再談債市的風險與機會

再談債市的風險與機會

近期債市陷入震蕩，投資者等待更多信息判斷後續操作。年初以來債券收益率先升後回落。1月中上旬債券收益率持續上升，主要是受年初密集出台的金融監管政策影響，市場擔心流動性再度收縮以及帶來政策擾動下的拋售壓力。尤其是政策性銀行債收益率上升較快，10年國開債和10年國債利差拉開到歷史高位，隱含稅率也創歷史新高。1月下旬之後，隨著央行在流動性方面保駕護航，通過各種工具適度放鬆流動性來緩衝其他金融監管政策的收緊，資金面有所改善，春節前後的流動性明顯較往年寬鬆，也帶動貨幣市場利率逐步下行。兩會之前，維穩意圖仍較為明顯，監管政策也沒有繼續出台，而且銀監會下調了銀行貸款撥備覆蓋率，加上前兩月貸款額度卡的也沒有去年那麼緊，監管在表內適度放鬆來緩衝表外監管收緊的意向也逐漸清晰。流動性轉松以及監管對於表內監管指標的適度放鬆緩解了市場此前的擔憂，債券收益率也因此回落。目前收益率基本上回到去年年底的水平，修復了1月中上旬收益率的走高（圖16）。雖然1、2月份經濟數據總體好於市場預期，但今年春節後開工進度緩慢，且政府降低了對經濟增長目標的訴求，使得市場對經濟走勢偏看淡，因此數據並未對債券造成太大擾動。總體上看，近期債券收益率維持在窄幅區間震蕩，投資者在等待更多政策信息以及基本面數據情況進行後續操作判斷，做多和做空意願均不強烈。

在目前債市重新陷入一定迷茫狀態的情況下，我們認為有必要重新梳理下目前債市所面臨的風險和機會，做好充分的應對。

首先，從風險方面來看，今年債市的主線依然是金融監管的收緊，最終體現在金融機構的負債端壓力上升，負債收縮或者負債不穩定導致使得金融機構配置債券的需求減弱甚至拋售債券，從而容易導致供需關係的惡化並帶動收益率上升。在這個過程當中，企業的債務滾動壓力也相應上升，並容易伴隨違約風險的惡化，帶來信用利差的擴大。

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從我們近期與各類機構的交流來看，我們認為有以下幾個方面值得關註：

（1）同業存單餘額再度回升。在壓縮同業資產和負債的大環境下，去年8月份以來，同業存單的餘額沒有繼續增長，而是逐步下降，後來大體保持在8萬億附近，沒有繼續下降。但年初以來，同業存單的餘額逐步有所回升，目前又回升到接近8.7萬億的水平，再創新高（圖17）。同業存單規模不降反升很大程度上反映了銀行負債端的壓力持續體現。比如一些銀行因為過去理財端有大量的保本理財，而按照資管新規，未來不能再銷售保本理財，那麼需要表內有新的負債形式來替代原來的保本理財。一方面銀行會用結構性存款來替代，另一方面，銀行也會通過發行同業存單來替代。有比如一些中小銀行受到302號文對回購槓桿的制約，在回購資金來源受限的情況下，開始增加對同業存單的依賴。此外，也有一些大型國有銀行是用同業存單來替代原來部分線下同業負債。還有就是臨近季度末，各種流動性指標考核壓力再度顯現，銀行也會主動增加同業存單的發行來改善指標。綜合來看，儘管原因是多方面的，但同業存單在頂著監管壓力的情況下餘額快速回升，表明銀行依然存在較大的負債壓力，且成本也難以明顯降低（圖18）。

（2）結構性存款大幅上升。我們近期走訪的不少股份制銀行和城商行都表示年初以來結構性存款大幅上升。從統計數據來看，也可以看到全國性銀行的結構性存款從去年年底以來快速增長（圖19）。所謂結構性存款，是表內一種特殊的存款形式，通過掛鉤某些資產類別來實現彈性的收益。結構性存款只限於有衍生品業務資格的銀行可以做，因此集中在全國性銀行、區域城商行和部分農商行。之所有做大結構性存款，一方面是因為今年保本理財不能再發行，需要在表內有類似的產品進行替代，另一方面，在今年存款爭奪白熱化的背景下，結構性存款可以突破存款利率上限的約束，因此可以作為搶奪存款的利器。過去銀行雖然也在推動結構性存款，但沒有像現在這麼激進，主要原因是過去銀行可以通過發行理財產品來留住存款，但今年資管新規對理財產品的形式會有顛覆性的影響，一旦沒有了預期收益型理財產品，只能通過表內的結構性存款來替代。但即使結構性存款可以用於穩住負債，其成本也並不低，名義成本普遍達到4%-4.5%水平甚至更高，如果考慮存款要繳納法定存款準備金率，扣除不能使用的資金，實際上整體的成本要達到4.5%以上，其實並不低於發行同業存單。這使得銀行面臨存款成本快速上升的壓力。

（3）同業理財繼續壓縮。去年銀監會三三四文件出台後，銀行就在主動壓縮同業理財，無論是從銀行表內的投資端還是表外理財的負債端，都有所收縮。按照銀行理財年報披露的數據，截至2017年底，金融同業類理財產品3.25萬億，較年初下降3.4萬億（圖20）。雖然去年同業理財大幅收縮，導致銀行的同業資產相應收縮，但同業理財尚未清零，而監管此前也未明確同業理財是否還可以繼續運作。但我們近期與一些銀行交流，反映目前一些地方銀監局已經明確了同業理財到期不能續發，也不能再投資。按照該規定，未來同業理財的規模還會持續下滑。另外一些地方銀監局可能還沒有非常嚴格的命令，但也普遍不支持發展同業理財，要求規模只能降不能增。雖然去年國有銀行和股份制銀行的理財部門普遍都壓縮了同業理財，但不少區域中小銀行其實是比較依賴同業理財的發展的，這些銀行理財負債結構中的同業理財比例也比較高。按照最新的監管精神，那麼可能會導致這些同業理財所對應的理財資產需要清理和拋售，包括可能是直接拋售債券或者贖回委外。

（4）委外贖回壓力仍未完全釋放完。相比於同業理財，監管對委外業務的態度則沒有那麼清晰，不是完全支持，但也不完全反對。但總體來看，去年同業資產收縮的背景下，委外業務也有所收縮。有一段時間，委外業務總體保持平穩，有些機構因為委外出去的資產浮虧也暫時不願意贖回，有些機構則對委外進行一些結構調整，贖回業績差的增配業績好的。由於限制分級結構的產品，債券委外的業務模式也從此前的結構分層轉為平層跟投。不過由於並沒有官方統計數據顯示委外規模，並不能清晰得見委外行業的總體規模變化。但近期與一些銀行和非銀機構交流，銀行近期總體仍有一定程度的委外贖回，包括一些潛在的遠期贖回。因此，委外的贖回壓力可能尚未完全釋放完畢。

綜合這些因素來看，我們認為金融機構的負債端壓力依然比較大，即使銀行增加主動負債，但負債成本仍因為增加同業存單和結構性存款的發行而上升。同時同業理財和委外等業務的收縮使得銀行和非銀機構的負債端仍面臨不穩定性。這些因素會導致銀行和非銀機構在債券配置需求上會減弱，甚至一些銀行和非銀機構還需要主動拋售債券。隨著二季度的到來，利率債和信用債的發行量開始上升，將開始考驗供需壓力。尤其是今年金融機構的配債策略都偏向於中短久期，將導致長期債券的供需關係更不利。二季度收益率曲線可能會熊市變陡。同時，今年表外轉表內的趨勢十分明顯，該結構變化將導致市場整體對債券的風險偏好下降，對低等級信用債尤為不利。低等級信用債的債務滾動壓力也將上升，不排除觸發信用事件，信用利差今年可能將繼續拉開。

雖然一些利空因素使得債市暫時還不會進入收益率向下的拐點，但我們在前幾期周報也強調過，目前對債市也無需過度悲觀，因為新的有利因素也正逐步形成，如果未來收益率向上調整，可能也是比較好的買點。

從政策和基本面數據來看，對債市的一些利好因素集中在以下幾個方面：

（1）監管有保有壓，表內的一些監管指標也在逐步放鬆，尤其是資金面相對寬鬆。我們在最近幾期周報也分析過，從近期一系列的政策來看，監管明白，如果要嚴控表內同業和表外業務，就需要對於傳統的表內業務（存貸款業務）進行適度的放鬆，因此超儲率和資本充足率都需要適度提升。同時配合一些其他的表內監管指標適度放鬆來給予銀行一定的騰挪空間。1月下旬以來，銀行間市場流動性的好轉，很大程度上也體現了監管在流動性環境上的呵護。這使得貨幣市場利率相比於年末明顯回落（圖21）。短端利率受控，也自然抑制中長端利率大幅走高。隨著3月末的到來，為了避免資金面在季度末受到流動性考核指標的影響而劇烈波動，央行近期加大了MLF的投放。

（2）儘管1、2月份經濟數據好於預期，但也顯露出放緩的跡象，基本面的弱化最終將壓低債券收益率。已經公布的1/2月份經濟數據來看，進出口數據、CPI、經濟增長數據總體都超預期，似乎是對債市不利的。不過，從各類型資產的表現來看，較好的經濟數據並沒有使得市場對經濟的樂觀預期更強，反而是市場看到了一些轉弱的跡象。比如，固定資產投資數據中，房地產增速達到9.9%是相對超預期的。但如果細分析這個超預期的背後，主要是房地產投資中的「其他投資」比較超預期。這個其他投資主要是包含的土地購置費。而在統計層面上來看，土地購置費是分期計入投資的，不是開發商當前買一塊地，這塊地的購置費都當時全部計入投資，而是存在滯後，因為開發商的實際繳款存在滯後。由於2017年房地產開發商認購土地數量和金額創新高，因此一些土地購置費會滯後反應到目前的投資數據中。如果按統計局公布的1、2月份土地購置面積來看，其實是下滑的。也就說，從動態最新的角度看，土地出讓已經放緩了，但由於統計的滯後性，去年較高的土地認購仍反映到目前的投資中，使得投資增速高於中微觀的觀察。如果扣除土地購置費，房地產投資增速實際上去年以來就在放緩（圖22）。

此外，央行公布了1季度的調查問卷，其中最受關注的就是貸款需求指數。從指數本身來看，保持以往的一季度的季節性上升。但由於該貸款需求指數本身類似於PMI的擴散指數，只是未經過季調。為了剔除季節性，用同比增速可以更清晰的看到需求的相對變化。從同比來看，一季度的貸款需求已經是有所放緩的（圖23）。雖然從中微觀調研來看，目前貸款額度非常緊張，但其中相當一部分原因是表外和非標融資受限，轉移回到表內貸款的融資需求。因此貸款的緊張並不能完全反應凈增加的融資需求。而貸款需求指數所反映的情況是，雖然貸款需求是上升的，但上升的強度已經弱化下來了，考慮到表外轉表內這些結構性而不是實質性的需求，凈增加的融資需求總的來看也已經弱化。我們在以往的報告中分析過，利率水平的變化主要是受供需兩個維度影響（圖24）。雖然金融監管政策收緊導致廣義流動性的供給仍受限，但如果融資需求本身也開始逐步弱化，那麼資金供需缺口下降，利率也難以再出現大幅的上升了。甚至，如果後續居民槓桿受到約束，城投平台和房地產融資受限，加上今年企業要求去槓桿，那麼整體融資需求有可能繼續放緩，即使廣義流動性仍偏緊，利率水平也可能會向下。

此外，還需要注意美國如果要發動貿易戰，一旦全球貿易摩擦上升，那麼全球的共振復甦局面也將化解。這也是近期美國經濟數據不錯的情況下，10年美債收益率沒有進一步上升的原因，反映了對遠期經濟表現的擔憂。

（3）銀行同業業務收縮，同業業務也開始轉型為債券投資業務。儘管今年銀行負債壓力較大，影響了不少銀行金融市場部的債券配置額度。但與銀行的交流來看，不是所有的銀行都表示今年配債額度會收縮，也有一定數量的銀行表示今年加大債券配置。原因是這些銀行的同業業務部在目前嚴監管的局面下，非標和同業資產都無法再投資，而流動性新規下流動性匹配率等指標也指引銀行表內主要是投資貸款和債券。在同業資產收縮的情況下，銀行會將一部分同業業務的資金轉移到債券業務上。比如上述提到銀行未來可能不能再投資同業理財，那麼就會將原來投資同業理財的資金轉向債券投資。因此，銀行即使在增量資金不多的情況下，可以將一部分原來存量的配置同業資產的資金轉向配債。我們了解，如果這些資金配向債券，可能偏向於投資利率債、ABS、城投債。尤其是農字頭的銀行受監管限制，更多的可能會配置到利率債上。

綜合來看，我們認為雖然債券拐點未至，供需壓力以及贖回壓力可能仍會導致收益率階段性走高，但基本面的利好因素也在逐步積累，而且監管機構為了避免防風險下引發更多的風險，也會通過流動性手段緩衝對金融市場的衝擊，這會限制未來債券收益率上升的幅度。如果收益率再度回升，尤其是利率債的收益率回升，可能是比較好的配置機會，因為銀行壓縮了一些同業業務後，最終的需求會回歸到債券上。而且目前利率債收益率處於歷史較高水平，長期來看具備配置價值。但信用利差今年可能持續擴大，低等級信用債在結構變化的情況下，需求不容易恢復。而真正意義上的拐點，可能需要等待融資需求的進一步放緩，以及監管相應的進一步放鬆銀行的流動性約束，使得銀行的負債端壓力緩解。在居民、企業、政府槓桿逐步受到約束的情況下，我們認為今年下半年有可能看到融資需求放緩驅動下的利率回落。但當下而言，無論利率上升還是下降，收益率曲線在結構性因素下都可能進一步變陡，不想承受方向判斷風險的投資者，可以做收益率曲線的變陡交易。

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