中國要把 1.4 萬億美元的互聯網公司搬回 A 股，這 11 個問題幫助理解它的由來和影響

海外中國互聯網上市公司回 A 股

金融業的大新聞已經連續幾周都沒有變過：海外上市的中國公司要回 A 股上市，公司紛紛表態願意回來。

中國證監會、上海交易所的高層已經數次表示，要讓已經在海外上市的大公司回來。有利可圖的銀行、券商也開了場研討會，研究一種叫 CDR 的上市手段。

中國市值最高公司的海外上市公司 CEO表態說「從公司長遠發展考慮，希望能藉助 CDR 方式，在 A 股市場上市。」

以上都發生在 2001 年。

似曾相識的大變化再次發生了，但這次目標不再是香港、美國上市的大國企。

2018 年 2 月 2 日，證監會發公告稱今年 A 股有望迎來更多「獨角獸」。接下來一個半月里，從證監會主席劉士余到滬深兩個交易所的董事長都表示在研究如何讓境外上市的中國互聯網公司回歸 A 股。回歸方式也是 2001 年提出的 CDR。

3 月 20 日，國務院總理李克強也在記者會上明確說要歡迎互聯網企業回歸 A 股。

互聯網公司的響應不難預見。

3 月 10 日，在香港上市、市值最高的中國公司騰訊的董事長馬化騰說「條件成熟我們肯定會非常積極的」。阿里、百度、搜狗、58 同城等公司也是同樣的回應，說政策允許就考慮回來。

算上阿里、騰訊，如今海外上市的中國互聯網公司已經有 1.4 萬億美元的市值，相當於整個 A 股市值的 1/3。除此之外還有小米、滴滴、美團、今日頭條這些估值總計超過 2000 億美元的未上市科技公司。

企業負責人的回答都差不多。

李彥宏說百度正在研究相關政策，「得根據政策來，政策允許才能做」；搜狗總裁王小川則說「搜狗看好這個事情，也有意願回歸 A 股，會跟著政策走」；網易 CEO 丁磊說「聽政策安排」；今日頭條創始人張一鳴也說「在緊密關注政策進展，積極調研，如果未來政策允許，我們會積極響應國家號召考慮國內資本市場。」

光是這個月標題帶「獨角獸」 或 「CDR」 字眼的券商研報就已經超過 200 篇。

承攬中國絕大多數央企上市的中金公司，預計監管機構會在今年「兩會」結束後發布有關新上市規則的徵求意見稿，預計年內就有公司能回來上市。

速度可能不用懷疑。富士康工業互聯網已經在各種破例下 36 天獲批上市，耗時不到大多數公司的 1/12。

但 1.4 萬億美元相當於整個 A 股 3700 多家公司 1/3。它們的回歸將會有何種影響？2001 年那批被拉回來的國企發生了什麼？

我們整理了十一個問題來探討這些問題。

回來上市，其實並不等於完全回來

在證監會和交易所提出研究制度讓境外上市公司回 A 股後，李彥宏就說希望百度整體在 A 股上市。

但這實際上不太可能，從一個股票交易所私有化退市再去另一個交易所上市是一樁極其耗費財力和時間的事。

交易所為「BAT」 準備綠色通道，這能解決上市等待時間過長問題，但私有化通常溢價收購，發起人要給股東一個足夠吸引力的價格才可以。

2015 年市值不到 200 億美元的 360 從美國退市，周鴻禕除了回購 200 億美元股票外，還付出至少 270 億元人民幣用於支付溢價、私有化借款利息、借殼上市的殼費等款項。

市值 900 億美元的百度想整個回來要花費更多。比它大五倍的阿里巴巴和騰訊如果要私有化，兩家公司加起來預計要耗去一萬億美元，相當於中國 1/3 外匯儲備的資金。

外管局去年用了無數手段限制企業和個人，才止住了外匯儲備下滑。

圖/Giphy

而阿里巴巴、百度如果像中國國企那樣採用 A+H 股兩地上市也會遇到問題。境外上市公司需要將一部分股份從境外交易所置出、搬回 A 股。

而中國大互聯網公司大多採取雙重股權——管理層手中留下的股份較少，但每股擁有更多投票權，以保證對公司的絕對控制。如果要兩地上市，上市公司就得將境外投資者手持的股票搬到境內，這是件麻煩事。

國企沒有雙重股權結構，原本國資委就持有多數股票，不太需要說服境外投資者就能把公司搬回 A 股。

證監會這次的解決辦法是 CDR。2001 年的時候它們也提過。

說了那麼久的 CDR 是什麼？

CDR 跟股票類似，交易雙方可以在股市裡買賣，CDR 上市公司也可以在中國證券交易所再融資。為此，上交所早在 2002 年就進行過發行 CDR 的可行性研究。

在 CDR 模式下，境外上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內 A 股市場上市、以人民幣交易結算，從而實現股票的異地買賣。理論上，監管和信息披露也按照中國證監會標準執行。

CDR 可能跟傳統股票存在一定兌換比例，如 1 CDR = 100 股普通股。

CDR 的交易機制流程圖。圖/上交所

它實際上是借鑒了美國存托憑證（ADR）。後者由摩根銀行於 1927 年發明，為了使美國投資者更為方便的交易外國股票。1961 年有 150 個外國公司在美國以 ADR 形式上市，1996 年底迅速達到了 1300 家。

阿里巴巴、京東、微博因為是在美國首發上市，所以上市和募資規模都很大。但如果將 CDR 作為第二上市地點的交易方式，發行規模可能會小很多，從而降低管理層說服股東的難度。並且，一個在較大規模交易所上市的企業去較小規模交易所發行股票，小規模 CDR 發行也能減少對該市場的資金分流。

2001 年 6 月，時任中國移動董事長兼首席執行官王曉初在香港提到，中移動希望以 CDR 形式回到 A 股。

然而據上交所聯合券商開展的一項調研，發行 CDR 籌集資金時，首先需要增發外資股並由託管銀行託管。由於 2000 年代初中國金融機構缺少海外分支，使中資公司發行 CDR 將不得不考慮選擇境外的合作機構。

這對於當時的中國金融環境來說並不適合，政策也就沒有了下文。在 2001 年年底，25 家早期赴香港上市的內地國企全部以增發 A 股的方式在境內上市。

國企 1993 年為什麼大規模出去，2000 年為什麼又大規模回來？

上交所 1990 年成立時，上市制度採取額度審批制，各省、各部委都有上市指標。上交所首任董事長李祥瑞說「這個交易所政治影響大於經濟影響」。

但隨著一年後「全中國的錢就像對著抽風機似的，忽一下全抽向上海」， A 股很快變成了幫助國企脫困的平台。原證監會主席尚福林曾說，「中國股市的定位確實問題很大。以前是為國企脫困服務，許多不合格的上市公司在脫困的幌子下堂而皇之地走進了證券市場，證監會對此毫無辦法。」

同年，港交所派團隊到內地研究國企到香港上市的可能。由於香港的股票市場主要是房地產業，希望上市公司多樣化的港交所希望內地國企過去。

後來成為第一任證監會主席、時任國家體改委副主任劉鴻儒，1991 年以拜訪新華社香港方式的名義跟港交所接觸。在給國務院的報告里，劉鴻儒認為國企去香港上市除了能維持香港金融穩定，更重要的是可以學習香港證券制度。並且在一個成熟證券市場，國企將能更靈活的籌錢。

1992 年，時任中國副總理、主管經濟工作的朱鎔基決定選十家左右國企去香港上市。一年後青島啤酒成為第一家境外上市中資企業，隨後國務院開始使用政策引導或限制內地企業到香港上市。

英國曼徹斯特大學金融學副教授高寧認為，由於中國企業如果要走出去，需要說服全球投資者中資公司也有好資質。無論是當年國企還是現在中國公司，到美國或者香港上市能對外釋放一個信號 —— —— 他們經得起成熟資本市場在法律法規、信息披露、企業治理等方面的考驗，如建立合規的審計、薪酬、內控等董事委員會等制度。

對此，一個比較有力的理論解釋是哥倫比亞大學法學院 John Coffee 教授提出的「約束理論」（Bonding Theory），即企業通過境外上市，來向投資者表明自己將受到一種更嚴格的法律環境之制約，企業控制人榨取私人控制利益、危害外部投資者的可能性將降低，故值得投資者信賴。

1997 年香港回歸，該年 IPO 融資額超過 800 億港元，其中 90% 去了內地國企。

大國企境外上市的浪潮也的確配合與推進了國企體制改革的進程。許多大國企的公司化、股份化改制都與境外上市安排緊密相連。例如中國移動有限公司於 1997 年 7 月成立 ，10 月便在紐約和香港上市。中國聯通股份有限公司 2004 年４月成立，６月在香港、紐約上市。

不過在一批國企繼續去香港上市的同期，另一批國企開始準備回 A 股。

1997 年金融危機後香港股市暴跌，H 股指數從 1997 年 8 月 26 日的 1783 點下跌到年底的 732 點，較歷史高位跌 66%。低迷的股市擊潰股價、也讓再融資深受影響。之後 2001 年的 「9·11」更進一步打壓全球股市。

與此同時，中國經濟的增長基本保持著 7%-8% 左右的較快增長速度。並且由於保險資金間接入市、全國居民城鄉儲蓄存款餘額逐年提高，這些均為國內證券市場的進一步發展提供了重要的資金來源。2001 年，中國石化 28 億股招股意向書正式發布，在 A 股市場一次性籌資 118 億元，成為當年最大一筆 IPO。

現在海外那些中國互聯網巨頭，當時為什麼也要出去？

因為一開始沒人要它們。

A 股上市配額制度基本只為國企服務，民企更多通過去海外上市繞開名額限制。

境外交易所一般也沒有 A 股市場要求的連續 3 年盈利記錄。對於燒錢換增長的互聯網公司來說，可以提早上市。

紐約和香港是兩個好的上市選擇，但民營企業去香港上市也有障礙。證監會於 1999 年發布「456」規定，要求赴港上市的中資公司需要有不少於人民幣 4 億元的凈資產、集資金額不能少於 5000 萬美元、過去 1 年稅後利潤不少於人民幣 6000 萬元。

這些遠高於港交所和 A 股上市要求的條款，讓互聯網公司只能去美國上市。新浪、網易、搜狐、中華網等都趕在 2000 年上了市。

但證監會於 2000 年 6 月發布通知，要求擬赴境外上市公司需取得中國證監會的「無異議函」。實際操作過程中民企很難獲得。

到 2003 年，這項規定和「456」被取消之後，更多內地企業到香港上市。包括 2004 年在香港上市的騰訊。

財務狀況好一些的公司在 A 股則會面臨股權的問題。

之後還有股權的問題。美國上市公司常用雙重股權，這使管理層只需要更少的股份就能確保對公司的控制；阿里巴巴 2014 年上市時，包括馬雲在內的管理層只持股 14.6%，軟銀和雅虎分別持股 34.1% 和 22.4%，但馬雲仍能靠雙重股權結構控制公司。

如果按照 A 股的同股同權，那阿里巴巴要維持目前的控制權就至少要比軟銀拿的股份多，那馬雲就得少賣價值 48.75 億美元的股票。

到現在，曾經被迫去海外上市的騰訊和阿里巴巴會成為中國最值錢的兩個公司，市值超過 1 萬億美元。

20 年前誰能想到？

為什麼現在證監會又需要民營互聯網公司了？

《華爾街日報》稱，中國監管機構希望大型本土公司和有前途的創業公司參與其資本市場，為散戶投資者提供機會、享受成功企業創造的財富。

阿里巴巴 2014 年的 250 億美元 IPO 至今仍是全球最大，其股價在過去一年中上漲了 86％。騰訊的股票在過去一年中也了個倍。儘管靠港股通，中國股民能直接買到在香港上市的騰訊的股票。但這個渠道每天受到額度和 50 萬資產開戶門檻的限制。

在鳳凰國際 iMarkets 整理的 2017 年全球 98 個主要國家和地區的股票指數中，僅有 10 個指數下跌，中國創業板排跌幅榜四 —— -10.67%。上證指數雖然漲了，但 6.56% 的漲幅排漲幅榜倒數第五；深圳成分指數排倒數第七。

一下子，原先基本只有國企能享受到的特批上市，現在就快到萬億市值的民企身上了。

摩根大通資產管理（香港）有限公司亞太區新興市場股票副總裁 Eric Bian 表示：「國內投資者未能分享中國新經濟和互聯網領域的成果。監管機構應該考慮是否應該放鬆對下一代獨角獸的限制，以便讓其在國內市場上市。」

歸根結底還是 A 股留下來的公司不夠好。

目前中國國企資產收益率已經比 2008 年金融危機還要低，只有民營企業目前的 1/3 多——同樣規模的資產，一年的利潤只有後者的 1/3。

通過 CDR 交易，買股票的錢其實是留在了境內，不會減少外匯流出。

此外還有一個說法是形象問題。「頂級公司在自己的資本市場上市，這將是 A 股的一個里程碑。」China Vision 資本總裁孫劍波對彭博社表示。

在互聯網公司去美國和香港上市這些年，A 股失去了什麼？

騰訊、阿里巴巴、微博、網易……一個接一個的中國公司在過去一到兩年時間裡暴漲，市值之和達到 A 股總市值 20%。它們在中國運營、主要客戶也來自中國，但當它們為全球投資者帶去 1.4 萬億美元投資回報的時候，但中國投資者享受不到。

儘管大中華區的兩個證券交易所 —— 港交所和上交所在上市交易數量排名中分列第一、二位，但紐交所在募資所得排行榜上位居榜首，奪走了原本屬於香港交易所的冠軍頭銜。

騰訊旗下的閱文、投資的眼科醫院，也都選擇在香港而非內地交易所。根據安永的數據，2017 年有大約 25 家中國企業選擇赴美上市，這些企業共募得 40 億美元，同比增長 83%。

相比之下，中國滬深證券交易所由於缺乏大型公司上市募股，2017 年新增 400 多家上市公司、總籌資額只有 2300 億元，不及 2007 年時的一半。

監管機構不停地再說「獨角獸」，哪些公司才是？

據財新網報道，證監會選出第一批選出 8 家次入圍 CDR 的企業，除了百度、阿里、騰訊和京東外，還有攜程、微博、網易以及香港上市的舜宇光學。

另一類公司被歸位「新藍籌」，包括滴滴、今日頭條、美團點評等尚未上市的互聯網創業公司。他們主營業務在中國，但因為公司結構和盈利導致無法在中國上市。

接近內地交易所的人士稱：「科技性的企業肯定是要上的，這符合中國當前經濟轉型升級大邏輯，先用大個頭來培育市場，再試運行過程中堵漏洞。」

早先，中國科技部曾發布2016 年中國獨角獸企業榜單，83 家企業入圍、螞蟻金服估值居首，但有投行人士稱，螞蟻金服不在支持新經濟企業上市名單中。

上交所 1 月曾稱，給予上市扶持的新藍籌企業不僅包括互聯網、人工智慧和生物醫藥等領域的獨角獸企業，而且有航天、航海、航空、高端裝備製造等領域的公司，它們或估值高、盈利水平高，或有成長潛力。

證監會在 2 月的 2018 年工作會議上說，為創新驅動引領示範型企業上市、優質境外紅籌股回歸創造條件。其中紅籌股通常說的是在香港上市的內地國企，比如中國移動。

不過證監會一直沒有明確說會有哪些公司。在今年全國人大會議上，有代表問證監會主席劉士余獨角獸公司的標準，劉士余「笑而不答」。

但最早提出「獨角獸」這個詞是矽谷，定義是成立不超過 10 年、企業估值超過 10 億美元的公司。以此為標準，安信證券統計 2017 年中國共有 120 家企業上榜、總估值近 3 萬億元。

不過據中金公司再另外加上已經上市的港股公司和美股公司後測算，可能符合證監會要求的公司估值接近 1.6 萬億美元，它們潛在新增融資規模約為 3000 億美元（約合 2 萬億人民幣）。如果 CDR 常態化運行下去，中金預計此後每年新增融資規模「在 1000億-3000 億元左右」。

那麼誰來選出這些公司？

原來「笑而不答」的證監會主席之後找到提問委員並表示，「證監會已成立專家委員會，進行把關。我本人也是該委員會成員。」

但其實當初監管也同樣是跟著自己腦中的好公司設置規則，從而錯過了一大批互聯網公司。

「好公司」回來，不等於「好股市」的到來

國企回來前，市場普遍認為它的股價會接著漲。這些壟斷通信、石油、基建、運輸業的公司有著天然的市場基礎。

「但具體到股民，優質企業並不能保證一定有良好的回報，」高寧說，「你比如一家企業根據收入、利潤推算它值 100 億，但由於市場的追捧，市值漲到 120 億。從長遠看它將回歸實際價值，即 100 億，那麼就有一批投資人收益為負。」

《人民日報》和券商一度用「王者歸來」形容中石油 2007 年回 A 股。藉助中國牛市，中石油的股價很快衝到 46 元/股，但不到一年就跌到 10 元/股以內，現在只有 8.07 元/股，跌了 82%。

中國股民不但沒享受到股價上漲，連分紅和回購都較少獲得。世界銀行一份報告顯示，2000-2008 年間在港上市的中國國企平均分紅水平較低，35% 的國企不分紅，這一比例在 49 家外國國企中僅為 20%。

而且由於股市是一個動態市場，市場里公司的股價表現總是受制於整個市場的資金流向。今天阿里巴巴即便只發行 10% CDR，以其 3.1 萬億元市值算也相當於一家市值大幾千億的公司。

中國股市有一天成交兩萬億元的記錄，也有一千多支股票跌停、投資人賣不出去的情況。如果資金流向新公司、整個市場又沒有新資金流入，總會對一些公司有影響，哪怕這些公司本身沒有任何變化。

長江商學院金融學教授歐陽慧認為，中國資本市場規模有限，政府應該鼓勵公司在海外上市以利用全球資本，而不是相反。迴流公司可以在融資方面與中國的中小型公司競爭，可能會讓一個已不堪重負的市場面臨更大困境。

除此之外，還有投資者構成的影響。

目前中國這個像賭博一樣的交易市場對企業也是風險。投資人在股票社區里談論的詞多是「莊家」、「砸盤」、「坐莊」、「打新」、「炒殼」……你很少能在美國、日本或者其他更為成熟的證券市場里聽到這些。

在散戶占多數的中國股市，2016 年上海和深圳證券交易所投資人平均持股時間只有 52 天和 44 天。而 2016 年末紐交所投資人平均持股周期達到 8.3 個月 —— 這都已經是近百年來的低點，但仍比 A 股多八倍。美股歷史上只有 1929 年大蕭條、2000 年互聯網泡沫破裂和 2008 年金融危機期間，投資人持股時間低於 8.3 個月。

2016 年年末，紐交所投資人平均持股長達 8.3 個月。圖/topforeignstocks

與此同時，《金融時報》稱在一個經常被政策左右的市場里，中國專業的基金經理也往往採取非常短視的行動。由於許多基金運行數據是按月或季度表現來衡量的，這增加了他們在市場走高時追漲的壓力。

多變的監管政策也可能會對對股民和上市帶來不好影響。2015 年中國股市暴跌，證監會暫停 IPO、再融資方案基本都拒、禁止企業跨行業併購。無論海外上市公司採用 CDR 還是整體回歸，屆時都要遵守證監會的相關規定，既定的融資可能因此無法進行。

2015 年還有一次回歸嘗試，但大多數公司沒趕上

民營互聯網公司本來兩年前就有很大機會集體回來。2014-2015 年 A 股牛市期間，上交所試圖推出戰略新興板，並一直在為戰略新興板四處奔走。《第一財經》報道稱，滬深交易所很長一段時間一直在「跑企業」，新三板掛牌企業當中的科技、創新企業都已經被「跑遍」。

戰略新興板在 2015 年開始籌備，限制了企業類型、對增長速度有要求，但不再像 A 股主板一樣要求實現盈利，然後再排隊等著上市。

上交所首席經濟學家胡汝銀說，推出戰略新興板的原因，一是太多大數據、信息安全等互聯網公司都去了或者計划去海外上市，為了避免未來這種發生而建立，二是中概股回歸時也有通道可選擇。

而且據稱當時經過反覆接觸之後，首批戰略新興板上市企業的範圍目前已經基本確定。不僅如此，上交所研究院還建議在戰略新興實行雙重股權制度。

監管層面的官媒的宣傳陣勢也一點不比現在小。國務院不僅轉發新華社評論文章，稱戰略新興板加速推出滿足企業融資需求，還自己發表評論文章《國務院明確建立戰略新興板，支持創新創業企業融資》。

但戰略新興板的籌辦工作在 2016 年停止，「設立戰略性新興產業板」從「十三五」規劃綱要中刪除。長江商學院的一份研究顯示在 2015-2016 年，47 家境外上市的中國公司收到總計超過 430 億美元的私有化邀約。

比如360 在 2015 年 93 億美元價私有化的方案較當天收盤價溢價 16.6%，這就已經多付 15.4 億美元（約合 102 億元）。不過隨著戰略新興板停止籌辦，不少公司終止私有化，最後只有 14 家退市。當時退市、現在成功回 A 股的只有巨人網路、中星微電子和 360 這三家，而且都通過耗資巨大的借殼重組。

比如 360 在 2015 年 93 億美元價私有化的方案較當天收盤價溢價 16.6%，這就已經多付 15.4 億美元（約合 102 億元）。為此，周鴻禕找到紅杉資本、建設銀行、平安保險、中信等 38 家企業組成財團完成私有化，代價是出讓 360 回 A 股後 0.1% 到 2.75% 不等的股份。

此外，360 還向招商銀行貸款 31 億美元用於整個私有化、再上市的過程，期間需承擔大約 5115 萬美元（約合 3.45 億元）的利息。最後 360 要付出相對應的借殼代價。周鴻禕將價值 1.69 億元的原上市公司資產轉讓給老股東，然後經過一系列複雜的資產置換，使原上市公司股東擁有公司重組後 5.88% 股份，初始價值大約 30 億元。

在 A 股上市看上去有很多好處，但回來的公司會失去什麼？

好處很直接，公司回 A 股容易拿到更高估值。360 回 A 股半年股價漲了 6 倍。

還有一個不那麼直接的好處是，企業在境外交易所主要面對更專業的機構投資者，在 A 股則主要面對散戶投資者，相比之下企業主回 A 股後在投資者關係事物上的壓力更小。

馬雲曾一直用容易膨脹的 GMV 作為衡量阿里巴巴經營好壞的重要標準之一。但華爾街投資者更關注阿里巴巴在賣貨這件事上到底掙了多少錢，而不是經手多少錢。

GMV 繁榮的故事當時說不下去了。2015 年第二季度阿里營收同比增長 28%、主營業務交易額增長 34%，增速均為三年最低；之後，公司的股價很快就跌破了 60 美元，相對於表現最好時幾乎腰斬。

還有一些中概股存在數據造假問題，使海外投資人對中概股業績產生諸多質疑 —— 即便有些公司業績真實，但其股價也會被做空機構「誤殺」。

但就像「約束理論」提到，在這樣一種市場里，企業只有給自己施以更嚴標準，才有可能取得投資人信任。

Christopher Beddor 曾在一家政經智庫擔任合伙人，現在在路透和長江商學院撰寫專欄文章。他提到由於 2010 年前後一批中概股被發現財務造價或誇大業績，整個中概股板塊遭到投資人大量拋售，因此有的公司選擇退市去另外一個市場碰運氣。畢竟回到 A 股這樣的市場，像雅百特這樣因上市財務造假（虛增收入 5.8 億元、虛增利潤 2.6 億元）而受到的頂格處罰，也不過是罰款 60 萬元。

但也有公司選擇繼續留在監管更嚴的市場里。「（那些退市）公司的另一種選擇是改善他們內部管理制度、提高透明度和公眾形象、確保公司運作符合市場要求，以防止被機構做空和降低估值。一些在美國上市的中國公司正在這樣做，從長遠來看，這樣的改革可能會獲得豐厚的回報。」Christopher Beddor 說。

上一批出去學習的公司已經回來十幾年了，但現在 A 股還不是一個健康的市場

跟全球大多數股市以機構投資者居多不同，中國投資者構成仍然是散戶占絕大多數。根據中國證券登記結算有限公司披露的周報，截止到 2018 年 3 月，中國當周新增和期末留存投資者中，散戶接近 100%。而且散戶持有股票的價值普遍比較低。據申銀萬國證券研究院 2016 年 2 月發布的研報，A 股散戶持股市值大部分集中在 10 萬元以下。

美國散戶佔比歷來不高。海通證券去年發布的研報顯示，美國散戶只持有美股 4% 市值的股票，其餘股票被養老基金、投資顧問以及各類基金公司買走。香港個人持股市值佔比比美國稍高，但也只有 7.6%。

中國散戶多也導致 A 股股民平均持股時間只有美股的 1/5。A 股成了一個以投機為主的市場。

究其背後原因，跟監管機構的管理方法不同，有很大關係。

中國 A 股從 1990 年成立至今，已經經歷過 12 次漲跌超過 50% 的波動（漲、跌各 6 次）。幾乎每一次大漲大跌都與證監會的干預有關。比如 2007 年滬深股市大漲，財政部、證監會等部門為抑制股市投機過熱，於當年 5 月 29 日深夜決定上調交易印花稅稅率，從千分之一漲至千分之三，根本沒有給市場反應的時間，直接導致隔天滬深指數大跌 6% 以上。

美國股市運行百年來，政府和美國證券交易委員會極少插手股市運作。他們依靠《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》兩部法規，以及之後順應時代發展補充的幾部規章如 1940 年《投資公司法》、1984 年通過的《內幕交易處罰法》等，規定了企業的法律責任，並制定一套門檻比 A 股低得多的上市標準。

在這樣的環境中，美國股市的漲跌幾乎一直處在自我修正中 —— 漲多了跌一點，跌多了再漲回去。歷史上只有 1929 年大蕭條、1987 年槓桿和程序化交易、2008 年金融危機期間的大跌，美國證監會和美聯儲才出手干預，通過總統聲明、向上市公司提供回購資金等措施穩定市場。在日常運行中，美國證券交易委員會又按照規則管理企業。

2003 年，芝加哥商學院兩位教授 Raghuram Rajan（曾擔任印度央行行長）和 Luigi Zingales 在《從資本家手中拯救資本主義》（Saving Capitalism from the Capitalists）一書中提出，在複雜的金融和經濟環境中，監管層往往會選擇妥協，出現許多政府對經濟的干預行動。他們（政府監管機構）表面上是打著改進市場缺陷、避免未來經濟衰退的招牌，實際上卻是為了阻礙市場的有效運作。

A 股正是這樣一個例子。因為各種複雜的原因，A 股對上市、再融資、併購等提出更多的限制，這些限制反倒導致 A 股錯過幾家後來壯大的互聯網公司。

而這次讓它們回來，本身也是另外一種干預。

這個月，沒有實際控制人、扣非利潤不達標、存在同業競爭、上市主體 36 個月內有受到行政處罰……等不符合多項證監會和上交所上市標準的富士康，只花 36 天便完成從提交招股書到通過證監會發審會的過程，A 股史上最快。

最終，監管機構想著的還是具體要什麼公司回來上市，而不是考慮如何建立一個更有效率的市場。

記者楊寬對本文亦有貢獻。

製圖/馮秀霞

題圖/Quartz；長題圖/Frontier Market News

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