放2400億。

4.5利率債及衍生品：利率債需求旺盛，二級市場收益率下行

一級市場：利率債需求旺盛。上周利率債發行1564.9億。平均日發行量312.98億。國債發行600億，國開債發行553億，農發債發行309.8億，進出口行債發行102.1億。國債到期452.1億。上周發行的利率債中標利率多數較前一日二級市場收益率更低，0.25Y（3.2760）、0.5Y(3.2400)、7Y國債收益率較前一日二級市場收益率分別低20bp、6bp、6bp；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y農發債收益率較前一日二級市場收益率分別低9bp、6bp、5bp、5bp、8bp。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y國開債收益率分別較前一日市場收益率低16bp、12bp、9bp、11bp、7bp；3Y和5Y進出口債收益率分別較前一日市場收益率低5bp和9bp。

二級市場：收益率下行，國債成交量減少、金融債成交量增加。上周國債成交量為2125.06億，較前期有所減少，金融債成交量為6288.06億，較前期有大幅增加。國債收益率整體下行，1Y、5Y、7Y、10Y國債收益率分別下行1bp、3bp、1bp、1bp。國開債收益率整體下行，1Y國開債收益率上行1bp，3Y未變，5Y、7Y、10Y和20Y國開債收益率分別下行1bp、3bp、4bp和3bp。

國債期貨上行，IRS利率下行。上周，國債期貨上行。國債期貨主力合約TF1806收於96.5450，上行012%，T1806收於92.9300，上行0.32%。上周FR007IRS1年期收於3.4933%，較前期下行1bp。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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