周小川：下台前的拐彎

現年70歲、執掌中國央行近16年的周小川收穫無數讚譽和溢美之辭：技術性官員，人民幣先生……「改革者」是最亮的名片。

周小川大半生都在致力於市場改革。從2002年起，周小川推動了利率市場化改革、資本項目可兌換、人民幣國際化、人民幣匯率機制改革、金融市場改革、國有銀行股改上市、政策性金融改革、農村金融改革、存款保險制度建立、利率市場化改革等多項重大金融改革，推動人民幣在2015年正式加入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）。

古今多少事，都付笑談中。周小川退下來，是非功過自然任人評說。他不可能不犯錯誤，也不可能沒有遺憾。他說的很多話，很難辨清哪些代表央行，哪些是自己想說的話，畢竟他是官員，畢竟央行沒那麼獨立。

錯誤與正確是相對的，真理再向前一步就是謬誤。錯誤在作出的那一刻是正確的，後來看是錯的，再過很多年看又可能是正確的。——周小川提出「家庭加槓桿」，應當是他退休前不完美的一筆。

2016年2月26日，周小川在回答住房貸款政策時公開表示，「個人住房加槓桿邏輯是對的。住房貸款應該有大力發展的階段。個人住房貸款在銀行總貸款的比重還是偏低的，有的國家佔到40%-50%，中國只有百分之十幾，所以銀行覺得還是比較安全的產品，所以有很大的發展機會。……中國要想掌握好整體槓桿率，關鍵還是要應對好企業槓桿率偏高，以及地方政府剛剛履，總量上來講不是家庭部門。」

這番表態後，中國家庭的負債急劇上升。幸好在2016年7月26日，中國的宏觀政策發生了重大轉向，政治局會議第一次提出了「抑制資產泡沫」。隨後我們看到之後的宏觀政策非常明確地指向兩個方向：第一是快速冷卻房地產部門的資產創生速度，第二是全面清理金融內部交易性資產創造的繁榮，即金融降槓桿。

中央一定調，周小川的口風跟著轉彎。2017年10月19日，周小川在介紹如何守住不發生系統性金融風險底線時表示，中國要重點防止「明斯基瞬間(時刻)」出現所引發的劇烈調整。對於系統性金融風險的防控，周小川表示，在這一問題上，全球有一個共同取向那就是要防止惡性通貨膨脹帶來的風險、要防止資產泡沫劇烈調整造成的風險。他表示，資產泡沫可能在股市，也可能在樓市，也可能在影子銀行。

對於中國如何通過「去槓桿」降低風險的積累，周小川表示，中國高槓桿上的主要問題是企業部門槓桿率偏高。他堅持認為，中國家庭部門的債務並不算高，但也承認槓桿率的增長需要引起注意。他補充說，目前並不是要家庭部門去槓桿，而是增長過程要注重質量、保持穩健。

到這個時候，居民的槓桿率已很高了。根據海通證券統計，如果考慮到長短期貸款、住房公積金貸款，居民部門債務佔GDP的比重在2017年7月已經突破了53%，而在2007年的時候，我國居民部門的債務率還不足20%。美國居民部門債務率從20%提升到50%以上用了接近40年時間，而中國用了不到10年，我國居民部門加槓桿速度之快可見一斑。

居民加槓桿的後果就是固化了房地產泡沫，堅硬的泡沫將遺患多年。

經過這一把家庭加槓桿接盤，房子庫存（另一種存在的形態是地方政府的債務）都轉到了居民手裡，這和2013-2014年場景完全不一樣，那是房子庫存都積壓在房地產部門手中，風險對接的是地方政府的「財政懸崖」，房子庫存積壓意味著形不成地方政府的各種收入，而當時支撐這個結構的是所謂的影子銀行系統，高息短期的龐氏債務，每隔18個月都會有巨大的債務鏈斷裂的壓力，所以當時資產拋售價格暴跌隱患是比較大的。但現在不一樣，居民是硬約束部門，這意味著樓市泡沫接下來剛性破裂的概率已經變小。

保持幣值穩定，應當是各國央行的首要目標。2008年、2013年之後，房子出現滯銷，而到2016年，出現普遍的搶房瘋潮中。搶購潮在歷史上也曾出現過。老百姓不是擔心沒不到房，而是對貨幣貶值的恐懼。

「2017-2018，對於中國來講，沒有什麼懸念，只有一個事，要找回丟失的人民幣定價的錨。……今天人民幣匯率的問題事實上宣告了過去十年的金融改革路徑的失敗。」有個姓劉的著名經濟學家如此評價中國的金融改革。

劉經濟學家認為，2012年以來最大的變化是人民幣資產的價格。……大量的資源要素都被吸收到不可貿易部門創造泡沫（地產和金融交易繁榮），可貿易部門、有效率的部門、製造業，受到越來越嚴重的擠出。從而壓制出口利潤，侵蝕其科研能力，影響製造業的競爭力。

2009年後，為了對沖經濟下行的壓力，中國試圖「大力發展金融創新，用金融創新去引導實體經濟的轉型」，試圖用金融自由化推動的貨幣寬鬆來降低實體經濟的成本，最後卻走出了個擠塌實體，動搖貨幣定價的負向反饋路徑。實驗宣告失敗。由此帶來的金融泡沫和資產泡沫所產生的擠出成本，遠遠超過了降准降息和無序的金融自由化所帶來的所謂融資成本的下降，最終損毀了本國貨幣定價（匯率）的根基，把人民幣對內定價的「錨」都給丟失，這就中國所經歷的過去五年，也是我們今天為什麼要義無反顧地抑制金融「炒來炒去」的繁榮，儘管前方的路可能已是「鋼絲上的舞蹈」。

歷史上有很多人物一世英明，晚年犯大錯——這裡說的不是周小川。

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