400億碧桂園ABS獲批背後 非標轉型激戰ABS

日前，碧桂園400億ABS獲審批通過，一時間，非標轉身ABS似乎成為非標轉型最確定的出路。部分非標業務吃重的銀行、券商正在山重水複之時，彷彿迎來柳暗花明的前景。但有業內人士表示，部分ABS底層資產涉及項目多，合規難度大，投資勿盲目入場。

逆襲ABS市場

某中型券商投行部副總經理周昶(化名)告訴記者，他目前的主要業務已變成ABS。周昶說，他希望挖掘之前的客戶，將其中的一部分轉化成ABS客戶。「2017年以來券商業務全線收縮，中小型券商內部部門劃分不嚴格，業務調整比較方便。」他介紹。

2017年以來非標監管收緊，房企融資渠道收縮，ABS成為房企越來越重視的融資渠道。周昶手裡拿到了一單房企的ABS業務，他預計2018年5、6月份即可在深交所發行。

與此同時，另一家中小型券商北京分公司副總經理近期則在同學聚會上極力推銷自己代銷的ABS。

在非標收縮背景下，中小型券商在ABS業務上熱情高漲。渤海匯金證券資產管理公司董事總經理李耀光表示，目前ABS業務的毛利率較低，很多大券商並未將此項業務列為公司重點，因此中小券商獲得一線機會。周昶也表示ABS單筆業務的性價比較低，不過他認為ABS市場空間廣闊，從著眼未來的角度出發，眼下雖然不賺錢也值得吆喝。

在此背景下，2018年3月5日，深圳市前海一方恆融商業保理有限公司作為原始權益人的「融元-方正證券-一方恆融碧桂園35-82期保理資產支持專項計劃」獲得深圳證券交易所審議通過，產品總規模400億元，採取儲架、發行分期機制，成為國內規模最大的儲架發行資產證券化項目。

作為資產支持計劃管理人的方正證券負責募集資金，購買相關應收賬款債權，同時對專項計劃資產進行管理、運用和處分。事實上，在資產管理機構去通道的背景下，方正證券著力擴張主動管理業務：2016年方正證券年報顯示，其主動管理業務規模同比增長近4倍。而據方正證券人士介紹，公司主動管理業務中非標佔比高。由於2017年非標監管趨嚴，方正證券於是進一步轉型，而ABS成為公司目前的重點發展業務。

根據中國證券投資基金業協會發布的《2017年度資產證券化業務備案情況綜述》，截至2017年12月31日，累計共有118家機構備案確認1125隻資產支持專項計劃，總發行規模達16135.20億元，其中1.26萬億元的發行規模由券商主承銷。2017年主承銷額排進前十的券商包括德邦證券、平安證券、國開證券等以營業收入計的中型券商。

業內人士分析，中小型券商多不具有銀行間市場交易商協會主承銷商資格，不能在全國範圍承銷非金融債，業務選擇相對大券商要少。此外，ABS底層資產評級相對較高，儲架發行的企業信用評級一般為AAA評級。在債券違約事件頻發的背景下，高評級的ABS受歡迎程度自然很高，也自然成為中小券商瞄準的目標。

據中國證券報記者了解，目前高評級房地產供應鏈ABS已經形成了割據局面。參與碧桂園400億ABS業務的保理機構——前海一方人士告訴記者，大房企與券商基本綁定，如碧桂園、萬科、綠城也有長期合作的券商。保理作為最了解項目的金融服務機構，目前基金與券商聯手將排名靠前的供應鏈ABS瓜分完畢。

提振資管非標轉標信心

ABS大熱背後的一大推手是資管行業非標轉型焦慮。業內人士表示，ABS提振了非標轉型的信心。

某股份制銀行南方市級分行同業部負責人告訴記者，2018年之後，其所在部門業務全線收縮，而他的出差頻率大幅度上升。「熟的不熟的合作夥伴都要跑起來，爭取留住非標客戶。」對他來說，所謂非標轉標就是要留住原來的客戶，以新的業務模式提供融資。另據媒體報道，部分券商同業部門已經解散。而近期頻頻審批通過的ABS大單則提振了這些機構非標轉型的信心。

方正證券人士告訴記者，光大、浙商、招商等股份制銀行已經不同程度地增加了對ABS的投資。中金固收團隊在研究報告中指出，在路演中了解到到期非標或者同業資產中，有不少的比例流向了ABS。報告稱，在目前階段，ABS對於銀行轉標具有吸引力。首先，ABS收益率水平高，替代非標資產後收益率降低不多；其次，ABS作為標準化產品可為銀行節約資本。目前，部分銀行正在利用分行資源將符合條件的非標資源包裝成為ABS，在非標轉標的同時維繫客戶關係，同時為銀行帶來存款及其它收入；第三，部分銀行認為目前ABS的風險收益比可觀，輔以擇時有可能取得較好收益。記者從某股份制銀行人士處了解到，風險資本佔用低，同時又能帶來其它業務的方案最受歡迎。如果能夠將非標資產包裝成ABS，資金方與項目方則皆大歡喜。

「除了與方正證券合作的400億ABS大單，碧桂園近期通過包括ABS、ABN在內的資產支持計劃類產品累計實現融資近千億，這極大地提振了資管圈非標轉ABS的信心。」方正證券人士告訴記者。前海一方相關人士表示，在與交易所接觸中了解到，滬深交易所鼓勵資管機構發行資產支持證券計劃支持實體經濟。

不過，並非所有的非標都能變身ABS。場內ABS對信用主體要求較高，場外ABS融資成本高，發行、承銷壓力較大。國信證券相關人士介紹，根據中國證券投資基金業協會的統計數據，2017年共有1.61萬億元ABS備案，較2016年實現了翻倍，若2018年再實現翻倍增長，則2018年末ABS發行總額可達3.22萬億元。加上銀行間債券市場發行的ABN以及保險相關項目的ABS，資管行業整體ABS發行規模將更多。金融監管研究院測算認為，我國非標資產餘額規模在15萬億元，雖然完全寄望於ABS吸收非標的可能性較低，但ABS作為非標資產轉標的熱門選項依然受到追捧。

非標轉型需多管齊下。業內人士表示，非標的出路無非是回表或轉標，而ABS提供了轉標的重要途徑，近期商業銀行接納非標回表的能力也開始提升。

近期銀監會下發《關於調整商業銀行貸款損失準備監管要求的通知》，降低商業銀行撥備要求。天風證券首席經濟學家劉煜輝表示，下調撥備覆蓋率將有助於緩解銀行資本佔用，有助於銀行表外非標資產回表。

中國工商銀行城市金融研究所所長周月秋在《中國金融》發表文章指出，銀行非標除信貸資產證券化之外，商業銀行應加快推動收益權(物業費、學費、基礎設施收費等)資產證券化。構建底層資產優質、現金流較強、運作模式成熟的非標資產項目庫，做好資產估值、評級、流動性管理和風險評估等系統性工作，全面做強非標資產證券化業務。同時，緊盯監管政策導向，提前通過銀行業信貸資產登記流轉中心、北京金融資產交易所等平台的介入，提高非標資產流動性和公允價值，增強「非標轉標」的及時性和有效性。創新豐富理財直接投融資工具，針對成長性好和業績改善能力強的企業，適時引入權益選擇權安排(如認股期權、回售選擇權等)，做大做強標準化業務。

投資風險不容忽視

底層資產含項目公司多，難以完全穿透，這使得投資者識別風險的難度增加。

據上述前海一方人士介紹，其參與發行的「方正-一方恆融碧桂園供應鏈保理1-34期」原始資產涉及碧桂園842家項目公司、2634家供應商的9645筆應收賬款，參與券商的合規風控難度較高。

近期在上交所組織的關於資產支持證券化的內部培訓上，中信證券稱，項目團隊在承做業務時需參與大量的訪談、列席會議、實地調研等，對業務參與者以及擬證券化資產進行調查。

根據《證券公司及基金管理子公司資產證券化業務信息披露指引》，ABS產品存續期內如果出現以下情形需要向投資者報告，包括基礎資產發生超過資產支持證券未嘗本金餘額10%以上的損失，預計基礎資產現金流相比預期減少20%以上，未按計劃說明書約定分配收益，資產支持證券信用等級發生不利調整等。

申萬宏源固收團隊估算得出：2018年ABS到期規模約為7220億元，比2017年到期規模增加49%。2018年下半年相對上半年到期更多。發行機構需加強存續期管理，以防範風險。

中金固收團隊亦提示，投資機構需自我把關，不要盲目進入該市場，應該對市場項目進行詳細的條款甄別和收益測算。可以重點關註：早償對次級收益是正影響還是負影響；次級期間收益的實現條件是什麼？考慮到投資者獲取的歷史數據有限，未必經歷十分完整的經濟周期，也需要對未來潛在的早償和不良有足夠的心理預期和壓力測試。另外，作為一類風險相對較高的產品，分散投資也具有必要性。此外，由於ABS的市場定價機制尚不完善，流動性不高，部分賬戶在處置ABS產品時常與合理定價偏離，投資者如果能夠抓住機會，則可實現不錯的收益。不過這也意味著對於投資者來說，ABS二級市場交易存在較高風險。

對於投資機構來說，在打破剛兌的大趨勢下，ABS如同所有資管產品一樣，不具剛兌屬性。記者了解到，部分券商在非標轉型壓力下，銷售ABS產品時存在隱性剛兌承諾。基於ABS原始資產涉及項目繁雜，剛兌承諾引發兌現問題的風險較高，儘管數據顯示2017年我國ABS違約率較同評級公司債低，但投資機構依舊不能掉以輕心。

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