黃金珠寶市場存在哪些結構性快速增長機會？

最新 03-13

核心觀點

近期部分黃金珠寶品牌2017Q4經營情況亮麗，然而市場對於行業改善趨勢仍存疑慮，本周我們詳細回顧了國內黃金珠寶行業發展和代表性個股的市場表現，以期解決目前市場關心的三個問題：單一黃金及鑲嵌品牌市場空間有多大、行業平穩增長期是否存在結構性快速增長機會、過往黃金珠寶個股在高景氣階段其投資特點如何。

主要分析結論如下：

1）根據測算，單一黃金品牌市場空間約1000億元，單一鑲嵌品牌市場空間約150億元，對比目前各品牌銷售規模，並考慮到行業格局較為分散的現狀，絕大部分黃金珠寶品牌可拓展市場空間巨大；

2）目前黃金珠寶市場存在較為顯著的結構性增長機會，主要來自三方面，三四線城市渠道下沉加速；2014年以來消費性需求主導鑲嵌品類快速增長；品質消費驅動客單價提升；

3）黃金珠寶龍頭個股歷史市場表現來看，黃金品牌的收入增速、股價表現和黃金景氣度相關，黃金高景氣階段，個股估值中樞高於30倍，平穩階段估值中樞回落至15-20倍；鑲嵌品牌由於其消費屬性，增長趨勢平穩，個股在快速擴張階段股價表現較優，整體PE估值中樞約20-30倍。

目前時點我們看好國內消費需求驅動黃金珠寶行業快速發展，隨著內資品牌逐步上市，行業集中度提升以及品牌化趨勢有望加速，重點推薦萊紳通靈和周大生。

市場空間廣闊，格局較為分散

國內珠寶零售市場規模超6000億，在經歷了2010-2013年間的高速擴容期，2014年以後步入盤整期，2017年開始呈現回暖態勢。

國內珠寶市場空間廣闊，零售規模超6000億，限額以上零售市場接近3000億，2010-2013年間高速擴容期行業增速中樞在25%左右，2014-2015年隨金價波動對黃金需求造成不利影響，以及廉政政策對部分中高端消費的擠出作用，行業進入盤整期，增速回落，2017年以來，行業增速呈現弱復甦態勢，2017年全年限額以上金銀珠寶規模同比增長5.6%，增速較上年提升5.6個百分點。

黃金珠寶市場有望迎來結構性升級階段，鑲嵌飾品有望成為更加擬合消費升級趨勢的細分品類，目前市場規模約1800億，其中，鑽石飾品市場規模約600億（與前述口徑存在差異，僅供參考）。

黃金珠寶市場結構中，黃金飾品佔比約52%，鑲嵌飾品佔比約28%，黃金飾品購買通常伴隨投資和消費雙重屬性，在品質消費升級趨勢下，消費者對飾品保值投資的需求或逐步弱化，純消費需求、脫離原材料式購買方式，有望成為黃金珠寶消費的主導消費需求，在此趨勢下，鑲嵌飾品材質更加豐富、可塑性更強，能夠滿足多元化消費需求，有望成為更加擬合消費趨勢演進的細分品類。

市場格局來看，黃金珠寶市場呈現出的「大行業，小公司」特徵，優質品牌公司市佔率提升空間較大。歐睿統計顯示，2016年，國內黃金珠寶行業CR10不到20%，由於需求個性化、產品標準化程度相對較低，行業呈現出較為分散的市場格局特徵，優質珠寶品牌市佔率提升空間廣闊。

進一步，我們測算一個黃金/鑲嵌飾品公司可拓展的市場空間上限，單一黃金品牌市場空間上限為1200億元左右，單一鑽石鑲嵌品牌市場空間上限為150億元左右。

測算公式一為：市場空間=某公司優勢地區銷售規模/（該優勢地區社零總額/全國社零總額），相當於以社零規模為權重，以某個品牌最密集區的銷售規模，推測全國可拓展市場規模上限，以社零為權重，考慮了各地區消費水平差異。

測算公式二為：市場空間=某公司優勢地區銷售規模/（該優勢地區總人口/全國總人口），相對上一種測算方法，該種測算方法以人口總量為權重，不考慮各地消費水平的差異，將全國其他地區消費水平拉平到與這個品牌密集區一致。

黃金品類我們選取豫園股份上海地區直營渠道銷售額，鑽石鑲嵌飾品我們選取萊紳通靈江蘇地區銷售額，作為「某公司優勢地區銷售規模」，若按測算公式一，以社零為權重，考慮各地區消費水平差異，測算得到黃金飾品品類單一品牌可拓展市場空間上限為830億元，鑽石鑲嵌品類單一品類可拓展市場空間上限約120億元；

若按測算公式二，以人口為權重，假設各地消費水平與豫園所在上海地區/通靈所在江蘇地區相同，則單一黃金品牌市場空間為1532億元，單一鑽石鑲嵌品牌市場空間約180億元。取兩種測算方式的平均值，可以得出，單一黃金品牌市場空間上限為1200億元左右，單一鑽石鑲嵌品牌市場空間上限為150億元左右。

品質消費升級，催生三重增長

在黃金珠寶行業整體進入相對平穩增長期的階段，行業結構性機會顯得更為關鍵，我們認為，目前黃金珠寶市場存在三重結構性增長機會：渠道下沉、品類升級和客單提升。

渠道下沉：低線城市收入改善

三四線城市人均收入改善、房地產價格上漲帶來的財富效應加、人口再集聚、商業基礎設施完善以及政策引導精準扶貧等一系列因素驅動下，三四線城市消費有望享受較高增長，在此背景下，可選消費的代表品類——珠寶飾品有望享受渠道下沉紅利。

一方面，從地區結構來看，2018年春節消費中，陝西、貴州等偏西部地區黃金珠寶銷售額錄得較高增速；Frost&Sullivan預測的2010-2015年一、二、三線城市珠寶銷售增長率分別為31.9%、37.3%和45.3%，三線及以下城市增速顯著較高。

另一方面，從品牌的渠道策略來看，部分品牌渠道下沉策略顯著。

周大福目前門店數量佔比最高的仍為二線城市，三線城市門店數量佔比逐漸提升。截至2017年9月30日，周大福門店數量在一、二、三線城市佔比分別為11.6%、54.3%和34.1%，但2009年以來，每年新開門店中三線城市佔比相對較高，三線城市門店數量佔比呈顯著提升態勢，從2014財年32.06%提升至目前34.1%的佔比水平。

六福門店主要分布在三、四線城市，加盟為下沉渠道的重要方式。

截至2017年3月31日，六福自營店中，一線、二線和三四線城市數量分別為28家、54家和51家，品牌店（相當於加盟店）中，一線、二線和三四線城市數量分別為199家、402家和695家，且品牌店渠道每年新增門店中，三四線城市佔比仍然較高，加盟模式成為六福門店主要的渠道下沉方式。

結構升級：消費需求結構變化

我們認為，黃金珠寶品類中的結構升級主要體現在鑲嵌品類佔比有望提升。主要來自兩方面原因：

其一，伴隨黃金價格波動下黃金飾品投資屬性或在減弱，黃金飾品消費量增速從2013年到達峰值，2014年以來呈遞減態勢，2015年至今消費量規模有所減小。

復盤歷史黃金飾品消費量增速與每年金價漲跌幅，我們發現，大部分年份來看，金價回落利於激發黃金飾品消費需求，金價上漲對黃金飾品消費增速有一定的抑制作用，這一趨勢，我們從周大福在黃金消費需求相對弱勢的2014、2016年，鑲嵌品類同店增速相對較高，也可獲得印證。從增速來看，2013年黃金消費量增速由於當年金價大幅回落呈現高速上漲態勢，2014年至今增速收窄；從消費總量來看，2015年至今，黃金飾品消費量規模有所縮小。

其二，鑲嵌飾品品牌2014年以來成長迅速。一方面，從行業市佔率來看，我們選取歐睿統計的市佔率1-6名的珠寶品牌合計市佔率情況，這些品牌大多以黃金飾品為主，自2013年市佔率達到高峰以來，2014至2016年合計市佔率呈顯著下降態勢；同時，我們選取了第6-12名珠寶品牌，這些品牌大多以非金鑲嵌飾品為主，2014年以來合計市佔率呈提升態勢，顯現出鑲嵌品牌2014年以來成長速度較快。

另一方面，從個股成長性的角度來看，我們分別選取了鑲嵌類和黃金類代表性企業：萊紳通靈和老鳳祥的營收增速做歷史分析，以2013年黃金消費需求高峰為時間節點，2014年及以後，老鳳祥收入增速中樞下移，萊紳通靈收入增速中樞整體呈上移態勢，進一步拓展至更多樣本，我們發現，2014-2016年，大多數情況下，樣本中非金飾品為主的品牌收入增速相對高於黃金飾品為主的品牌。

客單提升：品質消費升級驅動

在品質消費升級趨勢下，黃金珠寶飾品高端化消費趨勢也較為顯著。廉政政策常態化、居民收入水平改善以及邊際消費傾向的提升，共同帶來黃金珠寶高端化消費的擴容。從行業龍頭周大福的數據來看，2017財年（相當於2016年），周大福黃金和珠寶鑲嵌首飾兩個品類內地客單價都呈現出提升態勢；周大生百面切工系列LOVE100在銷售額中佔比提升。

同時，從品牌結構來看，Tiffany為代表的相對高端的珠寶品牌，在內地市場門店數量持續擴容，且從2016年以來亞太區（除日本以外）銷售額和同店增速呈現顯著回暖態勢，而中國正是亞太區的重要組成部分。

復盤個股歷史，投資成長階段

黃金品牌：部分與金價周期相關

黃金飾品消費由於具備投資屬性，行業景氣度與金價走勢存在一定關係。回顧黃金價格走勢， 1975年至1980年之間金價大幅提升，年複合增長率為26.45%，1980年-2001年階段為下行調整期，其中1980至1982年金價出現較快下行，1989年至2000年期間金價年複合跌幅為3.49%，2001至2012年期間金價大幅提升，年複合漲幅為16.5%。

老鳳祥主要以黃金飾品經營為主，作為國內黃金飾品經營連鎖龍頭公司，渠道擴張模式以加盟為主，以外延擴張部分抵消了黃金周期波動對需求的影響，利潤和股價上漲相對平穩。截至2016年公司實現營業收入約350億元，凈利潤13.65億元。

回顧在2001-2012年國際金價大幅上漲期間，與此同時公司的規模快速成長階段，2001年至2013年期間公司營業收入年複合增速為30.85%，凈利潤年複合增速為39.44%，對應於2001-2013年公司規模增長較快期間，公司股價年複合漲幅為7.27%，期間估值出現較大消化，PE估值中樞約50倍左右消化至25倍左右，2013年公司收入與利潤增長放緩後公司估值中樞較為穩定，約在15-20倍左右。

周大福作為黃金飾品龍頭企業，截至2016年實現營業收入約455億元，凈利潤為27.12億元，由於渠道模式以直營店為主，凈利潤易受到終端需求的影響，且上市時間相對較晚，上市時公司規模基數已較大，享受的公司成長紅利相對偏後半段，因此公司上市以後凈利潤和股價的波動性較大。在2012-2016年增速放緩階段，周大福營業收入複合增速為-0.16%，凈利潤複合增速為-12%，對應期間公司股價年複合漲幅為-15.05%，其估值中樞約在15-20倍之間。

鑲嵌品牌：投資於高速成長階段

蒂芙尼主要以較高端鑽石飾品經營為主，截至2016年公司實現營業收入約40億美元（對應人民幣約為254億元），凈利潤4.46億美元（對應人民幣約為28億元）。回顧在2002-2014年期間，公司營業收入年複合增速為7.77%，凈利潤年複合增速為8.21%，對應期間公司股價年複合漲幅為9.48%，期間公司PE估值中樞較為穩定，約在20-25倍左右。