前瞻君 前瞻IPO (qianzhanipo) 轉發註明出處

近日，有關證監會為「獨角獸」企業開闢「VIP」通道的消息引發了資本市場的強烈反應，就在前幾日，即2018年3月8日，富士康首發申請獲證監會通過，而據知情人士透露富士康走的就是IPO「綠色通道」——即報即審，從申請IPO到過會僅用36天。

1「獨角獸」評判標準

那什麼是「獨角獸」呢？對於「獨角獸」，一般情況下我們討論的「獨角獸」是指擬上市新經濟公司，而獨角獸條件如下：

一是價值標準——未上市企業，市場估值10億美元以上（當然也要結合不同行業市場具體的情況）；少量估值超過100億美元的企業則成為「超級獨角獸」；

二是技術標準——重大技術或商業模式創新型公司，朝陽行業，對社會發展影響深遠；

三是時間標準——創立時間不太長，一般不超過10年。

獨角獸公司被視為新經濟發展的一個重要風向標，代表著科技轉化為市場應用的活躍程度。

2「獨角獸」都去哪裡了？

說起「獨角獸」、「巨頭」等形容此類潛力公司，前瞻君首先想起BATJ。

根據中金公司統計，截止2017年年底，中國有獨角獸企業(估值超過10億美元的創新未上市企業)約120家，目前估值總和4萬億人民幣左右(約6160億美元)，數量和總市值均位居全球第一位。這些獨角獸企業主要分布在可選消費、科技軟硬體、傳媒互聯網等行業，註冊地主要分布在「北上廣深」及浙江、湖北等地。

而在上面提到的BATJ中除了騰訊赴港上市，其餘三家企業均已赴美上市；那境外市場到底有哪些優勢吸引這些「獨角獸」紛紛登陸其資本市場上市？我們來看看其中阿里巴巴當時上市時的情況：

阿里巴巴——「同股不同權」模式觸港股市場底線遭棄

2013年，阿里巴巴就開始將企業上市計劃提上日程，欲赴香港上市。而根據阿里巴巴股權架構特徵顯示，其內部股權分布較為分散。

阿里巴巴的公司當時股權分布：

日本軟銀持股36.7%、雅虎持股24%，兩者在阿里巴巴四人組成的董事會各佔一個席次;阿里巴巴有28位合伙人(日本軟銀和雅虎作為外部投資者不是合伙人)，馬雲自己的持股比例在7%左右（加上蔡崇信也就10%）。

數據來源：公開數據，前瞻投顧製圖

馬雲曾希望，即便上市之後創始人也依然緊握公司掌控權，為避免股權被稀釋，相應地投票權被稀釋的風險，阿里巴巴提出以合伙人制度方式上市。

而A股市場與香港股市上市需符合「同股同權」的模式才能在上市，堅持"所有股東應得到平等對待"。顯然阿里巴巴與香港股市「同權同股」的原則背道而馳，經過權衡選擇轉戰允許AB股權結構的美國上市。

那什麼是AB股權結構的「同股不同權」？

同股不同權又稱雙層股權結構，是指資本結構中包含兩類或者多類代表不同投票權的普通股的架構。雙層股權結構的存在令企業在取得外部融資的同時依舊將控制權保留在家族內部或內部團體中。

簡單點說就是

阿里巴巴合伙人有權提名董事會的大部分董事，然後阿里巴巴的股東們可以否決合伙人提出的董事候選人，但之後這些合伙人將重新挑選新的候選人以供股東批准。另外，合伙人之間通過合同相互制約，比如合夥制實行一人一票，罷免合伙人需要得到所有合伙人51%的投票支持，等等。在合伙人制度下，不管其他大股東有什麼持股優勢，馬雲及其合伙人仍可掌控阿里巴巴。

在IPO交易中，阿里巴巴集團創始人馬雲和執行副董事長蔡崇信都將出售部分持股，交易完成後馬雲仍將是該集團的第三大股東及最大個人股東，持股量為7.8%，蔡崇信也仍將持有其3.2%的股份。

美國時間2014年9月19日上午，阿里巴巴正式在紐交所掛牌交易，股票代碼為BABA。當前阿里巴巴在紐交所的市值逼近5000億美元，為全球前六位的上市公司。

數據來源：百度股市通

公開資料顯示，採用AB股模式的主要赴美上市的中國科技公司包括美國的阿里巴巴、百度等。

同樣京東也是採用AB股模式赴美上市：

在上市前夕將股票區分為A股與B股，機構投資人的股票會被重新指定為A股，每股只有1個投票權。劉強東持有的23.1%股權（含其代持的4.3%激勵股權）將會被重新指定為B股，每股有20個投票權。

實行AB股制度後，通過AB股1：20的投票權制度設計，劉強東掌控的投票權不降反而超過51.2%的投票權。由於有雙層投票結構保護，其投票權能確保股東會上重大議案有絕對的發言權。

數據來源：百度股市通，前瞻投顧整理製圖

3

「獨角獸」們為什麼不選擇在A股發行上市？

1、A股IPO審核速度較慢

近幾年IPO堰塞湖的現象嚴重，監會目前的審批速度過慢，2018年的上會企業，申報到上會平均經歷495天（約一年零五個月）主板、中小板、創業板分別上市平均時長為451天（一年零三個月）、475天（一年零4個月）、554天（一年零六個月），存在一定差異，主板最快，創業板最長，其主要差異在在於預審員的審核時間與反饋意見回復的時間。

2、市場估值

在A股市場經歷熊市後，整體市場估值低的時候，一些企業就會一窩蜂的去美國上市。

3、不允許特殊的股權結構即vie架構，同股同權的企業才能在A股上市。

雖然各個公司產生AB股的原因，以及實施的細則有諸多不同，但還是有一些共同點：

（1）持有A類普通股的一般是公眾投資者，二級市場過來的人比較多。B類普通股的一般是創業者、高管、公司員工與早期投資人持有。

（2）兩者不能隨意轉化。

一般A類普通股的持有者無法將A類普通股變成B類普通股，而B類普通股經過一定的程序或者直接轉讓，自動轉化為A類普通股。

（3）部分公司B級股也可以在紐約證券交易所中掛牌交易。

由於A級普通股享有完整的投票權，所以就這方面而言，A級普通股還是比B級普通股來得好，大部分的股東還是會選擇繼續持有A級普通股，除非有股東有贈與的考量時，可能會將少部份的股份進行轉換，所以A級普通股的流通性應該會比B級普通股來得高。

4、IPO被否三年內不得借殼上市

而更讓企業心生膽怯的是，2018年2月23日，IPO被否三年內不得借殼上市的新規，主動申請撤回的案例時有發生。

5、門檻——關注點主要看營收和凈利潤

自從去年10月份新一屆發審委履職以來，A股上市審核環境全面趨嚴，IPO過會率曾多次創新低，截止至2018年3月8日，證監會共審核62家擬上市ipo企業，其中過會26家，過會率低至43.33%。

赴A股上市主要面臨兩大障礙：一是盈利指標要求。目前，A股IPO規定在主板和中小板上市的企業，其凈利潤需在最近3個會計年度為正數，且累計超過人民幣3000萬元。創業板需要企業最近兩年盈利，最近兩年凈利潤累計不少於1000萬元；或最近一年盈利且凈利潤不少於500萬元。在上市審核的具體細節和要求上，中國的上市審核看重企業的凈利潤和持續的利潤增長能力，

而納斯達克對於企業凈利潤的要求比較寬鬆，將企業是否優質、能否持續盈利的判斷權交給市場。

這就使得一些目前無法在國內上市的企業選擇赴美，比如TMT企業和估值較高的FinTech企業：很多TMT企業在剛開始介入這個行業時是無法實現收益的，但是它們又在發展的初期急需大量資金的支持，更何況上市初期也是很燒錢的；而近年來FinTech成立爆發點在2014年，高峰期在2014年及之後，創立期僅兩三年左右，不符合A股IPO規定有最近3個會計年度的財報規定，但這類企業創新能力強、成長周期端、成長跨度大且爆髮式成長特徵突出。據《2017年中國FinTech獨角獸企業發展報告》FinTech獨角獸成為僅次於電子商務行業的第二獨角獸爆發點。

數據來源：長城諮詢

4

目前能享受「即報即審」政策的情況

目前能享受「即報即審」政策的情況有5種：

2016年9月9日證監會發布貧困地區符合條件的IPO、新三板企業可享用。政策所指的「貧困地區」是指，果務院扶貧開發領導小組已經確定的592個國家扶貧開發工作重點縣和集中連片特殊困難地區縣。

西藏地區所有符合條件的IPO、新三板企業，2016年就已開始享受「即報即審」政策。（包含貧困、非貧困地區均適用）

17年新增的新疆地區所有符合條件的IPO、新三板企業。（包含貧困、非貧困地區均適用）

西部通道政策：「落實國家西部大開發戰略，助力西藏、新疆發展，推進精準扶貧。對西藏、新疆和貧困地區企業實施『即報即審、審過即發』的綠色通道政策，對西部地區企業優先審核。」

生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造這4個行業中，如果有「獨角獸」的企業客戶，立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行即報即審，不用排隊，兩三個月就能審完。消息不僅稱此類企業盈利要求上可以放寬，還指出即便有VIE架構也可以先申報再拆除，VIE架構不會成為即報即審的障礙。（網傳為證監會發行部對相關券商作出的窗口指導，目前無正式文件，不過富士康股份的火箭速度已經驗證了其真實性）

5

「獨角獸」們能回歸嗎？

A股和港股市場面向「獨角獸」企業的新規萌發，為富士康、小米、螞蟻金服等企業營造了良好的融資環境。

2018年2月21日，中證監指改革發行上市制度，「要以服務國家戰略、建設現代化經濟體系為導向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度。」

2018年2月28日，監管層對券商作出指導：若有生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造在內的四個行業「獨角獸」，應立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行「即報即審」。意味四個領域的「獨角獸」不用排隊，只需要兩三個月就可以審核完畢。

2018年3月1日，中證監副主席姜洋接受上證報訪問時指，針對資本市場如何加大對「四新」企業（即新技術、新產業、新業態、新模式）服務力度的問題，發行制度改革將繼續推進，支持「新經濟」的發展。

2018年3月4日，傳出CDR，即中國預托證，海外上市的中國企業回歸A股，連名單都有，「BATJ」（百度、阿里巴巴、騰訊、京東）、網易、微博、攜程、舜宇光學8家企業已入圍首批CDR名單。

但是他們願不願意回來呢？

近日，百度董事長李彥宏等人在接受記者採訪時表示：

對於回歸A股，證監會談「獨角獸」回A股時間表：

我們只負責把路修好，願不願意開車是市場的事。我們的任務就是修路。對於修路的時間表，要看修什麼樣的路，修土路快得很，我們就按照政府工作報告抓緊修路。

而對於A股市場完善相關的法律制度，近日，證監會副主席姜洋表示，「會出台措施支持新經濟企業上市」。深交所總經理王建軍在兩會上也提交議案，建議修改《公司法》，完善雙重股權結構的法律制度供給。可謂是釋放了積極的信號。監管層正在對此積極釋放信號。

而在此前，中概股回歸一些業內人士認為：回歸潮引發了市場對於殼資源的爆炒，中國證監會不得不出手進行監管，這也是此前中概股回歸遇冷的原因。另外，一些中概股回歸也存在套利目的並非為公司及投資者利益最大化考慮。

隨著我國資本市場的制度的完善和健全，以360借殼為回歸A股市場，預計將有更多優質中概股回歸A股。

6

擬上市的「獨角獸」們

寧德科技

2017年11月3日提交申報告，寧德時代正式啟動IPO，這將是全球動力電池格局改變的起點。根據公司披露的招股說明書，公司擬募集131.2億元。

根據wind數據顯示，2017年12月29日，寧德時代新能源科技股份有限公司已反饋狀態。

根據東方財富網報道顯示，由此推算公司目前估值超過1300億元。

不僅是寧德科技，小米，虎牙、螞蟻金服等公司，

根據中金公司數據梳理的中國「獨角獸」金字塔

數據來源：中金公司，前瞻投顧整理製圖；

近日其中一些公司來均傳出上市消息，前瞻君

鬥魚：2018年1月13日鬥魚魚樂盛典活動上，鬥魚COO程超在接受採訪時，針對上市問題，程超透露鬥魚有IPO的計劃，目前正在籌備中。

愛奇藝：2018年2月28日，愛奇藝正式遞交招股書，向SEC遞交招股書。同樣，愛奇藝由於實行AB股，無法滿足國內「同股同權」上市條件，申請在納斯達克證券市場掛牌交易，證券代碼為「IQ」，擬募集資金15億美元。本次上市的承銷商包括高盛（亞洲）、瑞士信貸、美銀美林、花旗集團、瑞銀集團等。愛奇藝控股股東百度此前表示，愛奇藝正憑藉獨特的娛樂內容與技術基因，持續引領在線視頻行業。

小米：華爾街日報3月1日援引知情人士的說法稱，小米正考慮在內地和香港雙重上市（A+H股雙行），中國有關部門已要求智能手機公司小米在內地上市。證監會代表未回復置評請求。

虎牙：美東時間3月5日，互聯網語音視頻平台提供商歡聚時代表示，旗下遊戲直播平台虎牙直播已經向美國證券交易委員會提交了IPO申請文件，這意味著虎牙有望成為國內第一個在美上市的遊戲直播公司。

螞蟻金服：2018年3月7日訊，據媒體《市界》報道，其從多個核心信源獲知，螞蟻金服已經啟動Pre-IPO輪融資，融資完成後，市值將超過1000億美元。對此，藍鯨TMT記者向螞蟻金服方面進行求證，對方回應稱「對市場傳言不做評論，螞蟻金服沒有IPO的時間表」。對此，相關媒體認為，種種跡象表明，螞蟻金服已經進入上市倒計時。但何時上市、在哪上市，變得更加撲朔迷離。

蔚來汽車：據外媒報道，蔚來汽車已經聘請了包括摩根士丹利、高盛集團在內的八家投行籌備年內赴美上市事宜，其他六家投行分別是美銀美林、瑞士信貸、花旗集團、德意志銀行、摩根大通和瑞銀集團。蔚來汽車計劃通過此次上市籌資10到20億美元。

2014年11月，蔚來由李斌、劉強東、李想、騰訊、高瓴資本、順為資本等深刻理解用戶的頂尖互聯網企業與企業家聯合發起創立，並獲得淡馬錫、百度資本、紅杉、厚朴、聯想集團、華平、TPG、GIC、IDG、愉悅資本等數十家知名機構投資。總部位於上海。

如果發行規模能達到上限，那麼蔚來汽車股票上市將成為自電子商務巨擘阿里巴巴集團2014年美國上市籌資250億美元以來規模最大的中國企業美國上市案例。

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結語

過去，這些獨角獸公司大多在境外資本市場上市，而國內的IPO條件又是大多未上市公司可以達到的，導致不少具有潛力的公司在境外上市。現在，隨著中國資本市場相關法律法規的建立健全，例如，監管層對獨角獸公司開闢IPO綠色通道，將會有更多公司將有機會在國內上市了，A股也會出現更多獨角獸企業。

前瞻IPO（ID:qianzhanipo）原創文章，轉載請註明出處

前瞻投顧已成功服務1000+家擬上市和上市企業

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