巴里·艾肯格林：白宮的混亂抑制美元上漲

如果說特朗普當美國總統的第一年有什麼特點的話，那就是讓人充滿了驚奇。

我時常「混跡其中」的圈子之一的一大驚奇是——美元的弱勢。從2017年1月到2018年1月，美元廣義有效匯率下跌了8%，讓很多專家大跌眼鏡。我把自己也包括在大跌眼鏡的行列中（至於我算不算專家，由你決定）。

我預計，減稅和利率正常化將讓政策組合向寬財政、緊貨幣變化，而這一組合在里根-沃爾克時代曾推高美元匯率。鼓勵美國公司匯回海外利潤的稅制變化，將釋放一波資本流入，進一步推高美元。讓進口品變得更加昂貴的新關稅將促使需求向本國產品傾斜，在接近充分就業的經濟狀態下，這需要抵消效應以使需求重新偏向外國。當然，最合理的抵消效應便來自真實匯率升值，而這隻能通過通脹或（也更合理）強勢美元來實現。

一年多來，市場智慧拒絕接受這一邏輯。因此，我們這些做出這樣預測的人——用我的伯克利同事德隆（Brad DeLong）常說的話說，必須「按市場情況決定觀點」。

經濟評論員更擅長解釋過去的匯率變動，而非預測未來趨勢。因此，對於解釋美元在過去一年中的貶值，我們面臨著富人的「打臉」。

對弱勢美元的最流行的解釋是，特朗普的無能和方向性錯誤導致其沒有兌現他的承諾。他沒有實行全面的進口關稅；他沒有取消北美自由貿易協定；他也沒有實施1萬億美元基建計劃。

但深度減稅真的存在。美聯儲真的加息了。稅收變化真的產生了匯回海外利潤的激勵。在其他條件保持不變的情況下，這些變化應該推高美元匯率。因此除了特朗普沒有兌現承諾之外，肯定還有其他因素令美元疲軟。

另一個流行的解釋是投資者預期真實匯率將通過通脹而非貨幣升值實現上漲。根據這一看法，美元貶值是因為美聯儲落後於市場，有可能失去對通脹過程的控制。

這一解釋很有可能令人信服地被證明是正確的。但現在它還不對。2017年1月到2018年1月沒有發生通脹激增。目前，市場的擔憂不在於美聯儲落後於通脹曲線，而在於為了先發制人控制過熱，它會比預期更快地加息。而如果說利率的升高對什麼有利的話，那就是對美元有利。

除此之外，還有至少17種其他敘事方式來解釋美元的弱勢。其中一些很有洞見，另一些則純屬娛樂。但大部分人都忽略了最合理的解釋，那就是與特朗普有關的不確定性。

投資者無從預測政策的影響，因為理應朝一個方向發展的政策會突然朝相反的方向發展。巨大的基建支出最後變得很小。退出跨太平洋合作夥伴關係（TPP）最後演變為有可能重新加入TPP。財政部長努欽（Steve Mnuchin）好像已經放棄了美國的強勢美元立場，但隨後又重新回到這一立場。不確定性成為特朗普執政的日常。

而投資者最不喜歡的莫過於不確定性。特別是以安全港地位為最強吸引力的貨幣的投資者。傳統上，投資者對美元趨之若鶩不僅僅是因為它穩定，也因為它會在危機期間升值，而這又是因為美元的發行人擁有牢不可破的防衛力量並擁有全世界深度最深、流動性最大的金融市場。

但如今，這個發行人的總統懷疑它的防務盟國，同時有意無意地鼓勵普京總統發展或至少自吹自擂其新進攻性武器。這個發行人的總統鼓勵政府關門的思維，激發人們對美國國債市場流動性產生懷疑。

白宮的日益混亂只能進一步抑制美元。另一方面，觀察者們預期特朗普所實施的一些對美元起支持作用的措施，如鋼鐵進口關稅正在成為現實，不管你喜不喜歡。3月1日特朗普宣布徵收鋼鐵和鋁關稅，股市處於低迷，而美元走強，這具有指標意義。不確定性可能仍會唱主角，但3月1日的美元上漲也許是外匯市場未來走勢的預兆。

（作者系加州大學伯克利分校教授。版權：辛迪加）

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