順勢風之刃 第500篇：2008未完成
順勢風之刃 第500篇：2008未完成
言之非難,行之為難。
——西漢 恆寬
這是風之刃的第500篇文章。
有別於之前達到整百篇時候的激動與欣喜，第500篇的到來讓我感到自然。這種自然讓我自己都有一些驚訝，
因為在建立之初，只是澎湃的熱情驅使的想像：我要一直寫下去。
沒想到這麼快就到了500篇。
我知道是因為你們，219位訂閱用戶，4256位關注用戶。謝謝你們！我們都相信，
風之刃一定會成長為市場上重要的聲音。
那是我們共同的成就。
在這篇文章的開始，我向大家推薦三本書，都是中華大地上最有才華的人寫的：劉鶴《兩次全球大危機的比較研究》、陳雨露《中國是部金融史》和恆寬（西漢）《鹽鐵論》。請大家仔細閱讀這三部書，會對我們現在所處的時代有新而深刻的理解。
從懵懵懂懂到《投資人生之九層塔》，
從無人知曉到4000多位關注，篇篇千次閱讀，
從0到500篇，從0到一百萬字。
500篇是一個起點，尺度變大的起點。
新的尺度的論述會像2016年1月1日剛建立的時候，經歷一個摘抄、總結、學習、歸納、提煉的過程。文章也許會變得不那麼優美和犀利，但我相信對大家的幫助會更大。
比如今天討論的話題：2008年未完成的金融危機。
我們往往習慣於用「時間+事件」作為對歷史的描述，這在一些時候是準確的，比如2022年北京冬奧會。但對於另一些事情這樣的敘述反而會讓我們抓錯重點，比如股市單日的崩盤事件確實發生在1929年，但真正後續大量銀行的倒閉以及經濟的深度蕭條是發生在1933—1934年，經濟真正開始復甦是在1936年。
再比如「2008年金融危機」，這樣的表述讓我們以為2008年金融危機發生，2008年金融危機結束，而我們的感受也如此描述：世界回到了正常的軌道。
但真的是這樣嗎？
劉鶴在他的《兩次全球大危機的比較研究》中提出了1929年和2008年兩次危機發生之前有6個共同點（第15頁，兩次危機的共同特點，列舉10點，但是後4點是危機進程和危機之後的共同點），分別是：
第1點：「兩次危機的共同背景是都在重大的技術革命發生之後。」
第2點：「在危機爆發之前，都出現了前所未有的經濟繁榮，危及發源地的政府都採取了極其放任自流的經濟政策。」
第3點：「收入分配差距過大是危機的前兆。」
第4點：「在公共政策空間被擠壓得很小的情況下，發達國家政府所採取的民粹主義政策通常是危機的推手。」
第5點：「大眾的心理都處於極端的投機狀態，不斷提出使自己相信可以一夜致富的理由。」
第6點：「兩次危機都與貨幣政策相關聯。在兩次危機之前，最方便的手段是採取更為寬鬆的貨幣信貸政策。」
除了第二點的後半部分之外，其餘5點今日相對於2008年，都有過之而無不及。讓我們逐條分析：
第1點：劉鶴參考熊彼特的論述，認為技術革命帶來全球危機的原因是「如果生產關係調整滯後於技術創新後生產力的發展，上層建築調整滯後於經濟基礎變化，潛在的危機風險必然加大。」近十年來，移動互聯網+智能終端對於生產關係和上層建築的重塑要比當年的PC時代的力度更強，影響更廣泛和深遠。這一點，有所加強。
第2點：前半段正是美聯儲加息、世界銀行和國際貨幣基金組織從2017年中開始調高世界經濟增長預期的理由；後半段目前沒有系統性被觀測到，但是就在6天前的3月14日，美國參議院以67對31批准修訂金融危機時期頒布的《多德-弗蘭克法案》的部分內容，放鬆金融監管，為銀行業減負。總體來看，第二點，略有減弱。
第3點：劉鶴引用《經濟文獻雜誌》2011年第3期在2007年美國最富1%家庭收入佔總收入比例為23.5%。美聯儲在2017年9月發布的報告，美國最富1%掌握全國38.6%的財富，2016年收入佔比為23.8%，兩項指標均創歷史新高。這種的差距越來越大的原因是資產性收入的不同：2016年，美國收入較低的50%家庭中，只有三分之一的家庭持有股票，每個家庭平均持有5.2萬美元股票資產；而在最富的1%的家庭中，93.6%的家庭持有股票，平均持有股票資產為140萬美元。相比於2016年年底至今，美國股市上漲30%左右，這個差距毫無疑問更加拉大了。第3點明顯加強。
第4點：民粹主義相對於2007年從任何角度看，是加強的。
第5點：比特幣/空氣幣/ICO的爆髮式出現，反映出的極端投機心理。加強。
第6點：全球央行在美國的裹挾之下共同以飲鴆止渴的解決問題方式，推行量化寬鬆，日本、歐洲甚至達到負利率。加強。
綜上所述，如果劉鶴先生的經濟模型穩定，那麼當前，
發生全球性金融和經濟危機的風險不亞於2007年和1929年。
然而正因為有這樣的預判和模型，我們看到國家在金融監管方面下大力氣，這是在對整個人類命運共同體負責任的做法。
瑞達里奧在他的《三十分鐘了解經濟學》中提出，當經濟在發展時，人們願意多借錢去花費，人們會沉浸在多借多花的狀態下，使得債務總額慢慢地會高於GDP總額（社會生產能力），接下來是其增速開始大於GDP增速（借新還舊），直到其差值會越拉大到極限，當人們發現自己賺錢的能力無論怎樣計算也不可能還上越增越多的債務時，金融危機就發生了。
而現在的情況正是如此，經濟的增長趕不上債務的增長，甚至越拉越大。根據上周五美國財政部的數據，美國全國債務規模首度超過21萬億美元大關。見下圖。
高盛稱，如果美聯儲的混合利率水平達到3.5%，而美國負債與GDP的比值約為1的話，美國的前景比1940年代和1990年代時更加糟糕。如果縱容美國負債率持續攀升，最終危機金融穩定。（據JPMorgan測算，目前這個值在0.8，處在歷史高位區域）
但現在體系仍然穩定的原因，是因為資產價格的高企，使得資產負債表處在平衡狀態。
我做一個形象化的比喻：小明借了別人100塊錢，每年利息5%。現在要還錢了，小明說我沒有錢（工資不高），我只能再去找別的100塊錢還給你。小明去哪裡找錢呢？小明說，我有北京的一套房，這套房的價格在上漲，他現在值150塊錢，我抵押給銀行，銀行能給我105塊錢，這樣你的利息和本金我就都還上。可是問題來了，這時候小明仍然要還銀行的錢呀。小明說不怕不怕，我把房子租出去就可以還上銀行每年的利息。然後我相信房價每年都上漲，這樣租金也會上漲，慢慢地房租不僅還上利息還能逐步覆蓋本金。
這就是在GDP經濟增長（小明工資）漲幅小於負債漲幅的時候，資產價格增長使得整個體系依然穩定運行的原因：資產價格在上漲，銀行的資產負債表仍然是平衡的。
我們可以把房子換成股票，把房租換成股息，這也是股價上漲股息上漲維護資產負債表的方式。
但是，這裡面有一個最重要的問題，
就是小明抵押房地產之後，在很長一段時間內，小明並沒有真正還錢，小明只是在還著利息。背後是希望是第一負債到期還可以續借，一直還利息；第二資產價格和資產收益還能上漲，漲幅超過負債的漲幅。
這兩件事情必須同時滿足，體系才能運行下去。
第一件事情不能滿足的時候，即不能續借。代表案例是國內過去一段時間「保本（剛兌）」+「高槓桿」的信託、理財目前面臨的困境。於是我們看到，上一次資管新規（徵求意見稿）發布之後，引起銀行業集體抗議（因為如果剛兌還不上錢，銀行就要用自己的資本金去補，但是這個是量級上面的差異，補的話很可能破產）。
第二件事情不能滿足的時候，即資產價格（房價和股價）以及資產價格帶來的收益（房租和股息）的增長低不過債務的增長，將引發更大的問題。
於是我們看到美國大量上市企業在盡全力維護資產價格和股息。
近期世界著名投行摩根大通的研究報告預計，2018年標普500企業股票回購規模將達到8420億美元。
讓我們仔細察看下圖，股票的回購規模呈現較為明顯的周期性，與股票市場漲跌也有一定關聯：97—00持續上升（00-02美股下跌）；03-07年持續上升，從2000億美元到6000億美元（08金融危機）；09年達到谷值2300億美元左右，至今又是一輪持續上漲，18年將超越8000億美元。
一般來講，公司回購自身的股票是正面而積極的，因為通常是認為自己公司估值水平較低，所以進行回購。但是目前從任何一種考察方式來看，都不能認為股市的估值水平低，甚至高估值已經成為共識
那麼這個時候的天量回購，則很可能是一種為了維持自身估值水平、從數學意義上增加EPS的方式、增強市場信心的方式，也從側面反映出企業可能並沒有用錢的地方，無處投資再生產，美國經濟並沒有那麼強勁。同時回購會減弱市場整體的流動性，帶來「池淺效應」，進一步降低市場應對風險的韌性。
所以我們看到股票回購在一開始對於股票價格有拉動效應，但是到了後來，成為見頂信號。或者說，我們現在需要判斷，美國的企業還能不能在明後年繼續拿出比8420億美元更多的錢來回購自己的股票，維持自己的股價和EPS。我們知道這一次主要是稅改帶來的，而稅改主要是一鎚子買賣。那麼明年要再回購就要靠經濟增長帶來的企業利潤的錢去回購。
我的判斷，是不夠的。
恆大首席經濟學家任澤平在最新發布的公眾文章中稱「過去十年，全球都在反思為什麼超發的貨幣沒有推升通脹，卻製造資產價格泡沫，進而增加金融不穩定。」「尤其是通過銀行表外、影子銀行創造的超發貨幣並未流入實體經濟，而是被房市、股市、債市等資產市場所吸收，再通過加槓桿、期限錯配、信用下沉澱等增加金融脆弱性，甚至部分淪為龐氏融資。」
我的理解是，這是由於貨幣天然的逐利的屬性帶來的，如果不加監管，就會形成一道又一道短時的幻光，催生資產泡沫，在金融體系空轉難以刺激經濟增長和促進勞動生產力的提高，然後為了維持這個體系的運行，新增更多的資金被迫都要加進去——就像胖人總是吃的多因為消耗大，然後吃得多變的更胖，越來越胖。最終形成了對於弱資產階級的財富席捲，呈現出貧富差異拉大的表現，然後貧者失去奮鬥的動力，社會勞動生產力反而下降。
到達極限時，幻光就破滅了。
所以前行長周小川提出：
「中國的貨幣政策，是為四項目標共同服務的：第一是保持低通脹，第二是促進經濟增長，第三是促進就業，第四是保持國際收支平衡。」
為什麼我的眼中常含淚水，
是因為我發現歷史總是重複著他的韻腳，
穿越不是想像，是正在發生的事實，
大爭之後是大治，繁榮極點蕭索生，
驅使著一次又一次輪迴的不是別人，是潛藏在我們每一個人內心之中的貪婪與恐懼，
貪婪讓我們拚命加槓桿，營造出虛幻之後流連忘返，
恐懼讓我們擠兌棄資產，擔憂變為現實時一地雞毛。
每一個人都有他的前世。
每一件事都無數次重演。
這真的是逃不掉的封印么？
我心中的美好世界：金融與經濟相合，貨幣快速流通，找到並加入到幫助社會提高生產力的地方；民眾與政府相合，信息溝通無礙，每個人過著平和、美好而富足的生活；人類與自然相合，環境為人類帶來美與健康，人類熱愛地球善待其給予我們的恩澤。
當我意識到幻光的時候，衝出幻光的願望變得非常強烈，
我必須衝出這個令人貪婪或恐懼的漩渦，把心放進世界裡面。
我曾經反覆去問自己：為什麼是我？
我沒有答案，
只有行動。
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