被錯殺的行業領頭羊，易鑫靠成長性重獲投資者信任

易鑫（02858）開出了一張史上最漂亮的財務報表，但市場並不領情，反而以近7%的跌幅回饋。

2018年3月15日，易鑫公布了2017年的業績，業績顯示，在2017年各項業績指標上，易鑫基本實現了三位數的高速增長，其中收入為39.055億元，同比增長162%，毛利為21.9億元，同比增長198%，經調整的凈利潤4.64億元，同比增長366%。在利潤率指標上，易鑫的毛利率和經調整的凈利率同比分別增長7%和5%至56%和12%。

圖片來源：易鑫2017年年度報告

即使易鑫公告了三位數的高增長業績，也沒能提振該公司股價，次日收盤仍跌6.7%至5.75港元。那投資者為什麼會錯殺易鑫呢？下面我們詳解這個存在的邏輯，以及該公司2017年的業績和存在的投資亮點。

一、錯殺原因：被誤解的賬面利潤表不好看

首先，我們先來分析投資者為何不買易鑫的業績賬。

智通財經APP了解到，2017年易鑫的各項業績指標雖然實現三位數的高速增長，但費用指標的增速要比收入及毛利的增速快的多，比如銷售及營銷費用增速225%，行政費用增速534%，這兩項費用合計為25.99億元，增速344.3%，佔比收入較去年提升27.2個百分點至66.5%，而毛利率同比只提升了7個百分點。

圖片來源：易鑫2017年年度報告

順延著易鑫的利潤表，我們可以看到數字表現並不好看，營業利潤虧損6.04億元，而去年是盈利的，稅後年度虧損達183.37億元，比去年虧損擴大的12.06倍，虧損額是營收的4.7倍。如果單看這一張利潤表，不懂財務的投資者一般都會望而卻步，也搞不懂該公司為何虧這麼多。

實際上，上文中有談到經調整的利潤，易鑫利潤表上的虧損不是實際上的虧損，基於賬務的處理，僅為賬面數字的虧損。就經調整的營業利潤而言，賬面上的虧損為6個億，但金融資產公允價值變動、資產及業務收購產生的無形資產攤銷、股權激勵費用以及上市費之後，營業利潤盈利為4.89億元，同比增長225%。

圖片來源：易鑫2017年年度報告

在調整的費用中，股權激勵費用達9.13億元，佔比行政費用達63.9%，實際上這個費用並不產生實際的現金流出。股權激勵是為了吸引投資者或者激勵員工的工作熱情，將有價值的員工和公司綁定，一般的激勵措施是公司以低於公允價值的每股價格授予激勵名錄上的員工，這差價需要計入費用表裡，但實際上公司不需要付出任何的現金。

因此經調整的營業利潤才是易鑫真正的可持續經營的業績體現，但該公司凈利潤虧損達183.37億元，虧得有點嚇人，這一點如何解釋呢？實際上，易鑫有一個賬面數字出現較大虧損的地方，就是可轉換可贖回優先股公允價值虧損，2017年虧損達176.98億元，佔比總虧損96.5%。這虧損仍然只是數字表像，不是現金流出。

圖片來源：易鑫2017年年度報告

可轉換可贖回優先股公允價值的解釋，其實和股權激勵的解釋有著異曲同工的地方。因為易鑫上市後估值大幅度提高，而原先的優先股也以紛紛轉換為股票，這樣和之前優先股的成本存在差價，這差距名義上是要公司承擔的，因此計入公允價值的變動虧損，但實際上，公司也沒有任何的現金流出，這項虧損數字並無任何意義。

經過調整之後，將賬面上並不是現金流出的數字一一添加回來，得到了易鑫真正的現金凈收入，經調整的凈利潤為4.64億元，同比增長366%，這個增速比期間費用（行政費用、銷售費用以及財務費用）的增速要快的多。經調整後的利潤和非經調整後的利潤表現差距很大，這也難怪投資者出現思路分歧，對易鑫錯殺。

二、內生與外生協同增長的互聯網閉環模式

說完易鑫被投資者錯殺的原因，下面我們具體看該公司的業務情況。

易鑫有兩大業務，一項為交易平台業務，一項為自營融資業務，以目前的收入佔比來看，佔大頭的為自營融資業務，不過2017年在收入構成上有一些變化。2017年，易鑫的交易平台業務收入9.64億元，同比增長354.7%，收入佔比由14%上升至25%，而自營融資業務收入29.42億元，同比增長131%，收入佔比由86%下降至75%。

圖片來源：易鑫2017年年度報告

細分來看，易鑫的交易平台業務中，交易促成及增值業務收入增長最快，2017年實現收入4.75億元，同比增長36倍，收入佔比從1%上升至13%，而在自營融資業務中，融資租賃服務收入26.53億元，同比增長2.46倍，收入佔比由52%上升至68%，這兩塊業務在細分業務中最有看點。

其中交易促成及增值業務無疑成為易鑫細分業務最大看點，智通財經APP了解到，2017年該公司的汽車零售交易及汽車相關交易數量約49萬筆，同比增長88%，累計交易量超過77萬筆，汽車融資交易的數量約40萬筆，同比增長82%，累計汽車融資交易超過63萬筆。

而且在毛利率方面，2017年易鑫的交易平台毛為78%，遠高於自營平台的49%，在營業利潤率方面，交易平台為19%，也高於自營融資業務的11%。

圖片來源：易鑫2017年年度報告

從盈利模式上看，在易鑫兩大業務體系中，交易平台業務的交易促成細分業務的前景也是最有看點的，該業務盈利模式主要是通過平台完成交易的消費者或汽車經銷商收取服務費，以及通過貸款促成服務，自消費者借款人或向消費者發放汽車貸款的銀行收取服務費。

這種收取中間費用的形式，可以將平台用戶數據資源得到最大化的利用，而易鑫想要做的就是汽車界的淘寶，連接消費者、汽車製造商、汽車經銷商、汽車貸款機構以及汽車相關的服務機構，將這些平台上的資源充分利益，獲取經濟價值。2017年，該公司的汽車經銷商合作網路由布在全國30多個省或同級區域的340多個城市中逾17000家經銷店組成，其中包括228家獨立運營的體驗店。

易鑫的業務模式形成了整個汽車流通環節的交易閉環，在這個閉環里，任何有關汽車流通促成的商家都可以上架交易，易鑫充當審核者和中間者，而且易鑫本身的自營的融資租賃業務也會參與到這個閉環中，充分利用了自身平台的數據優勢，實現內生和外生協同增長。

三、未來成長性十足

智通財經APP了解到，易鑫為互聯網汽車零售的領頭羊，以2016年的數據來說，該公司的交易金額及交易數量在國內市場份額佔比均超過18%，均位居第一，其中交易金額市佔率高於第二名接近一倍，交易數量市佔率高於第二名的近五成。

從行業來看，互聯網汽車零售交易在2012年才開始發展迅速，交易輛次為20萬輛，2016年增加至100萬輛，複合增長率60.3%，2016年國內汽車總銷量為3160萬輛，互聯網零售佔比僅為3.2%，增長空間是非常大的。而且在汽車金融參透率方面，2016年時中國的參透率僅30%左右，遠遠低於發達國家平均70%的參透率。

所以，在高成長性的行業下，易鑫的業務，無論是交易平台還是汽車金融業務，可擴張的空間非常大，當然易鑫可能更傾向於發展高毛利率及高營業利潤率的交易平台業務，從2017年的增長數據中也可以看出來。

但不容忽視存在的風險因素，易鑫最大的問題在於整個汽車市場的交易和融資競爭激烈，譬如優信和人人車等，都在進軍二手車及汽車融資業務，而且汽車經銷商，比如正通汽車、永發汽車以及中升控股等都在大力布局汽車金融業務，這勢必會擠占像易鑫這樣的交易平台的市場份額。

我們也不能忽略該公司的財務狀況，智通財經APP了解到，易鑫2017年的資產負債率為55%，流動比率為1.07倍，其中流動資產凈值為13.21億元，同比增長152%，現金及等價物58.25億元，同比增長781%，現金流非常充足。當然騰訊作為該公司戰略股東，這一點也具有非常大的優勢。

圖片來源：易鑫2017年年度報告

綜上看來，易鑫股價表現不理想，被二級市場投資錯殺的原因主要在於該公司賬面的利潤表不是很好看，很多投資者在易鑫的財務上可能存在猶豫，但易鑫的賬面虧損並非實際虧損，經調整的利潤仍是非常可觀的。易鑫的各項業務增長迅猛，基本均以三位數增長，其中交易促成及增值業務將是未來最大看點。公司發展資金充足，未來高成長性可期。

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