新一輪「貿易戰」？也許只是特朗普的籌碼

投資要點

美國時間周四（3月8日）下午，特朗普正式簽署了對進口鋼鐵和鋁產品分別徵收25%和10%關稅的行政命令，關稅將在15天內開徵，同時給予加拿大和墨西哥兩國豁免權。市場普遍擔憂此事件是新一輪「貿易戰」的開始，鑒於此，本期報告聚焦特朗普關稅政策，及其後續的演進與影響。

貿易非常重要，是全球經濟本輪復甦的重要支撐。從全球範圍來看，為何特朗普此番徵稅會如此重要，是因為貿易明確回升是支撐本輪全球復甦的重要變數，一旦觸發「貿易戰」，會阻礙全球經濟的回暖。而單從國內情況來看，目前對於國內經濟基本面的預期是邊際降低的，經濟增速不差的基本假設包含了外需不弱。市場擔心「貿易戰」，一方面緣於目前較強的外需對國內經濟的支撐十分重要；另一方面，全球經濟體量前二且雙邊貿易龐大的兩國一旦先入「貿易戰」的泥潭，後續的關聯衝擊難以預測。

偽「貿易戰」，真「籌碼」。對於此輪加征關稅，我們的基本判斷是，特朗普的目的並不在於觸發「貿易戰」，而是通過此舉獲得一定的政治和經濟籌碼。

（1）中期選舉的政治籌碼：扭轉美國貿易逆差是特朗普自競選以來反覆強調的問題，而2018年1月美國貿易逆差擴大5%至566億美元，為2008年10月以來最大增速，其中，對中國的貿易逆差大增16.7%至360億美元，這無疑增大了特朗普兌現承諾的難度，因此，短期來看，從政治籌碼的角度，特朗普確實有抬升關稅以降低貿易逆差的硬約束，而且從逆差的國別分布來看，不排除特朗普「有針對性」地對中國採取措施的可能性；

（2）缺席TPP之後，謀求全球貿易規則的新話語權；

（3）一旦其他國家採取報復性措施，美國本土製造業的壓力也會迫使特朗普改變政策；

（4）回顧歷史，當前特朗普政府的行為與2002年小布希政府較為類似。一方面，關稅都是大選的政治籌碼之一，小布希政府開始徵收關稅是為了獲得選票，而提前終止也是因為擔心歐盟的報復性行為影響選舉；另一方面，不論是特朗普，還是小布希，在執行鋼鐵關稅制度的時候，都有「豁免」；

（5）加息周期下，貿易保護和美元走強的矛盾也會約束特朗普後續行為，一方面，壓制進口，降低逆差；另一方面，降低美國國內鋼鐵和鋁的總供給量，拉高價格，對通脹造成壓力，抬升加息概率，指向強勢美元，又會增加逆差。

對中國直接影響有限，但需提防長期風險。單從鋼鐵、鋁加征關稅這一舉措而言，我們認為，對中國出口的實質性影響有限，短期更多的是情緒性擾動。然而，長期而言，如果後續特朗普觸發「貿易戰」，或者針對中國有所舉措，中國出口美國的權重行業可能確實會受到衝擊（必須強調，我們認為這一可能性較低）。

?對鋼鐵行業實質性影響有限。以2017年的數據來看，中國大陸並不是美國的主要鋼鐵進口方，中國大陸僅排第10位，歐盟和韓國才是此次關稅政策的主要利益受損方。且從國內的情況來看，以鋼材為例，2017年中國鋼材出口僅佔總產量的7.19%，且出口至美國的鋼材量僅占出口總量的1.57%，佔比極低。

?但需提防若「貿易戰」打響，權重出口行業可能受影響。中國是美國的第一貿易夥伴，同時也是美國貿易逆差的主要來源，不排除後續美國採取針對性關稅政策。按照出口品類劃分，中國出口至美國排名前五的行業分別為：機械和電氣設備、雜項製造業、紡織、賤金屬、車輛&飛機&輪船及運輸設備，分別佔2017年出口至美國總額的45.8%、12.0%、9.8%、5.3%和4.5%，那麼一旦美國對中國採取針對性關稅政策，預計首當其衝的會是機械、紡織製品、塑料橡膠這些行業。

?中國的回應預計以和為貴，以守為主。從目前中國的回應來看，退讓的概率是較低的，更可能的路徑是聯合其他國家，敦促美國撤銷相關政策。而且我們認為，不同於歐盟等國表態實行「報復性關稅」，中國不太可能直接用「以牙還牙」的形式解決貿易摩擦。

風險因素：美國全面擴大「貿易戰」規模；中美貿易摩擦升級；市場情緒受貿易摩擦的影響大，A股相關行業受影響。

正文

美國時間周四（3月8日）下午，特朗普正式簽署了對進口鋼鐵和鋁產品分別徵收25%和10%關稅的行政命令，關稅將在15天內開徵，同時給予加拿大和墨西哥兩國豁免權。市場普遍擔憂此事件是新一輪「貿易戰」的開始，鑒於此，本期報告聚焦特朗普關稅政策，及其後續的演進與影響。

貿易非常重要，是全球經濟本輪復甦的重要支撐

從全球範圍來看，為何特朗普此番徵稅會如此重要，是因為貿易明確回升是支撐本輪全球復甦的重要變數，一旦觸發「貿易戰」，會阻礙全球經濟的回暖。

而單從國內的情況來看，當前局面下，對於國內經濟基本面的預期是邊際降低的，尤其在短期看不到明確的工業回暖，又有「緊信用」擔憂的背景下。那麼經濟增速不差的基本假設必然依賴於外需不弱，而一旦貿易壁壘增多，那麼外需受挫，直接影響市場對於中國經濟基本面的預期。

簡而言之，市場擔心「貿易戰」，一方面緣於目前較強的外需對國內經濟的支撐十分重要；另一方面，全球經濟體量前二且雙邊貿易龐大的兩國一旦先入「貿易戰」的泥潭，後續的關聯衝擊難以預測。

偽「貿易戰」，真「籌碼」

對於此輪加征關稅，我們的基本判斷是，特朗普的目的並不在於觸發「貿易戰」，而是通過此舉獲得一定的政治和經濟籌碼。理由如下：

（1）中期選舉的政治籌碼：扭轉美國貿易逆差是特朗普自競選以來反覆強調的問題，在2018年中期選舉到來之前，兌現承諾以獲取更高的選票，這對於特朗普而言極其重要。而2018年1月美國貿易逆差擴大5%至566億美元，為2008年10月以來最大增速，其中，對中國的貿易逆差大增16.7%至360億美元，這無疑增大了特朗普兌現承諾的難度，因此，短期來看，從政治籌碼的角度，特朗普確實有抬升關稅以降低貿易逆差的硬約束，而且從逆差的國別分布來看，不排除特朗普「有針對性」地對中國採取措施的可能性。

（2）缺席TPP之後，謀求全球貿易規則的新話語權。在特朗普執意退出《跨太平洋夥伴關係協定》之後，3月8日，11國代表在美國缺席的情況下於智利簽署了新的《跨太平洋夥伴全面進展協定》。而在1月份，特朗普在參加世界經濟論壇年會期間曾對媒體表示，若能敲定一個比之前更好的協定，美國也不排除重返TPP的可能性。雖其他成員國對此並不買賬，但是可以推斷的是，在「美國優先」的戰略思想下，特朗普有足夠的動機尋求全球貿易中的絕對主導權。這次加征鋼鐵和鋁的關稅，一則豁免加拿大和墨西哥的關稅，這是因為特朗普希望與這兩國簽署北美自由貿易新協議（NAFTA），二則容許美國盟友洽商修訂關稅措施，均有「討好」盟友之意。

（3）一旦其他國家採取報復性措施，美國本土製造業的壓力也會迫使特朗普改變政策。各國反應強烈，「報復性回擊」呼之欲出，貿易戰素來「雙輸」，對於這一點，商人出身的特朗普自然最為清楚，既然其目的是為了保護美國本土製造業，那麼也沒有動機打響「貿易戰」，同時，美國國內也會施壓迫使特朗普改變政策。

（4）回顧歷史，當前特朗普政府的行為與2002年小布希政府較為類似。歷史上最大的貿易戰出現在1933年大蕭條之後，但是我們認為，當前特朗普政府的行為更像2002年。2002年，美國對中國、法國、韓國、日本、澳大利亞等28個國家和地區提出鋼鐵產品反傾銷起訴，並在2002年3月20日正式啟動「201條款」，對大部分進口鋼材徵收8%-30%的進口關稅，對14種鋼鐵產品實行進口限額。美國實施201條款後，引起了世界各國反傾銷、限制進口的連鎖反應，歐洲的反應尤其強烈。同時，歐盟、日本、韓國和中國等向WTO提起訴訟，2003年11月，WTO最終裁決美國敗訴，但小布希拒絕接受裁決結果。直到2003年12月4日，迫於歐盟威脅將向美國出口的汽車等商品實行報復性關稅等一系列舉措，和國內鋼鐵業的壓力，小布希擔心影響2004年大選，於是提前終止實施了一年多的進口鋼材關稅，原計劃是執行至2005年。

特朗普政府的行為與2002年的相似之處在於：（1）關稅都是大選的政治籌碼之一，小布希政府開始徵收關稅是為了獲得選票，而提前終止也是因為擔心歐盟的報復性行為影響選舉，而正如前文分析的，獲取選票也是特朗普的重要訴求；（2）不論是特朗普，還是小布希，在執行鋼鐵關稅制度的時候，都有「豁免」，小布希當年豁免了澳大利亞85%鋼鐵出口的關稅，而特朗普則是特意「討好」加拿大和墨西哥。

（5）加息周期下，貿易保護和美元走強的矛盾也會約束特朗普後續行為。特朗普的目的在於縮減貿易逆差，而美元走強則會進一步擴大貿易逆差。在小布希政府啟動「201條款」的初期，由於處在減息周期，市場對於通脹並不敏感，所以伴隨徵稅的是國債收益率下行、美元指數走弱。而當期美國處在加息周期，前期超調也表現了市場目前對於通脹的高敏感度。而目前對鋼鐵、鋁徵稅已經引發美國國內對於原材料漲價的擔憂，若後續通脹預期繼續上行，加息概率增大助推美元上行，那麼有違特朗普的初衷。鑒於此，我們認為，加息周期下，徵稅對貿易逆差的雙重反向影響（一方面，直接壓制進口，降低逆差；另一方面，降低美國國內鋼鐵和鋁的總供給量，拉高價格，對通脹造成壓力，抬升加息概率，指向強勢美元，又會增加逆差）會約束特朗普的後續行為。

對中國直接影響有限，但需提防長期風險

單從鋼鐵、鋁加征關稅這一舉措而言，我們認為，對中國出口的實質性影響有限，短期更多的是情緒性擔憂。然而，長期而言，如果後續特朗普觸發「貿易戰」，或者針對中國有所舉措，中國出口美國的權重行業可能確實會受到衝擊（雖然我們認為這一事件可能性較低）。

?對鋼鐵行業實質性影響有限

受特朗普加征關稅政策的影響，周五（3月10日）開盤黑色系金屬受創，我們認為，這是由於市場對於特朗普政策的影響範圍尚不明確，尤其在前期超跌之後，市場情緒波動大，對鋼鐵徵收25%的關稅過度反應。而實質上，加征關稅對國內鋼鐵行業的衝擊並不會很大，以2017年的數據來看，中國大陸並不是美國的主要鋼鐵進口方，中國大陸僅排第10位，歐盟和韓國才是此次關稅政策的主要利益受損方。

且從國內的情況來看，以鋼材為例，2017年中國鋼材出口僅佔總產量的7.19%，且出口至美國的鋼材量僅占出口總量的1.57%，佔比極低。

?但需提防若「貿易戰」打響，權重出口行業可能受影響

雖然我們認為「貿易戰」打響的可能性較低，但是也必須要提防這一事件的演進。從貿易數據來看，美國並不是中國的第一貿易國（以進口+出口總額衡量），歐盟才是，但是中國是美國的第一貿易國，尤其中國是美國貿易逆差的主要來源，不排除後續美國採取針對性關稅政策的可能性。

按照出口品類劃分，中國出口至美國排名前五的行業分別為：機械和電氣設備、雜項製造業、紡織、賤金屬、車輛&飛機&輪船及運輸設備，分別佔2017年出口至美國總額的45.8%、12.0%、9.8%、5.3%和4.5%，那麼一旦美國對中國採取針對性關稅政策，預計首當其衝的會是機械、紡織製品、塑料橡膠這些行業。

?中國的回應預計以和為貴，以守為主

從目前中國的回應態度來看，退讓的概率是較低的，更可能的路徑是聯合其他國家，敦促美國撤銷相關政策。

而且我們認為，不同於歐盟等國表態實行「報復性關稅」，中國不太可能直接用「以牙還牙」的形式解決貿易摩擦，比如：大豆是美國出口到中國的主要產品之一，而2018年，豆粕價格一直在上漲，再加之一季度肉製品價格也有上揚態勢，如果中國增加從美國進口的大豆的關稅壁壘，無疑會給國內CPI造成壓力，在目前「再通脹」憂慮還尚未散去的階段，中國不大可能會冒這個險。

*本文作者為中信策略分析師秦培景、楊靈修、裘翔，原文標題《新一輪「貿易戰」？也許只是籌碼》。*

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