從博通收購高通看收購中的利益博弈

2017年11月以來，博通要約收購高通一案不僅是科技行業持續關注的話題，也是投資併購領域的熱點。經過4個多月的較量，這場鬥爭迎來了結局。這起原本有望成為科技行業有史以來規模最大的併購交易，以博通正式放棄收購而終結。

這場拉鋸戰再次印證了我對併購一直以來所持的觀點：企業併購不僅僅是經濟利益的討價還價，更是諸多相關方的利益博弈。做個類比，併購就像談婚論嫁，結婚不只是雙方你情我願，也不只是聘禮嫁妝的往來，更多是兩個家庭的門當戶對，有時還會摻和著朋友、同事等其他社會關係。

 「雙通」併購案中的利益博弈

先簡單回顧一下博通收購高通的經過：

2017年11月6日，博通提議以每股70美元的現金加股票方式收購高通，交易規模超過1000億美元。

2017年11月13日，高通宣布，公司董事會已拒絕了博通11月6日主動提出的收購提議。高通執行董事長保羅·雅各布(Paul Jacobs)稱：「公司董事會一致認為，博通的報價低估了高通的價值。」

2017年12月4日，博通宣布已提名11位董事候選人，旨在取代高通董事會所有成員。此舉意味著博通已經邁出了敵意收購高通的第一步。

2018年2月5日，博通宣布將收購高通的報價上調至每股82美元，但再次遭到高通的拒絕。

2018年2月13日，博通作出讓步，稱只尋求6名董事候選人進入高通董事會。

2018年3月6日，美國財政部向高通和博通兩家公司的律師發出公開信，稱博通收購高通交易可能對美國國家安全帶來威脅。

2018年3月12日，美國總統特朗普發布命令，以國家安全為由，禁止博通收購高通。

2018年3月14日，博通宣布放棄收購高通。

在博通收購高通過程中，至少出現了兩次明顯的利益衝突和博弈：

一是博通與高通管理層利益的博弈。博通的要約收購，從一開始是就被定性為惡意收購（未經目標公司董事會允許），而且是加槓桿（高達1300億元的交易額必然需要債務支持）的惡意收購，甚至可以說走了標準了戲碼。在惡意收購中，收購方的秘訣是以快制勝，被收購方管理層的利益首當其衝受到損害，一旦收購成功，管理層極有可能被集體裁撤。為了應對來意不善的博通，高通的管理層從一開始就表現出強硬的拒絕態度，董事會成員甚至集體上陣，演繹了一段抑制博通惡意併購的視頻，以博取大眾同情和政府認可。而博通則快馬加鞭，立刻提出董事會替換方案，並將收購金額提高至1460億美元。雙方利益的對立顯而易見。最終管理層軟磨硬泡，引來了政府的關注與支持。

二是博通與美國政府利益的博弈。實際上，沒有任何一場併購不涉及政府的利益，尤其在跨國併購和事關國家安全的領域。博通收購高通案件最終的走向顯然說明了這一點。對博通而言，收購高通可能是其經營戰略的一步，但由於其過往劣跡，外界普遍認為收購後高通會被拆分賣掉，以獲取短期投機利益。而這與美國政府的利益形成了直接衝突。畢竟，高通作為美國信息通信領域巨頭，在5G技術領域更是領先一籌，美國政府擔心博通收購可能削弱高通在相關方面的投入，從而讓華為等中國企業在此方面佔得先機，加之高通存在與美國國家安全相關的業務，美國政府利益受到了直接威脅。最終，美國政府直接介入，美國外國投資委員會（CFIUS）和總統特朗普先後表態，終止了這場收購。

併購雙方的勾心鬥角一直存在

有人的地方就有江湖。有併購就少不了「宮斗」。

實際上，古今中外，每一場併購都不只是併購雙方的經濟較量，幾乎都是各利益相關方的博弈。「雙通」的案例並非特例，舉兩起案例與大家共同體會併購中的利益衝突與博弈：一是20世紀80年代英國金融大亨戈德史密斯對美國輪胎企業固特異的收購，另一起則是前兩年的「寶萬之爭」。

先說固特異收購案。詹姆斯·戈德史密斯外號「金融鱷魚」，惡意併購使其成為華爾街的風雲人物，他曾買下多家公司後將它們肢解後立即轉手倒賣，賺取中間的差額利潤。1986年，華爾街普遍認為，美國輪胎巨頭固特異前期過度多元化，導致經營業績持續虧損，股價接連下跌。這正好為收購提供了契機，戈德史密斯從多家銀行籌集了近70億美元的資金，企圖對固特異施展收購。時任固特異董事長兼總經理的羅伯特·默瑟組織了對「金融鱷魚」的反擊。

羅伯特做了三件事，成功阻擊了戈德史密斯，使這個案例成為了經典：一是給固特異集團12.1萬員工寫了一封公開信，強調固特異作為一家老字號在美國工業中的地位，譴責戈德史密斯過往的惡劣行徑，控訴其收購行為威脅到了公司存亡、影響僱員生活，擾亂地區穩定，在塑造自己光輝形象的同時，不斷抹黑戈德史密斯。這激起了員工，乃至固特異所在地亞克朗市民眾的憤慨，他們紛紛購買公司股票，抵禦收購。二是利用政治關係，推動了俄亥俄州參議員司法委員會對收購進行了三項修正。這些修正案加速通過，幫助固特異有效反擊了「金融鱷魚」。三是謀划了國會聽證會，羅伯特在全美人民面前表達了對戈德史密斯這位來自英國的收購者的不滿與憤怒。可以說，固特異是動用了員工、工會、地方政府以及國家的力量，煽動了所有相關者的情緒，才打贏了戰爭。

再談談「寶萬之爭」。案例的經過相信大家都很清楚，其中的細節省去不提。事後來看，這場從「舉牌」起步，最終幾乎走向惡意收購的案件不乏各利益相關方的博弈。可以看到，以王石為核心的萬科管理層在面對野蠻人時也採取了「情懷」戰術，期望博取公眾對萬科的支持；以安邦、恆大為主的後續舉牌者也不免存在渾水摸魚的想法；原第一大股東央企華潤清盤退出，地方國企深圳地鐵接盤；監管層也在事件不同的時間點上表態，對涉事雙方施加了壓力。最終，萬科保住了，王石離職；寶能表態支持，收穫了萬科後續股價上漲的利益。顯然，這場「寶萬之爭」不只是寶能和萬科的利益鬥爭，還涉及到了方方面面的利益權衡。

權衡各方利益才是併購重組的王道

收購和反收購的實質是利益相關者的利益權衡。理論界最新的研究認為，收購中會涉及眾多的利益相關者，除了目標公司管理層外，還包括目標公司股東、員工、債權人、供應商、消費者、競爭者、所在社區、收購方、收購方股東、地方政府、國家等等。各方相互間的利益關係複雜，價值取向各異，甚至相互對立、尖銳衝突，只有各方利益得到權衡，收購才能成功。反收購能否成功亦然如此。

無論是博通收購高通、戈德史密斯收購固特異，還是「寶萬之爭」，這些案例都是上述觀點的佐證。各個行業中的企業經營者、公司股東、以及投資併購人士都應該從中有所思考。公司各利益相關方在經營決策中有著重要作用，必須不斷完善公司的治理結構、提升公司治理水平，維持各方利益均衡，既要發揮每一個利益相關方的作用，又要避免因不恰當的決策、行為導致利益相關方受損。

對於收購或反收購，以下幾個相關者的利益是必須考慮的：

一是股東。目標企業的股東往往是收購的受益者，其獲得的累計收益率往往在10%以上，用錢搞定目標企業的股東，使其獲得的收益明顯高於持有成本是一個不錯的策略。而對於收購方股東而言，其收益情況並不確定，有可能因為出價過高，反而損害了收購方股東利益，這需要完善的公司治理和評估水平，來盡量避免利益受損。

二是管理層。目標企業管理層，在沒有特殊保護情況下往往最易受損，為了減少收購中來自目標企業管理層的阻礙，通過機制設定，對其給予離職補償，或將優秀管理者留下，是可以嘗試的選擇。至於收購方的管理層，其往往是最有動力進行併購，擴展公司邊界的群體。給予其才能施展機會，並強調風險控制，才能做到利益最大化。

三是債權人。無論是目標企業的現有債權人，通常都是併購中的受益者。但重要的是無論併購成功與否，都應該把債權人的利益考慮進來，讓債權人有明確的債務償還預期，使其助力公司經營。

四是員工。目標企業的員工在收購中利益大概率受到損害，面臨重新配置的風險，這就要求收購後能有效地對公司進行整合，避免員工利益大幅受損，減少來自員工或政府的阻礙與干預。相反，收購方的員工往往是受益者，會因為收購二獲取成就感，也增加了晉陞的機會。

總之，收購中的利益權衡是技術，更是一門藝術。

後記

博通對高通的收購，以博通的放棄結束了。但收購中的利益博弈不會消失，圍繞博通和高通這兩大科技巨頭的戲碼，仍在繼續：

博通已經表態自己會在5月6日前就回歸美國，屆時如果博通還想收購高通，那又是另一個劇本。

3月16日據外媒報道，高通前董事長保羅·雅各布目前已經與數家全球投資機構接洽，目的是收購高通。而他是在3月9日以確保博通的收購能公正評估為由被免職的。

3月19日，美國知名財經資訊網站The Motley Fool報道，錯失高通後，博通還有另外三家潛在的併購對象，分別是聯發科、Cirrus Logic和賽靈思(Xilinx)。

併購的江湖就是那麼精彩。

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