首批CDR小範圍授予8家，BATJ都在其中

「IPO過會僅用20個工作日！」3月8日，富士康股份閃電闖關A股的消息撼動了整個資本市場。

在這個註冊制改革按下暫停鍵、IPO正值審核最嚴期的春天，雖然富士康所走的「綠色通道」有諸多特殊性，但是資本市場依舊感受到暖暖春意：富士康「破冰之旅」為新股發行改革的探路，在中國新老經濟換檔之際，也為代表產業前沿的「獨角獸們」（估值超過10億美元的未上市企業）回歸A股創造了一種新的可能性。

富士康，僅僅是個開始。當下，「獨角獸」無疑是資本市場的新寵。無論香港還是內地，都對新經濟企業展示了特殊的善意：港交所「25年來最重要的上市制度改革」已經箭在弦上，內地監管鼓勵新經濟企業在A股上市的制度改革亦是暗流涌動——除了上述的綠色通道，中國存托憑證（ChineseDepositoryReceipt，即CDR）、同股不同權等制度改革預期逐漸浮出水面。

接近監管的投行人士王城（化名）向經濟觀察報記者表示，富士康的過會背後是中國監管為新經濟企業開閘的決心——創造條件讓優質企業在A股上市。據其透露，監管從去年底開始就在論證，針對境外上市的企業在滬深交易所推出中國存托憑證，首批8家企業已經確定。

經濟觀察報記者還獲悉，政策的力度不會止步於CDR。針對未上市的「獨角獸」企業，監管也在參考港交所的做法，考慮放寬上市的限制，包括允許同股不同權等等。當然，這一步的推進不會特別快，也不會一下子放得特別松，防範風險還是在第一位。

曾經有一位監管人士感慨，「現在中國在境外的企業，光是BATJ這些就有十幾萬億市值，我們還有一些很不錯的TMT公司，現在還是烏泱烏泱地往外跑。」這些都被監管者看在眼中，也急切地尋求改變，該人士明確表示，會在行政上想一些辦法，盡量通過授權、政策調整促進A股的市場更好地承接新的企業，同時也會加快推進上市法律法規的改革。

這一次王城可以肯定，中國監管層在這方面的「動力非常的強，而且也很有決心。」

「開閘」政策的演變

回憶起監管層對新經濟企業的「開閘」，速度之快完全出乎王城的意料，這其間政策導向的演變也頗值得玩味。

「監管層從去年10月份開始就啟動相關的研討。其實最開始想的還只是國際板，但是到了去年年底，監管突然開始加速了。當時深交所推的是CDR，簡單來說，就是海外已經上市的公司回來再發行金融產品；上交所提出新藍籌，想把那些大的未上市的或者是已經上市能夠分拆的企業引到上交所去。」接近監管的王城向記者闡述政策演變的過程。

公開場合上，監管層年初以來頻頻發聲加大對新技術、新產業、新業態、新模式企業的支持力度，在「兩會」期間，擁抱新經濟的表態更是分外密集。

1月9日，證監會主席助理張慎峰到中關村科技園區調研時表示，要把好企業留在國內，讓好企業儘快上市；

隨後的證監會2018年工作會議中，證監會明確提到「穩步推進股票發行制度改革，增加制度的包容性和適應性」。

兩會期間，全國政協委員、證監會副主席姜洋表態要為互聯網企業回歸「修好路」；

全國人大代表、深交所總經理王建軍表示歡迎新經濟企業上市，稱深交所規則準備已經基本完成；上交所方面同樣表示擁抱新經濟是今年的重點任務。

與此同時，工業互聯網巨頭富士康IPO過會僅用20個工作日令資本市場咂舌，綠色通道「橫空出世」，投行人士在驚嘆中國速度的同時，也對凌駕於規則之上的特批制度持保留意見。

不過，王城對綠色通道有不一樣的解讀，「富士康走特批，雖然外界也質疑它各種問題——重組前扣非凈利潤為零、關聯交易多、同業競爭存疑，但至少它是盈利的。其實這種做法仍是在證監會現有的審核框架內里去做一些騰挪。但是，它在行業上也不算正宗的新藍籌或者新興企業，綠色通道所帶來的效應並不能解決所有人的問題。」

那麼，如何解決所有人的問題？王城對經濟觀察報記者表示，「現在監管的方向已經比較明確，兩個交易所同步走都會推CDR。目前來看，CDR相對來說，更簡單也更有確定性。」其透露。

王城向記者證實，首批CDR小範圍授予8家，「BATJ都在其中，有可能會走特批的通道，不過，這8家不一定會今年都發。」

所謂CDR，是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。「其實就相當於發的是一個金融產品，就不像在國內發正股一樣，需要解決VIE之類的法律問題，發CDR，海外上市公司的信息披露、公司治理就簡單很多。」

監管目前比較擔憂的是CDR對A股流動性的衝擊，以阿里巴巴為例，其總市值近5000億美元，發5%的CDR也有兩三百億元的規模。不過，在王城看來，「發個幾百億、千億規模的CDR，其實市場還是承受得住。」

「小米們」的糾結

而擺在諸如小米之類的未上市「獨角獸」面前更為棘手的問題，是VIE架構和AB股的問題。像小米、滴滴這樣的未上市企業，多次融資之後創始人肯定是通過同股不同權等特殊方式來保持控制權。這類公司多註冊在開曼群島，採用VIE（VariableInterestEntities，可變利益實體）架構，鑒於A股對盈利的硬性要求，很多「獨角獸」企業都無緣A股，想在海外上市並符合國內的監管規定，就必須如此採用VIE架構。

現在，在王城看來，要解決這兩個問題繞不開當下上市規則的改變，而這些都不像CDR或者綠色通道這麼簡單。

經濟觀察報記者獲悉，監管方面就上市規則的改革諮詢多家券商的意見，從監管的意向上來看，新藍籌在A股上市的條件至少不能落後於香港。港交所集團行政總裁李小加在1月底表示，港交所今年將推行香港25年來最重要的上市制度改革，預計上市規則修訂將於6月完成，之後便可以開始接受不同投票權架構的新興及創新產業發行人、尚未盈利/未有收入的生物科技發行人，以及已在海外上市企業到港進行第二上市的申請。

對於上市規則向新經濟傾斜，一名接近監管的知情人士解讀道，「如果不是獨角獸就不用跟著去湊熱鬧了，100多家獨角獸還篩選不完呢。所以肯定第一刀先砍在估值上，其次可能看商業模式是否已經穩定了，處於一個燒錢去獲取客戶的階段，那也別來玩了。比如說單車類的項目，都覺得挺好，估值也很高，但還處於一個商業模式和收入變現模式還不穩定的階段，這肯定是不合適的。第三肯定還是要看財務，最好有盈利，最好現金流為正，這些可能都是蠻重要的篩選。」

根據中金公司梳理的中國「獨角獸」金字塔，第一梯隊的為估值500億元以上的新經濟企業，螞蟻金服、小米和滴滴出行位列其中。第二梯隊為估值100億至500億元的企業，包括美團點評、今日頭條、寧德時代、陸金所、菜鳥、京東金融、快手等8家；第三梯的企業估值在50億-100億元之間包括ofo小黃車、摩拜單車、蔚來汽車、愛奇藝等12家。截至2017年年底，中國有「獨角獸」企業約124家，目前估值總和39000億人民幣。

當下最炙手可熱的「獨角獸」非小米莫屬，按估值來算，小米是中國前三大「獨角獸」，其所在行業也屬於上市接近監管的人士認可的中高端消費。近日關於小米上市的傳聞甚囂塵上，香港與內地監管機構爭取新經濟企業的競爭更是趨於白熱化。

對於小米最終的上市地，尚無結論。王城告訴經濟觀察報記者：「現在還在拚命地論證。我感覺小米要麼希望上A股，要麼A+H，別徹底跑到香港去，但是如果要拆VIE會傷筋動骨，小米又一直是美元投起來的，股東很多都是以美元基金為主，所以現在是夾在中國監管和股東之間了。」

從2010年成立到現在，小米一共經歷了5輪美元融資。王城認為，小米在A股上市概率不大，可能轉向海外。現在來看，A+H可能性稍大，但是做起來很難，因為要拆VIE還要變成中國公司才能做。另一種方式就是H股上市+A股CDR同步去做，這個雖然技術難度很大，但是也不排除。其透露，監管也曾經向小米這樣建議過。他感覺更有可能的是在香港先上市，穩定再回A股發CDR，但這樣小米股價在香港一飆升，回來發CDR就比同步發的時候定價高很多。

像小米這樣的公司還有很多。令這些公司糾結莫過於，A股政策預期不夠穩定，可能過段時間就會變，拆了就徹底斷了美股的可能性，風險很大。北京某大型投行人士對經濟觀察報記者表示，關於AB股同權的改革現在也只是傳聞，具體要等到兩會後看監管會不會發文，「現在也是雷聲大雨點小，很多VIE架構的獨角獸企業沒準備好拆除。」

不過，從王城了解到的情況來看，這些新經濟公司對於在A股上市「其實比大家想像的積極的多」。他們也會看，比如愛奇藝等了多少年最近才在美國提交了招股說明書，同樣準備上市的蔚來汽車主要得益於趕上風口，把自己定義為「中國的特斯拉」，大部分去美國是上不了市的。香港市場今年一定是一哄而上，在這樣的狀態下，很多人就會有疑慮，有些客戶也來反饋——「什麼人都去了，那我再去還有沒有獨特的價值」。

「這種情況下，如果A股能給一個好的條件，那選擇A股也未嘗不可。」王城補充道。

投行的預期

面對兩會沸沸揚揚對新經濟「開閘」的輿論，在合資券商工作的某投行人士表示暫時還「無感」——「現在還沒落到字面上，身邊沒有什麼同行在討論。如果真能實現是好事，至少與國際接軌了上邁出了一大步。」

對於今年的IPO行情，其更看好美股和港股，主要原因在於A股過會率太低。「我們接觸到的一些新經濟企業——TMT和醫療醫藥應該會上港股多一些。」

2018年以來，發審委的過會率進一步下滑。Wind數據顯示，截至2018年2月底，發審委首發審核企業62家，過會率為40.32%。對比之下，2017年首發企業共過會380家，全年過會率76.31%，2016年首發企業共過會247家，全年過會率89.82%。

在這一背景下，證監會2月份還出台「IPO企業被否三年不得重組」的新規，進一步嚴防企業「帶病上市」。

另一方面，IPO審核的速度卻在不斷加快。根據新時代證券的數據，2017年全年IPO企業從預披露到首發上市平均用時610天，較2016年782天的用時明顯縮短。2018年1月、2月，IPO企業共上市11家，IPO平均用時約427天。新時代證券認為，2018年IPO企業反饋階段、上會等待階段用時將較2017年繼續減少，IPO審核將繼續提速。

有近十年投行從業經驗的李欣瑞（化名）同樣認為，IPO審核還是要保持這麼快速度。鼓勵「獨角獸」回歸，A股市場也要解決堰塞湖的弊病。「而市場容量就那麼大，不可能都讓發了，從嚴審核也是必然的。」

回憶起最初定標為中國版納斯達克的創業板，李欣瑞坦言，實際上，最早就是比中小板還小的板。創業板成立之初首先得積累量，當時肯定是寬進的；進來多了，就要逐漸地開始收緊，逐漸篩選真正的好企業。「早期直到去年上半年審核都比較松，2014年到2016年這三年，投行都做得挺開心的，到了2017年下半年，新委員上來以後，否決率高了，創業板估值泡沫出來了，逐漸就開始收緊了，那大家就得接受市場考驗。」

「以前投行拼的是誰和監管關係好有本事可以把企業做上市，現在肯定不行了，拼的是資源，看誰能把一些更優質的資源拉到手。」李欣瑞所說的資源包括最近被資本市場寄予厚望的新經濟企業。

誠如經濟觀察報記者採訪的多位投行人士對當前新經濟企業在中國的上市並沒有感覺到明顯的變化一樣，王城也注意到，很多投行都沒有參與進來，現在目前看還能稍微有點感覺的，也就中金、華泰、中信和中信建投，其他一些中小投行都離得有點太遠了，已經多年不做這些項目。

未來做中小業務為主的投行現在應該難受，這是李欣瑞的判斷，這個從去年開始就挺明顯。「那些真的有資源的大投行還是可能會重新好轉起來，此一時彼一時，如果手上的項目都是小傢伙比如凈利潤5000萬以內的就很難受。」

對投行而言，當下仍在過渡期。上述接近監管的人士坦言，「推動新經濟企業在上市的制度改革，可能沒有那麼快，今年最主要解決的問題還是兩地交易所發CDR。未來承接新經濟企業的板塊也不會簡單地以主板和創業板來區分，兩地交易所也在互相競爭這一塊的資源。」

（編輯：鄭惠敏）

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