山西汾酒——機構一致性預期？兩成折價為哪般？
要說17年股市哪個版塊最亮眼？白酒版塊是也！不僅有A股「第一貴」的茅台撐場，整個白酒版塊平均漲幅更是達到了53%，72%的股票獲得至少14%+的收益，基本屬於「只要入對行，閉眼躺贏」的態勢。而其中的山西汾酒（600809.SH），2017年來股價漲幅超過1.34倍；扣非後歸母凈利潤同比增長33%（截止至2017年3季度），利潤漲幅位居白酒版塊榜首。據wind的一致性估計，有21家券商給了山西汾酒「買入」評級，8家券商給出了「增持」評級，甚至在山西汾酒停牌前就有小道消息傳出：「這次停牌是為引入「華潤」進行混改，復牌後將拉升漲停，停牌前最後的上車機會一定要把握！」看了是不是很激動，也很想買一手？只是，雖然「停牌」如期而至，然而2月2日待到汾酒復牌，迎接各機構和小散的，是兩個跌停。
折價20%買入？高估or讓利？
2月4日，山西汾酒發布公告，擬協議轉讓11.45%的股票給華潤，每股轉讓價52.04元，與停牌前相比折價20%。這是汾酒公司為混改「讓利」華潤，還是華潤進入後發現，汾酒被高估了，目前只值這個價？市場給予了兩個跌停板的回應。也怪不得在混改公告發布前，汾酒集團某高管減持了其原有持股比例24.66%。那麼，汾酒18年還值不值得投？是否仍存在泡沫？跟風不可靠，讓我們還是回歸財報吧。畢竟，自古市場多套路，只有財報得人心。
俗話說，沒有無緣無故的愛。山西汾酒前期如此被看好，必有它的一番道理。山西汾酒全稱「山西杏花村汾酒廠股份有限公司」，於1994年登陸深交所，是白酒第一股。主要生產銷售中高價白酒和配製酒（如竹葉青酒、白玉汾酒等），是清香型白酒的龍頭。
2016-2017前3季度，山西汾酒營收為48億，增長率10%，位居白酒行業漲幅第二名；凈利潤約為8.6億元（扣非歸母凈利潤為8億元），增長率約為33%，位居白酒行業漲幅第一。然而在2015和2016年，山西汾酒利潤漲幅均只分別列白酒版塊的第17/19和第11/19名，可見山西汾酒2017年成績單可謂用靚麗形容。
這不免讓人把汾酒集團董事長李秋喜的「軍令狀」與此聯繫起來。「軍令狀」為汾酒集團2017年度及2017年-2019年任期經營業績目標責任書。核心內容包括：2017年、2018年、2019年收入（酒類）增長目標為30%、30%和20%，三年利潤（酒類）增長目標為25%、25%、25%；三年內完成汾酒集團整體上市。年終依據審計報告，省國資委對汾酒集團進行業績考核，如果完成考核目標，董事長按照規定取得報酬。完不成年度經營業績目標，則解聘董事長。汾酒集團董事長李秋喜也承諾：「如因自身原因完不成目標任務，我將引咎辭職。」
這麼說來，山西汾酒在今年3季度就超額完成了目標。若按照軍令狀，汾酒2018年還將有30%的營收增長，公司業績好，股價還是有很大的增長潛力吧。然而別急，我們再來看看它的估值。17年汾酒的PE為52倍，高於白酒版塊PE平均值。而同期茅台、五糧液PE也分別只有38倍和33倍。對於一個增長率20%-30%的企業來說，80倍肯定是泡沫，50倍可能是泡沫，對於20-30倍的可能就是正常現象了。所以從此來看，汾酒可能存在泡沫的可能性。究竟是不是泡沫？下面就要更深入去挖掘了。
白酒版塊各企業市值及PE估計
應收和壞賬計提比例高？是否暗藏玄機？
雖然有著高營收，然而山西汾酒的應收賬款和應收票據比例一樣很高。從表格中看出，從14年開始，山西汾酒的應收賬款和應收票據大比例提升，從原來的14.89%上升到了49.5%，營收增速與應收增速的差距越來越大。另外，山西汾酒的壞賬計提比例一直很高，1年以內壞賬計提達10%，位於白酒行業壞賬計提比例第一（不過茅台竟然壞賬計提也是活久見...）。這裡面究竟是暗藏貓膩？還是只是因為銷售模式和其它企業不同導致的應收延遲？下面我們來對比一下白酒板塊各企業的銷售模式。
根據2016年報，在銷售模式上，我們選取高端酒茅台、次高端酒山西汾酒和今世緣、中高端酒水井坊為樣本，對比了它們的銷售渠道，發現除了水井坊採用一些新型銷售方式外，山西汾酒、今世緣、茅台都是以經銷商代理為主，直銷（含團購）為輔。銷售渠道上區別不大，然而應收佔比山西汾酒卻格外地高，壞賬計提比率也偏高。壞賬計提比率的原因我們不得而知，然而應收佔比高可能與他們採用的收款方式相關，下面我們進一步分析它的收款方式。
2016各企業銷售渠道對比
從表格中看出，在預收上，山西汾酒預收比率最小，可能是因為山西汾酒對經銷商會相應地延遲收款時間，茅台的應收比例近乎為0，很可能也與它預收款項多所以收款質量高有關。水井坊雖預收少，但它通過批發代理渠道銷售的比率最低，所以應收也少。據此，我們得知，山西汾酒應收高很可能與它的銷售模式有關，因為過大比例地依靠批發代理模式，預收少，收款延遲，壞賬多；而其他企業預收相對佔比多，而且多採用現款銷售模式，所以應收少，壞賬計提比例也少。這麼看來，山西汾酒在壞賬或者應收款項應該沒做什麼手腳，財報數據披露的也很完整，並未發現有何問題。然而這也暴露出山西汾酒在變現上確實存在一定問題。
流動負債各項分析
未來，汾酒路向何方？
據研報分析，從整個行業格局來看，目前白酒行業分為高端、次高端、中高端、中低端4個層次，高端白酒市場行業集中度最高，茅台、五糧液、國窖1573位列行業前三，行業格局非常穩定。相比之下，次高端白酒行業集中度明顯更低，目前次高端品牌主要定位於300-600元價位段，競爭激烈；600-800元價位段無強勢品牌，是小藍海。對2014和2016年的次高端主要品牌的銷售收入做了一個對比，可以看出收入差距並沒有拉大，沒有出現像高端酒中茅台一枝獨秀的現象，表明次高端仍然處於激烈競爭中，洗牌並沒有結束。未來幾年將是次高端品牌充分競爭的階段。我們認為次高端產品既需要對品牌力的塑造，也需要渠道營力的強勢配合，二者缺一不可。因此，未來品牌力和渠道力都做到極致的公司，將會贏得最後的勝利。
白酒行業競爭格局分析（表格由中國產業信息網提供）
那麼山西汾酒管理層是否有什麼好的戰略規劃和心儀的投資項目呢？從山西汾酒的現金流量表不難發現，汾酒的經營活動現金流逐年提升，然而投資活動現金流越來越少，這很有可能與公司還未確定未來走向有關。前段時間，山西汾酒集團24億研發投資保健酒，希望進一步把「竹葉青」保健酒做強做大，並將其打造中國第一養生名酒品牌。然而據消息稱，其銷量並未達到預期，效果也不好。未來汾酒何去何從？靜待汾酒管理層給出答案和2017年管理層討論出爐。
山西汾酒現金流量表
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