中國製造全景圖：誰在成長？誰在衰退？

來源：雪濤宏觀筆記(xuetao_macro）

「企業從來不會依靠現有產品復甦，如果它們能夠走出衰退，一定是騎在新產品的背上。」——戈登摩爾

一、行業的生命周期有什麼特徵

人的一生會經歷幼年、青年、中年、老年，一個行業也會經歷萌芽、成長、成熟、衰退。

行業的萌芽期，就像人從出生到幼年這個階段，「從頭到腳都是新的」：科學概念孵化為技術原型，技術的應用誕生了一個新的行業。

行業誕生的初期，研發費用較高，技術也不成熟，而且市場對產品缺乏了解，使得市場需求小，銷售收入低，規模不經濟，因此處在萌芽初期的企業，財務上可能沒有盈利，甚至還有較大虧損。如果沒有大公司收購或是風險投資，這類初創型企業只有少數能撐下來。當行業進入萌芽後期，隨著技術的成熟，成本逐漸降低，應用範圍和市場需求逐漸擴大，行業逐步進入成長期。

行業的成長期，就像人從少年到青年的發育階段：成長初期，技術應用從示範化進入到市場化和規模化階段。

成長中期，市場逐漸認可並接受了新產品，產品銷量迅速增長，市場逐步擴大，企業的收入增長很快，同時也投入大量資本開支來實現高速成長。這個階段雖然企業利潤成長很快，但面臨的競爭風險也很大，投資於新行業的廠商大量增加，進入激烈的價格競爭階段。

成長後期，企業不僅依靠擴大產量和提高市場份額獲得競爭優勢，還需要不斷提高技術水平、降低成本、研發新產品，從而戰勝或緊跟競爭對手，維持企業生存。激烈的行業競爭使得企業破產率與被兼并率非常高，優勝劣汰後行業集中度大幅提升，之後穩定在一定水平。由於市場需求趨於飽和，行業收入增速開始下降，企業的成長性開始放緩，整個行業開始進入成熟期。

行業的成熟期，就像人的壯年和中年，行業的成熟期也是一個持續時間相對較長的階段：技術應用的市場化和規模化已經完成，滲透率逐漸飽和，行業的成長性逐漸消失，行業的收入增速降到一個適度水平，資本開支增速持續下降。

整個市場的競爭格局在相當長的時期內處於穩定狀態，企業之間的競爭手段從成長期的打價格戰轉向成非價格手段，比如提高質量、改善性能、加強服務。行業利潤也由於一定程度的壟斷達到了較高水平，而風險卻因為市場結構穩定、新企業難以進入而降低。成熟後期，部分行業開始進入衰退，某些行業也可能由於技術創新、產業政策或者全球化等各種原因又迎來新的高速成長。

行業的衰退期，就像人進入老年，是客觀的必然：衰退並不一定意味著消亡，很多情況下行業的衰退期往往比前三個階段的總和還要長，大量的行業都是衰而不亡，甚至會與人類社會長期共存。

通常來說，高科技行業的衰退期持續時間較短，而公用事業行業的衰退期持續時間較長。當行業開始進入衰退期時，會出現短期的非均衡，也就是短期產能過剩，但長期沒有過剩問題，產能過剩只是靜態概念，產業和經濟發展永遠是動態的。當行業徹底進入衰退期後，市場逐漸收縮，部分企業開始向更有利可圖的行業積極轉型，行業內的企業數目減少，行業收入和利潤水平停滯，或不斷下降進入蕭條。

一家企業可以在不同的行業之間躍遷，踩在新行業的浪潮之巔，成為一家新企業，像GE、諾基亞這樣的百年老店幾乎都是如此。但一個行業很難逆生長，再新的行業，也會有衰退的一天。

每個行業的生命路徑不同，有的行業早熟，幾乎沒有萌芽期，短暫的爆髮式成長後就進入了寡頭競爭的成熟期，這類行業的共同特點是技術壁壘低、短時間內出現大量競爭者，比如O2O、共享單車，典型的生命路徑是大起大落之後保持穩定。有的行業晚熟，從萌芽階段開始，一直緩慢成長，比如醫療器械、燃氣、塗料、油漆油墨。每個行業的壽命也不同，有的行業從成長到衰退只要十年，比如某些高科技和服務業，而有的行業經歷上百年，甚至與人類的發展同步，比如能源、水利、電力等。

二、如何分辨一個行業處在生命周期的哪個階段？

就像人在不同年齡段的新陳代謝速度和精力體力有差異一樣，行業在其生命周期四個階段中的投入和產出也呈現出明顯差異：萌芽期，行業大量投入，但可能沒有產出和盈利；成長期，收入開始高速成長，繼續大量投入佔據市場份額；成熟期，競爭格局穩定，投入和收入開始趨緩；衰退期，市場需求收縮，投入負增長，收入維持低增速水平。

我們以行業的成長能力與收入能力為錨，劃分行業的生命周期，其中的關鍵指標是行業構建固定、無形和其他長期資產的資本開支增速（包括資本化的研發投入）和主營業務收入增速。

「一家公司的價值取決於投資資本回報率和公司增長的能力。」——蒂姆科勒《價值評估》

一個企業從萌芽到衰退，它的價值不是一成不變的，企業的價值取決於企業盈利能力有多強和企業所處的行業發展空間有多大，這兩者是隨著企業所在行業的生命周期而動態變化的。好企業具有核心競爭力和可持續性，兼具長長的坡與厚厚的雪，是價值和成長的統一而非對立。

三、誰在成長，誰在成熟，誰在衰退？

我們以過去十二個季度的資本開支複合增速（逆序）為橫軸，行業主營業務收入複合增速為縱軸，橫軸代表長長的坡（行業成長性），縱軸代表厚厚的雪（收入能力），沿著上坡的方向即是坡長雪厚的行業和代表性公司。

儘管每個中國製造細分子行業的生命路徑不同，移動速度不同，相對位置不同，但是同一時間將中國製造的所有子行業公平地放置在同一個坐標系裡，這些行業絕大多數分布在一條正弦曲線附近，而這條曲線反映的是一個代表性行業的生命周期路徑，這說明製造業相互之間還是具有比較強的同質性。

由於製造業的細分子行業太多，我們分成兩個圖，一共涉及到95個子行業。由於我國對企業上市的財務標準比較嚴格，A股幾乎看不到還在萌芽期的企業，所以我們將可觀測的中國製造分為三個階段（成長期、成熟期、衰退期），具體如下：

圖1：中國製造的生命周期（部分行業）

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：中國製造的生命周期（部分行業）

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖1中的行業

成長期：集成電路，被動元件，醫療服務，顯示器件，塗料油漆油墨製造，LED，電子零部件製造，電子系統組裝，其它視聽器材，醫療器械，光學元件，非金屬新材料

成熟期：燃氣，磁性材料，洗衣機，輪胎，紡織化學用品，氟化工及製冷劑，改性塑料，日用化學產品，化學製劑，分立器件，包裝印刷，印刷電路板，水電，小家電，彩電，生物製品，空調，高速公路，金屬新材料，高速公路，造紙，航空運輸，化學原料葯，家電零部件，印染

衰退期：棉紡，火電，普鋼，港口，煤炭開採，石油開採，石油加工，氨綸，特鋼，炭黑

圖2中的行業

成長期：鋰，低壓設備，儲能設備，光伏設備，終端設備，中壓設備，軟體開發，工控自動化，鋼結構，計量儀錶，風電設備，儀器儀錶，電機，線纜部件及其他，通信傳輸設備，環保設備，航天裝備，汽車零部件

成熟期：其他交運設備，玻纖，工程機械，商用載貨車，機械基礎件，電網自動化，乘用車，印刷包裝機械，高壓設備，鐵路設備，航空裝備，火電設備，計算機設備，船舶製造，重型機械，紡織服裝設備，玻璃製造，機床工具

衰退期：金屬製品，路橋施工，商用載客車，化學工程，農用機械，綜合電力設備商，製冷空調設備，水泥製造，冶金採礦化工設備

整體來看，處於成長期的中國製造大多屬於技術密集度較高的電子、通信、電氣、醫療、新能源、新材料等產業鏈，處於成熟期的大多屬於中游的機械、化工、運輸、裝備製造和下游的消費品製造，處於衰退期的主要是早期城市化和工業化1.0時代崛起的周期性產業，受益於地產基建需求，以重資產高耗能行業為主。

還有三個行業不在正弦曲線的分布帶上——鋰、低壓設備、被動元件。其中鋰是行業中的超級風口，兼具高成長性和高收入增速；低壓設備的成長性強但收入增速低，反映出行業仍在快速擴張但競爭激烈；被動元件的情況和低壓設備相反，收入增速極高但成長性減弱，行業集中度很高（CR4=83.3%），行業正處在甜蜜階段。

圖3：被動元件的生命周期

資料來源：WIND，天風證券研究所

隨著中國經濟結構調整和優化，每個生命周期階段的行業都有不同的投資機會，就像人的各個年齡段都有不同的魅力一樣。

萌芽期的行業，投資面臨很多不確定性和偶然性，成功會獲得豐厚的回報，失敗則要承擔很大的損失。成長期的行業，具有核心競爭力的企業將脫穎而出。

創新需要持續的試錯，高強度的研發不能保障成功，但至少是保證競爭性的前提。所以，具備較強的創新能力、能夠保持高研發投入、商業模式清晰、符合產業發展趨勢的企業最終成功的可能性更大，這一類企業能夠創造長期價值。

成熟期的行業，優勝劣汰後競爭格局穩定，行業利潤由於一定程度的壟斷達到了較高水平，而競爭風險較低，規模優勢強、毛利高的行業龍頭企業一般會有不錯的分紅表現。衰退期的行業，機會在於提高產能利用率和運營效率，可持續性的行業即使在衰退期依然會有不錯的盈利表現。

新媒體運營編輯 史晗

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