提價潮中布局消費升級風口，業績結合預期催化板塊行情—方正食品飲料

方正觀點

1、市場預期逐步回歸理性，板塊企穩：上周市場已經開始企穩回升，但是在市場風格切換的驅動下創業板上漲更為明顯。前期市場對大消費板塊預期過高，而經過一段時間的調整後，市場對於白酒行業龍頭公司的預期還是逐步回歸理性，估值也已回至相對較低水平。目前白酒龍頭普遍在20-25倍，而今年30%左右的業績增速確定性高，未來兩到三年行業基本面繼續向上的趨勢未變，此時更應該堅定信心，繼續持有。

2、次高端邏輯加速驗證，繼續強調行業大趨勢下新一輪投資機會：上周走訪渠道和上市公司，繼續驗證次高端價位的快速增長。其中，1-2月洋河夢之藍增速維持在50%以上，M9動銷也明顯提速；今世緣今年春節整體增長進一步抬升，主要是佔比較高的高端品貢獻，國緣表現亮眼。整體來看，次高端的爆發背後除了商務功能需求上移、消費升級等因素推動外，還有新一代消費群體消費理念變化帶來的加速，區域龍頭的增長伴隨著產品結構的調整，目前收入增速還不明顯，首先看到的是利潤提速，未來收入端會伴隨次高端佔比提升呈現加速的趨勢。

3、區別看待行業價格提升帶來的盈利改善：近期啤酒、調味品、白酒等提價新聞不斷。我們認為價格提升背後的驅動因素可以分為成本驅動型和消費升級驅動型。前者如果存在於競爭相對激烈行業，往往帶來的成本轉移，對企業盈利改善非常有限。而消費升級驅動的價格提升能夠推動行業產品結構優化，企業盈利持續提升。而成本驅動型提價，大眾品領域許多提價往往兩個驅動因素兼有，而調味品行業受益於消費升級驅動明顯，成本上漲的同時順勢提價，不但轉移成本而且盈利能力也能提升，均價走勢長期來看明顯跑贏通脹。啤酒行業近10年來首次迎來提價潮，但是總量難有增長，主要是中低端啤酒迫於成本上漲，價格提升在正常預期內。消費升級下中高端化發展是趨勢，但是外資品牌受益更為明顯。而近期啤酒企業資本動作也比較密集，上周有新聞報道華潤啤酒擬10億美元收購喜力中國業務。這些資本動作雖然暫不影響未來3-5年行業前五大公司並立的行業競爭格局，但是提價有助於短期改善行業盈利水平，提振股價信心。

4、推薦個股：高端白酒，貴州茅台、瀘州老窖、五糧液；區域次高端龍頭，老白乾酒、口子窖、古井貢酒、洋河股份、山西汾酒等；大眾品重點看好：伊利股份、安琪酵母、涪陵榨菜、中炬高新、雙匯發展、白雲山、海天味業。

5、風險提示：市場走勢帶來的風格影響；行業旺季銷售不及預期。

正文精要摘選

一、區別看待均價提升帶來的盈利改善

去年以來，包括白酒、乳製品、調味品、啤酒等不少食品飲料公司產品陸續提價。本周，又有海天味業、百威啤酒等提價信息。食品飲料公司出廠均價提升有兩種形式，一種是直接提高出廠價，另一種則是通過產品結構升級，提升高端產品銷售佔比。而均價提升的驅動因素我們認為主要有兩種：

成本驅動型：對於需求變化不大，甚至萎縮的行業，競爭往往十分激烈。直接提價只能進行成本轉移，對盈利能力提升並不是很明顯，有時甚至不能完全轉移提升的成本。這些行業的特點是：人均消費到達平台期，行業進入壁壘不高，產品均質，差異化不明顯。例如，麵粉、生豬屠宰等行業。

消費升級驅動型：對於需求層次跨度明顯，進入壁壘較高的行業，消費升級可以推動均價上漲。表現主要是高端產品銷售佔比提升。當產品供不應求的時候，企業甚至可以主動提價。例如白酒行業。

對於多數大眾品公司來說，兩種驅動因素往往兼而有之，只是哪個驅動因素佔主導的問題。對於消費升級趨勢明顯的行業，企業通常能夠藉助成本的周期性波動順勢提價，而提價完成之後又有價格黏性，在成本回落時可以有更高的利潤率以及更充足的費用支持。

以調味品為例，其作為一種必需消費品，具有很強的消費粘性，而且行業的產品結構升級趨勢還在進行，穩定向上需求推動企業持續增長，這就決定了龍頭公司可以通過提價或者升級等方式轉移成本上漲，並實現盈利提升。歷史看，調味品能跑贏通脹，過去二十年時間內，調味品CPI大多數時候都能跑贏整體CPI。

去年以來，海天等一批龍頭公司已經順利提價。目前來看，今年調味品領域價格有變化的主要有兩家，一是，涪陵榨菜，脆口榨菜175g改150g，主力88g榨菜改80g，變相提價改善盈利；二是，海天味業，華東地區經銷商絕大部分產品拿貨價每箱基礎上增加一元，這部分加價全部用來支持經銷商市場開發投入。同時，草菇老抽、金標生抽等重點暢銷產品一級經銷商供貨價也要求不同程度提升。我們認為海天味業華東區域這類提價不僅可以增強渠道利潤，為公司後續出廠價提升奠定基礎，而且還可以通過為經銷商市場開發提供更多費用支持。一般而言，醬油等提價周期是2-3年左右。我們判斷19年海天、廚邦等品牌醬油價格仍有提升可能。

啤酒近期提價動作也比較多，而上一輪行業性的提價是在2008-2010年。對於啤酒行業來說，成本驅動型的因素佔主導。首先，行業需求呈現萎縮趨勢，2014-2017年，啤酒行業產量連續四年下降，年度產量分別下降0.96%，5.1%，0.1%和0.7%，在2017年經歷熱夏仍然沒有扭轉下降的勢頭。而隨著未來18-30歲年輕人口數量不斷減少，行業總銷量難免繼續下降。其次，國內三大啤酒公司華潤雪花、青島啤酒和燕京啤酒市場佔有率相近，競爭激烈。2010年以來，啤酒的主要成本如包裝、運輸、大麥等上漲明顯，2016年以來則有加速趨勢，例如15年底以來，玻璃成本上漲40%以上。此輪提價是不得已而為之。

啤酒行業也有消費升級的趨勢，但是外資品牌更為受益。相對於行業總產量的不斷下滑，2012-2016年，百威英博市場份額從11.6%上升到16.2%。2017年，百威英博在中國市場的營收增長7.3%，銷量增長1.1%。均價提升明顯。旗下高端品牌品類，包括科羅娜（Corona）、福佳（Hoegaarden）和教士（Franziskaner）啤酒，銷量較去年幾乎翻了一番，在中國的超高端啤酒市場中佔據領先。嘉士伯集團2017前三季度公司在中國區的銷量有機增長6%。並且公司宣布將花費約5億丹麥克朗（約合5.2億元人民幣）在中國推廣樂堡、嘉士伯以及凱旋1664等高端品牌。

近期啤酒企業資本動作也比較密集，包括復星集團入股青島啤酒、重陽投資舉牌燕京啤酒，上周則有新聞報道華潤啤酒擬10億美元收購喜力中國業務。這些資本動作雖然暫不影響未來3-5年行業前五大公司並立的行業競爭格局，但是提價有助於短期改善行業盈利水平，提振股價信心。

二、茅台五糧液一批價跟蹤

節後茅台價格較節前整體略有回落，但經銷商報價仍分布在1499-1650元之間，專賣店優惠價格已恢復至1499元，動銷依舊平穩。受節前公司強力控價和銷售政策影響，渠道庫存已大力出清，目前處在低位，節後截止目前公司整體發貨節奏仍偏慢，部分經銷商到貨情況不理想，我們維持一季度發貨10%量增的判斷，茅台今年的總量已定，季度間會根據淡旺季調配，預計業績不會出現大的波動。

五糧液批價仍維持在820-830左右，較節前基本持平，渠道反饋1-2月公司發貨量整體增長20%左右，但需求情況較好，渠道庫存仍處在合理狀態，預計後續公司將繼續採取挺價措施，批價仍具上行空間。

方正食品團隊

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