港幣為什麼是安全的？

作者：格隆匯·宏觀小兵詹艾倫

近來港幣的波動引人注目。筆者提出一個思維框架來認識港幣的波動：長期看資產價值，短期看利率差和GDP波動。

▌一、長期看貨幣背後的資產價值

前兩年國內對於貨幣的創造進行了大討論。人們發現貨幣創造原來並不是教科書里簡單說的那種，央行創造了基礎貨幣，然後這些貨幣自覺自發地乘以了貨幣乘數繁衍成為廣義貨幣（所謂的貨幣外生性），而是經濟主體有貸款意願，帶動貨幣的創造，乃至迫使央行投放基礎貨幣（也就是貨幣內生性）。

眾所周知，香港實行的是聯繫匯率制（擁有貨幣發行權的銀行把外幣放到香港金融管理局才能發行相應的港幣），但是很少人知道這只是貨幣基數的創造（基礎約1.7萬億港幣，不過香港金融管理局有約4400億美元，即3.5萬億港幣的外匯儲備），廣義貨幣量7.3萬億港幣則來自於經濟主體背上負債而創造。

來源：香港金融監管局統計數據

因此，一方面我們可以看到香港在聯繫匯率制下，外匯儲備的槓桿率只有2：1，整個貨幣體系的"槓桿率"跟內地玩的相比是極低的，如果姚老闆用的是這個槓桿倍數，恐怕菜場都買不了幾個。

由於經濟主體通過加槓桿創造了5.6萬億港元的貨幣（7.3-1.7=5.6），這5.6萬億港元的價值靠的是負債主體的資產/抵押物和盈利能力支持，因此我們有必要考察一下這5.6萬億對應的是什麼。

來源：香港金融監管局統計數據

我們可以看到，貸款餘額主要是房產相關（開發商1.4萬億，個人1.2萬億）。金融地產和個人貸款合計4.2萬億（佔比70%），加上零售和運輸業可以達到80%。考慮到目前恒生指數的估值水平也不高，財務及金融公司相關的貸款應該風險不大。開發商的貸款風險總體可控，以香港一些知名房企最近一次財報為例，新鴻基的銀行貸款等760億港元，凈資產有4820億港元；新世界發展有1460億借款（約1000億來自銀行），凈資產有2210億港元，因此這些銀行貸款問題不大，他們所對應的存款（也即廣義貨幣量）問題也不大。

如果從整體去分析，香港擁有價值超過20萬億港元的地產（股票就不算了，很多股票的價值依賴於地產，會出現重複計算），而地產和個人的負債合計3萬億（還有財務金融公司的8000億負債就假設有對應的頭寸去抵消，其他實業貸款（比如航運和批發零售）假設能基本獲得相應的現金流去維持），負債率較低，這是從存量角度去看。

而從流量的角度去看，我們從收入的角度去分析。香港2017年GDP為2.6萬億港元，分布如下：

來源：香港統計數據

作為一個開放的小經濟體，外部流入的經濟收入是香港的重要收入來源。公共、社會和個人服務、房產等可以看作香港自身的經濟活動，而金融、進出口貿易和專業服務可以看作香港從全球賺取的收入，金額約1萬億港元，這是香港作為世界金融和貿易中心每年從島外可以獲得的經濟資源，這1萬億在島內進行消費，通過「消費乘數」，使得島內再產生1.5萬億服務於居民生活的GDP。但這1萬億的外部凈流入是支持香港經濟運行和資產價格的基礎。

而過去7年香港創造高薪崗位的速度驚人：

來源：香港統計數據

如上圖所示，香港月薪超過4萬元的家庭在過去7年里上升了36萬戶，增長72%，彰顯了香港作為金融中心的活力，也成為了香港樓市的購買力。過去7年，香港商品房（不含公租）數量上升12.85萬套，年均2萬套，仍顯供不應求。而過去7年，香港個人貸款餘額增長8000億港元，假設都是收入超過4萬元的家庭用於買房的，戶均負債也就220萬港元；如果假設這8000億港元僅僅是13萬套新增房源的購買者承擔的，那就是戶均615萬港元，雖然沉重，但離金融危機還很遙遠。

▌二、短期看利率差和GDP波動

這座富得流油的城市在宏觀上看不出太大的問題。2017年香港GDP增長3.8%，增長強勁，因此近來的匯率波動主要與利率差有關。

來源：香港和美聯儲統計數據

08年金融危機以來，香港股市和房市吸引大量資金流入（香港外匯儲備從2008年的1500億美元上升到現在的4430億美元），導致流動性總體較為寬鬆，利率維持低位。2015年，香港和國際利率水平無差異，1月美元LIBOR和1月港幣HIBOR均在0.2%，而在美聯儲逐漸撤出QE之後，美元LIBOR已經上升到了1.6%，儘管金管局跟隨美國對貼現窗利息進行加息，但港元HIBOR還在0.7%，利率差接近1%。聯繫匯率制意味著如果港元與美元的利率差明顯過大，那麼港元的持有者有動力按固定的匯率換成美元，然後獲得更高的利率。這就很明顯了，意味著港元的供給相對過剩，如果港元被換成了美元，市場上的港元供給減少了，那麼港元利率也就上升了，利差消失了，港幣面臨的壓力也就消失了。這相當於加息1%左右，對於香港本地有負債的企業和居民而言帶來600億元的利息成本的上升，但只佔GDP的2%左右，總體影響不大。

香港在國家分工中已經佔據了貿易和金融中心，在這個方面有很強的比較優勢和巨大的利益，而維護聯繫匯率制對香港而言，有利於維持其貿易和金融中心的地位，因此通過匯率調整促進比如說製造業發展的動力不強。

▌總結和展望

說到這裡基本上可以看出，港幣這次上新聞很有可能又是曇花一現，不值一慮的。香港坐擁至少超過20萬億港元的紙面財富，靠著世界貿易和金融中心地位可以每年從世界各地收取1萬億港元的收入，其經濟體系依舊在創造大量高薪崗位。香港總體槓桿率不高，企業負債風險不高，最新一批個體負債者可能債務沉重一點但也在其可承受範圍之內，銀行本土業務的壞賬風險較低。

這次匯率波動主要是美元和港幣利差導致的，本質上是金融危機之後流入美元換成港幣過多，導致港幣過剩，如果適量的港幣被兌換成了美元，這個利差也就會消失，而香港外匯儲備相當於廣義貨幣量的48%，兌付能力毫無疑問。維護聯繫匯率制對於香港保持貿易和金融中心的地位利益顯著高於任何調整匯率的措施可以帶來的，因此香港也沒有動力去調整匯率機制。

這筆經濟賬算完了（香港槓桿率不高，債務風險不大，收入來源穩定，有能力兌付港幣，沒有動力改變匯率機制），更重要的是，香港戰略意義巨大，而匯率過度波動會引發吃瓜外媒各種浮想連連的「大新聞」，因此在經濟賬根本沒有問題的情況下，維持港元幣值是一樁有能力和有意願的事情，預計最終影響會很小。

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