貝爾斯登垮台十周年：全球強化宏觀審慎監管

十年前，次貸風暴席捲全球，貝爾斯登(Bear Stearns)這個有著85年歷史的老牌投行轟然倒塌。2008年3月16號，摩根大通銀行曾宣布將以每股2美元，總計2.362億美元的超低價收購貝爾斯登公司，最終由於貝爾斯登股東的強烈抗議，成交金額升至11.9億美元。

危機前，美國金融創新層出不窮、監管部門對於次級貸款監管不力，在金融混業現象突出的同時，監管機構卻仍側重微觀監管，跨部門協調不足，最終引爆系統性風險。危機後，美國、英國、歐盟等國家或地區紛紛對金融監管體系進行改革，其中由傳統的多頭監管向雙峰監管甚至是綜合監管發展。同時，強化中央銀行的監管職責逐漸成為主流。例如，美國新成立金融穩定監督委員會（FSOC）負責識別和防範系統性風險和加強監管協調，美聯儲的監管職權也被擴大。

貝爾斯登事件的反思

2007年7月末，貝爾斯登旗下的信用擔保債務憑證（CDO）對沖基金轟然倒塌，次貸危機從此揭開序幕。

貝爾斯登倒台的原因主要有兩個：一是它在房貸抵押債務和衍生品市場投資太大。作為美國債券市場上最大的承銷商和衍生品發行商，它在房地產市場出現下滑之後遭受了嚴重損失。貝爾斯登先後遭遇旗下兩隻對沖基金破產、標普下調其債信評級、CEO引咎辭職、被投資者起訴等事件，伴隨這一系列事件的是其股價的大幅下挫。

二是所謂「流動性的災難」，根源是因為貝爾斯登債務的槓桿比率太高，在次貸危機中資產大幅縮水之後，客戶出於謹慎紛紛撤出資金，使貝爾斯登像商業銀行一樣發生「擠兌」事件，導致資金鏈斷裂。

「貝爾斯登的首席財務官當時就說了一句話——這是1933年大蕭條以來最悲慘的信用市場環境。然而，當時很多交易員和機構都還無法理解其背後的深意。」平安磐海資本首席風險官陸晨在接受第一財經專訪時表示。他曾在貝爾斯登從事交易工作。

「為什麼信用環境會如此糟糕？這位CFO能看出來市場的融資和交易流動性出現了嚴重的問題，到了2008年3月，貝爾斯登因流動性枯竭的謠言而轟然倒地。」陸晨坦言，早在2005年的時候，大部分華爾街工作者也是剛剛聽到「次貸」這個詞，而且很多人都覺得CDO屬於正常資產，是金融衍生品、金融創新的寵兒，因為大家相信華爾街的風險定價評估體系。

CDO則是債務債券抵押產品，美國當時有大量由次級貸款支持的證券被發行出來，又被再打包證券化，進入市場。CDO又被分層為優先順序（Senior）、中間級（Mezzanine）和股權級（Equity），每一個類別都有不同級別的風險和收益，並由標準普爾、穆迪或惠譽給予不同的評級。購買優先順序的投資者承擔的風險和相應收益均較低。

上述兩支對沖基金其實就是CDO基金，它們被貝爾斯登描述成一隻主要投資於低風險、高評級證券——比如被標準普爾評級為「AAA」或「AA」的CDO的基金，推薦給投資者。這兩支基金通過使用槓桿工具來提高回報率，但它們極容易在房價回落中受傷，房價即使下跌幅度非常低，也足以威脅基金的表現。最終這兩支基金虧光了所有資產，投資者損失接近14億美元。後來的事想必人盡皆知了。

全球強化宏觀審慎監管

當然，貝爾斯登只是整出金融危機的眾多「肇事方」之一。當時，美國頂級投資銀行無一倖免——雷曼兄弟破產，美林證券被收購，高盛和摩根士丹利向銀行控股公司轉型，美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行倒閉。

宏觀審慎管理的缺失是危機不斷醞釀的原因所在。金融危機前，美國金融監管體系過於複雜，不僅存在多頭監管，而且還有聯邦和州的兩級監管機構，因此要徹底改變現行監管架構在法律上和實際操作中都存有很大的困難和障礙。金融危機後，美國採取了務實和折中的方案，在不改變現有監管架構的前提下新成立FSOC，同時美聯儲的監管職權也被擴大。

東方證券首席經濟學家邵宇此前也對記者表示，FSOC的主要工作為：發布年報，總結美國宏觀經濟金融形勢和金融市場發展情況，梳理金融監管改革進展，分析美國金融穩定面臨的潛在風險，並提出下一步政策建議；確定系統重要性非銀行金融機構名單，美聯儲負責對具有系統重要性的銀行、證券、保險、金融控股公司等各類機構以及金融基礎設施進行監管，牽頭制定更加嚴格的監管標準。

此外，美聯儲內部設立相對獨立的消費者金融保護局（CFPB），統一行使消費者權益保護職責；美聯儲與聯邦存款保險公司共同負責系統性風險處置。

如今，中國金融業將宏觀審慎管理提到了新的高度。2017年7月，全國金融工作會議宣告國務院金融穩定發展委員會成立。3月13日，國務院機構改革方案提請第十三屆全國人民代表大會第一次會議審議。根據方案，不再保留中國銀行業監督管理委員會、中國保險監督管理委員會，將中國銀行業監督管理委員會和中國保險監督管理委員會的職責整合，組建中國銀行保險監督管理委員會。「兩會」擬定銀行業、保險業重要法律法規草案和審慎監管制度的職責劃入中國人民銀行。

值得注意的是，儘管危機過去了十年，銀行業的健康度也大幅提升，但國際清算銀行（BIS）研究主管申鉉松表示，危機前的幾個風險點仍然存在——全球債市不斷擴容、泡沫積聚；新興市場美元計價債務存量巨大，美元大幅升值將引發危機；危機前，80%的投機級公司債收益率超過4%，如今，這一比例暴降至5%；同時，美國債務存量也高達GDP的250%。

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