中國減稅釋放了什麼信號？

作者廣發策略團隊戴康、鄭愷，文中觀點不代表見聞立場，不構成投資建議。

（*註：全文較長，如果想直接看要點總結，可以把文章拉到最後。）

本周市場最關注的熱點在於18年兩會釋放的政策信號，其中減稅加碼、赤字率目標下調等要點引起市場廣泛討論，我們本周重點談談對此的看法——

1、18年兩會政府工作報告對「減稅」的著墨顯著增加，減稅減費秉承「降成本」的政策思路，並有意向「高質量」傾斜，將繼續為「供給端」注入活力。

18年政府工作報告中對於減稅表述的亮點有以下幾個方面：（1）減稅減費的重要性上升。18年「大力簡政減稅減費」被寫入18年工作部署的第一段，體現出今年的供給側改革思路將從「三去」逐步進入「一降一補」發力階段。（2）總體減稅目標上升，涉及企業稅、個人稅、進口關稅等稅種。18年政府工作報告設立「全年為企業和個人減稅8000億元」的目標，並「下調汽車、部分日用消費品等進口關稅」，相比17年「減少企業稅負3500億元」的表述，涉及的稅種和優惠的力度均有所擴大。（3）增值稅率將 「三檔並兩檔」。預計18年繼續下調增值稅稅率，並向製造業、交運等行業傾斜。（4）提高個人所得稅起征點。這也是自2011年以來時隔7年再次討論降低個稅。

2. 「減稅」是供給側改革的核心手段，從海外幾次典型的供給側改革實踐中都能看到「減稅」起到的顯著政策效果。減稅短期確實會衝擊財政，但中期稅基擴大、財政收入不降反升，且激發了企業投資與居民消費的活力，對經濟起到積極的拉動作用。

從全球歷史上幾個實施過類似「供給側改革」的國家經驗來看，都配套實施了大規模的減稅計劃——美國81-86年「里根新政」時期，採取了降低個人所得稅率、計稅收入扣除通脹率、提高免稅額、降低企業所得稅等一攬子的減稅「組合拳」；英國79-90年「撒切爾改革」時期，個人所得稅稅率下降8%、起征點上調，公司稅稅率下降17%，並大幅提升投資收入稅的起征點；德國83-89年「科爾改革」時期，也分三個階段降低稅收份額，大幅減輕企業和個人稅負。

由於稅收收入占財政的比重較高，減稅短期最大的政策衝擊在於財政收入下滑、赤字率上升（美國81-82年赤字規模擴大，英國79-81年赤字規模擴大），但中期稅率下降會促進投資與消費（美國投資增速83年起由負轉正，英國投資增速80年起快速回升），且根據「拉弗曲線」效應，企業盈利改善後稅基擴大、稅收收入不降反升（美國84年起稅收收入觸底回升），因此減稅對於供給端調節經濟是有效的。

3、18年兩會中一方面加強了對減稅工作的安排，另一方面目標赤字率卻下調了0.4%。既然減稅會帶來財政收入的壓力、使赤字率上升，這是否與目標赤字率的下調有所矛盾？事實上並非如此，地方專項債規模擴大、結構性減稅等對沖舉措將使得廣義的赤字率較市場預期更為緩和。

18年兩會中對目標赤字率的下調，一方面反應了政府對名義GDP增長更具信心（目標赤字規模與17年無變化），另一方面也體現出政府有意在經濟增速穩定的時期控制槓桿水平，而官方赤字率下調並不意味著財政擴張的步伐放緩——（1）廣義赤字率的變動將更緩和。18年安排的地方專項債1.35億元比17年增加5500億元，考慮狹義赤字規模2.38萬億元不變，以及PSL及棚改等專項債的規模，廣義赤字率的變動會比目標赤字率緩和。（2）結構性減稅會對沖財政收入衝擊。以里根和撒切爾時代的減稅為例，大規模減稅同時會有一些對沖政策來緩解減稅帶來的財政危機，比如里根時期大幅發行國債、收縮社會福利開支，而撒切爾則同期上調煙酒等消費稅、並私有化國企改革補充財政收入。我國在推進對企業和個人減稅的同時，也在研究制定其它結構性稅制的完善，比如推進房地產稅立法、環保稅即將開始徵收，將減緩財政收入下滑壓力。

4、作為「流轉稅」最重要的組成部分，增值稅制度的完善將使最高檔稅率繼續下調，並向製造業、交通運輸業等行業傾斜，從財政角度支持「製造強國」建設。

從我國的稅收結構來看，17年的增值稅佔比超過40%，是「流轉稅」最重要的組成部分。自16年「營改增」推進以來增值稅制度不斷完善，17年7月1日起國家對增值稅率簡併，增值稅稅率分為17%、11%、6%三檔，其中稅率17%的最高檔適用於「銷售或者進口貨物（另有列舉的貨物除外），提供加工、修理修配勞務，動產租賃」的情形，大部分製造業增值稅率均屬於此最高檔。18年兩會提到增值稅繼續「三檔並兩檔」，並重點提及製造業、交通運輸業的稅率調整，因此製造業的稅負壓力將有效緩解，從而激發企業活力，推動製造業投資回升，從財政角度向「加快製造強國建設」提供支持。

5. 從中國06年提高個稅起征點的經驗來看，對稅收收入並無明顯減少。而提高個稅起征點短期會增加居民的可支配收入，更多影響中低收入人群的預期，邊際改善對大眾消費品的需求。

中國曾在06、08、11年三次上調個稅起征點，其中08、11年個稅起征點上調分別處於經濟衰退、滯漲期，稅收銳減的指引作用不強，因此著重以06年為參考。個人所得稅在整個稅收體系中的佔比不高（17年佔比8%），且起征點提高並非下調稅率那樣全面影響居民的收入水平，因此06年提高個稅起征點使個稅短期下滑、但對整體稅收收入的衝擊並不大。此外，個稅起征點的提高會直接作用於對免徵額更為敏感的中低收入的人群，使其稅負壓力緩解，一方面帶動居民可支配收入的短期上升，另一方面會間接刺激消費，尤其是中低收入人群更相關的大眾消費品（食品、服裝）需求得到提振。

6. 綜合兩會政策信號，「有保有壓、有減有加」的政策思路仍將延續，正如我們年度策略報告「以質為楫」的觀點，「高質量發展」將貫穿18年市場主線。

短期我們維持前期觀點，市場仍處於春節前急跌之後1-2個月的風格切換的窗口期，兩會時期新興行業政策回暖，且周期股處於需求檢驗的關鍵期，成長股超跌反彈的特徵比較明顯。市場中期的風格取決於流動性，盈利增長與估值的匹配度，全年來看我們認為會從2017年的極度價值到2018年有所均衡略偏價值，看好市值因子和增長因子並重的中盤股取得超額收益。行業配置上，2018年全球經濟增長樂觀與中國共振，我們對A股盈利的持續性比市場預期更為樂觀，短期風格修正後我們繼續堅定看好自上而下盈利波動率降低分紅率中樞提高的大周期龍頭（地產、化工、建材等），此外在追求「高質量」的線索下，建議在先進位造（機械設備、電子）與消費（商貿零售、休閑服務）板塊中挖掘盈利與估值匹配的成長股。主題方面，沿著三條政策線索展開：「製造強國」關注5G、電子、新能車等「增量創新」；改革開放和「一帶一路」關注粵港澳大灣區與自貿港「區域規劃」；鄉村振興與精準脫貧關注大眾消費與鄉村基建。

要點總結：

18年兩會政府工作報告對「減稅」的著墨顯著增加

18年政府工作報告中對於減稅表述的亮點有：（1）減稅減費的重要性上升。（2）總體減稅目標上升，涉及企業稅、個人稅、進口關稅等稅種。（3）增值稅率將 「三檔並兩檔」。（4）提高個人所得稅起征點。

「減稅」是供給側改革的核心手段，海外有多次成功實踐

美國81-86年「里根新政」時期、英國79-90年「撒切爾改革」時期德國83-89年「科爾改革」時期均實施過大規模減稅。「減稅」是供給側改革的核心手段，短期確實會衝擊財政，但中期稅基擴大、財政收入不降反升，且激發了企業投資與居民消費的活力，對經濟起到積極的拉動作用。

減稅發力與目標赤字率的下調矛盾了嗎？

18年兩會中一方面加強了對減稅工作的安排，另一方面目標赤字率卻下調了0.4%。事實上兩者並不矛盾，地方專項債規模擴大、結構性減稅等對沖舉措將使得廣義的赤字率較市場預期更為緩和。

增值稅三檔並兩檔，且向製造業、交運行業傾斜

17年的增值稅佔比達四成，是「流轉稅」最重要的組成部分。18年兩會提到增值稅繼續「三檔並兩檔」，並重點提及製造業、交通運輸業的稅率調整，因此製造業的稅負壓力將有效緩解，激發企業活力，推動製造業投資回升，從財政角度向「加快製造強國建設」提供支持。

11年以來再次討論個稅起征點提高

個人所得稅在整個稅收體系中的佔比不高，且起征點提高並非下調稅率那樣全面影響，因此提高個稅起征點對整體稅收收入的衝擊並不大。個稅起征點的提高會直接作用於對免徵額更為敏感的中低收入的人群，一方面帶動居民可支配收入短期上升，另一方面會使大眾消費品需求得到提振。

綜合兩會政策信號，「高質量發展」將貫穿18年市場主線

短期市場仍處於急跌之後1-2個月的風格切換的窗口期，市場中期的風格取決於流動性，盈利增長與估值的匹配度，全年看好市值因子和增長因子並重的中盤股取得超額收益。短期風格修正後我們繼續堅定看好大周期龍頭（地產、化工、建材等），此外建議在先進位造（機械設備、電子）與消費（商貿零售、休閑服務）板塊中挖掘盈利與估值匹配的成長股。主題關注製造強國、區域規劃、鄉村振興三條線索相關的投資機會。

風險提示：

海外市場大幅下跌，金融去槓桿的衝擊超預期，年報實際業績增速低於預期。

新媒體總監 位宇祥

華爾街見聞官方微信（ID：wallstreetcn）

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