閱文集團：年報超預期，怎麼看？

事件：公司公告17年報，

1、主要財務數據：（1）整體業績：17年公司實現營收40.9億元（YoY+60%），凈利潤5.6億元（YoY+1753%），歸母凈利5.6億元（YoY+1416%）,調整後歸母凈利7.2億元（YoY+746%）。

2、主要經營數據：【用戶】2017年平均月活用戶1.92億（YoY+13%），其中移動用戶1.79億，平均月付費用戶1110萬（YoY+34%）。【作家及作品】截至2017年底，擁有作家690萬，內容庫作品1010萬，其中自有平台原創文學作品970萬。

核心觀點：

1、深耕內容、精細化運營、個性化智能推薦，助力公司自有平台及騰訊自營渠道MAU、付費率與ARPU穩步提升，與OPPO、VIVO及華為等展開合作，開拓硬核聯盟市場，公司在線閱讀業務17年增幅達73%，貢獻84%的營收。

2017年公司平台作家達690萬，新增字數430億，題材上引入公司軍事、體育、二次元等「小眾類別」，並增加《芳華》《冰與火之歌》等影視相關電子書，提高了平台內容的豐富性和多維立體性。在豐富內容的基礎上，通過精細化運營與個性化智能推薦，公司平台用戶規模、用戶黏性和用戶付費情況都得到改善。2017年公司自有平台及騰訊自營渠道平均付費率5.8%（YoY+0.7pct），每名月付費用戶的平均在線收入266.3元（16年同期為208元，YoY+28%）。

（1）自有平台：17年公司自有平台月活躍用戶達9090萬，YoY+13%，旗下旗艦移動應用產品QQ閱讀發展迅速，根據QuestMobile及極光大數據，2017年12月QQ閱讀MAU3570萬，DAU535萬，活躍率19.8%，位居行業TOP2，其日均使用時長30分鐘以上的用戶佔比58.6%，位居行業TOP1。自有平台渠道17年實現營收增速77%，超騰訊產品自營渠道。

（2）騰訊產品自營渠道：公司擁有手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞、微信閱讀等騰訊產品自營渠道的流量紅利，17年自營渠道騰訊月活躍用戶達1.01億，同比增長13%，17年貢獻營收佔比達26%，增幅超62%。

（3）第三方渠道：公司與OPPO、VIVO和華為等硬核聯盟手機廠商進行預裝合作，使得17年來自第三方渠道的收入增速達86%，位居各項業務增速之首。

2、公司加大文學IP的開發和變現力度，通過版權授予、參與投資、主導製作等方式分層次、有側重的進行IP開發，17年實現營收達3.66億，增幅48%。

17年公司共授予合作夥伴100餘部網路文學作品的改編權，截至17年底已與200+家合作夥伴建立了內容改編的合作關係。公司17年參與投資多部電視及網路劇，包括《你和我的傾城時光》、《武動乾坤》及《將夜》等。在版權授予的同時，公司也基於自身極為重點的原創內容版權進行主導製作，包括《全職高手》、《斗破蒼穹》動畫（第一季上線首日播放過億，總點擊超過10億），《全職法師》和《擇天記》的新番等。

3、財務分析：（1）成本和毛利率：17年毛利率50.7%（YoY+9.4pct），連續三年穩步提升，得益於各項成本管控良好，其中內容成本占營收比31.3%，穩中有降，平台分銷成本占營收比5.8%，較為平穩且整體偏低，公司渠道成本管控較好，具有騰訊渠道低成本的優勢。（2）費用情況：整體較為平穩，17年銷售費用率下降5個百分點至24%，主要系規模效應增加所致。

4、行業層面：數字閱讀行業用戶基數超2.5億，用戶總使用時長yoy+17%，人均單日時長yoy+10%，達73.4分鐘，用戶黏性較高，但整體付費率仍偏低。未來伴隨付費率及ARPU的提升，網文付費閱讀市場仍具有很大空間，閱文集團作為行業王者，受益於這一趨勢。

5、盈利預測與估值：根據彭博一致預期，閱文集團FY18-20年GAPP凈利潤9.37/13.98億元，對應GAPP-EPS為0.96/1.47元，對應P/E分別為96/63X。

風險提示：內容及用戶獲取成本進一步上升，行業發展不及預期，行業競爭加劇，行業監管及政策風險，核心人才流失，內容資源流失，版權運營業務不及預期，盜版風險，市場風格切換導致估值中樞下移等。

正文內容：

事件：

公司公告17年報，

1、主要財務數據：

（1)整體業績：17年公司實現營收40.85億元（YoY+60.2%），營業利潤5.11億元（YoY+1432.8%），除稅前利潤6.46億元（YoY+1585.2%），凈利潤5.63億元（YoY+1753.4%），歸母凈利5.56億元（YoY+1416.0%）,調整後歸母凈利7.22億元（YoY+746.7%）。

（2）分業務收入：17年公司實現在線閱讀收入34.21億元（營收佔比84%，YoY+73%），其中：來自自有平台收入為18.74億元（營收佔比46%，YoY+77%），來自騰訊產品自營渠道收入為10.82億元（營收佔比26%，YoY+62%），來自第三方平台收入為4.65億元（營收佔比11%，YoY+86%）；其他產品收入1.07億（營收佔比3%，YoY-4%）；版權與英收入3.66億元（營收佔比9%，YoY+48%）；銷售紙質圖書收入2.01億元（營收佔比5%，YoY-10%）。

（3）其他財務數據：

毛利率：2017年公司實現毛利20.75億（YoY+97%），毛利率為50.68%（YoY+9.42pct）。

營業利潤率與凈利率：2017年公司營業利潤率為12%（YoY+11pct），凈利率14%（YoY+11pct）。

費用情況：2017年公司期間費用為16.07億元，期間費用率為39%（YoY-7pct），其中：銷售費用9.65億元，營收佔比24%（YoY-5pct）；管理費用7.10億元，營收佔比17%（YoY+1pct）；財務費用-0.69億元。

現金流：2017年現金及現金等價物期末餘額75.02億（YoY+1753%），經營活動凈現金流8.86億（YoY+377%）。

2、主要經營數據：

用戶：2017年平均月活躍用戶1.92億（YoY+12.7%），其中移動用戶1.79億，電腦用戶1210萬。平均月付費用戶1110萬（YoY+33.7%）。

作家及作品：截至2017年底，擁有作家690萬，新增字數430億。截至2017年底，內容庫共有作品1010萬，其中自有平台產生的原創文學作品970萬、來自第三方在線平台的作品28萬以及電子書14萬。

核心觀點：

1、深耕內容、精細運營、個性化智能推薦，助力公司自有平台及騰訊自營渠道MAU、付費率與ARPU穩步提升，與OPPO、VIVO及華為等展開合作也使公司打開硬核聯盟市場，公司在線閱讀業務17年增幅達73%，貢獻84%的營收。

2017年公司平台作家達690萬，新增字數430億，題材上引入公司軍事、體育、二次元等「小眾類別」，並增加《芳華》《冰與火之歌》等影視相關電子書，提高了平台內容的豐富性和多維立體性。在豐富內容的基礎上，通過精細化運營與個性化智能推薦，公司平台用戶規模、用戶黏性和用戶付費情況都得到改善。2017年公司自有平台及騰訊自營渠道平均月活躍用戶達1.92億（YoY+13%），平均月付費用戶1110萬（YoY+34%），平均付費率為5.8%（YoY+0.7pct），每名月付費用戶的平均在線收入266.3元（16年同期為208元，YoY+28%）。

（1)QQ閱讀為代表的自有平台憑藉海量閱讀內容、定製化精準推薦，加上日益健全的社區功能，用戶量、用戶粘性、用戶使用時長均位居行業第一梯隊，自有平台17年營收增速達77%，超騰訊產品自營渠道。

公司17年實現自有平台在線閱讀收入18.74億元，營收佔比為46%，同比增長超77%，主要系付費用戶人數及每名付費用戶平均收入增加所致。17年公司自有平台月活躍用戶達9090萬，同比增長13%，其中旗下旗艦移動應用產品QQ閱讀發展迅速，根據QuestMobile以及極光大數據，2017年12月QQ閱讀MAU3579萬，DAU535萬，活躍率19.8%，位居行業TOP2，2017年12月QQ閱讀日均使用時長30分鐘以上的用戶佔比58.6%，位居行業第一。高用戶黏性使得QQ閱讀當選17年Quest Mobile中國移動互聯網十大行業用戶粘性TOP1。

（2）公司擁有手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞、微信閱讀等騰訊產品自營渠道的流量紅利，17年來自騰訊自營渠道的營收佔比達26%，增幅超62%。

17年公司實現騰訊產品自營渠道收入10.82億元，營收佔比26%，同比增長62%，主要系付費用戶人數及每名付費用戶平均收入增加所致，17年自營渠道騰訊月活躍用戶達1.01億，同比增長13%。騰訊目前已開放旗下手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞和微信閱讀等產品渠道，為公司進行付費內容的分銷，這些渠道的收入佔在線閱讀總收入比例較高，但分成成本較低。2014-2017騰訊自營渠道貢獻收入分別為1.25/1.98/6.66/10.82億，營收佔比分別為27%/ 12%/26%/26%，2014-2017騰訊渠道分銷成本分別為0.15/0.37/1.53/2.38億元，騰訊渠道的分成成本占帶來收入比例分別為12%/19%/23%/22%。

（3）公司與OPPO、VIVO和華為等硬核聯盟手機廠商進行預裝合作，打開應用商店滲透率排名TOP1的硬核聯盟市場，使得17年來自第三方渠道的收入增速達86%，位居各項業務增速之首。

17年公司實現第三方渠道收入4.65億元，營收佔比11%，同比增長86%，該增長主要系期間內公司與OPPO、VIVO和華為等硬核聯盟手機廠商進行預裝合作，同時與百度、小米、搜狗、京東及快貓等第三方平台建立長期穩定的合作關係，使得公司獲取用戶群擴大。根據艾瑞諮詢的數據，硬核聯盟渠道在中國安卓應用商店滲透率達56.5%，位居第一，通過與硬核聯盟的預裝合作，公司可覆蓋更多的目標用戶群體。目前公司與第三方合作夥伴分成比例一般位於40-80%之間，按月或按季度進行結款。

2、公司加大文學IP的開發和變現力度，通過版權授予、參與投資、主導製作等方式分層次、有側重的進行IP開發，17年實現營收達3.66億，增幅48%。

公司17年實現版權運營業務收入3.66億元，營收佔比9%，同比增長48%。目前公司版權改編業務主要採用知識產權再授權的形式，同時根據作品的性質、商業潛能、交易對手等因素決定具體財務及運營參與程度，對於對於非常重要的或者極具潛力的IP，公司將深度參與，從而控制IP衍生的質量同時分區更多利益。17年公司共授予合作夥伴100餘部網路文學作品的改編權，截至17年底已與200+家合作夥伴建立了內容改編的合作關係。公司17年參與投資多部電視及網路劇，包括《你和我的傾城時光》、《武動乾坤》及《將夜》等。在版權授予的同時，公司也基於自身極為重點的原創內容版權進行主導製作，包括《全職高手》、《斗破蒼穹》動畫（第一季上線首日播放過億，總點擊超10億），《全職法師》和《擇天記》的新番等。

3、財務分析

（1）成本和毛利率：毛利率穩步提升，各項成本管控良好。

①公司內容成本佔比最高，內容成本/營業收入較為平穩，17年有所下降，內容成本方面管控較好。公司目前成本主要包括內容成本、在線閱讀平台分銷成本、無形資產攤銷、僱員福利開支、確認為開支的存貨成本等，其中內容成本佔比最高，主要是公司為獲授作家全部或部分文學作品的版權而支付的費用。2014-2017公司內容成本分別為1.90/3.91/8.39/12.80億元，占營收比例分別為40.8%/24.4%/32.8%/31.3%，整體較為平穩，說明公司在同等內容投入下產生的收入比較穩定，公司內容成本管控較好。

②在線閱讀平台分銷成本/營業收入較為平穩且整體偏低，公司渠道成本方面管控較好。公司在線閱讀平台分銷成本主要包括騰訊支付的收入分成款項，2014-2017公司分銷成本分別為0.15/0.37/1.53/2.38億元，占營收比例分別為3.3%/2.3%/6.0%/5.8%，較為平穩且整體偏低，說明公司在騰訊產品自營渠道的分成成本較低，擁有一定的渠道紅利。

③公司整體毛利率較為穩定，且有上行趨勢。公司2014-2017毛利潤分別為2.02/5.81/10.55/20.75億元，毛利率分別為43.4%/36.1%/ 41.3%/50.68%。公司毛利率持續上升，主要系期間內公司業務轉向在線閱讀及版權運營，且規模效益增加。

（2）費用情況：整體較為平穩，17年銷售費用率有所下降，管理費用率小幅上升。

2017年公司期間費用為16.07億元，期間費用率為39%（YoY-7pct），其中：銷售費用9.65億元，營收佔比24%（YoY-5pct），銷售費用率下降主要系規模經濟效益增加導致收入增長率超過銷售及營銷開支增長率；管理費用7.10億元，營收佔比17%（YoY+1pct），管理費用率有所上升主要繫於僱員福利開支及與首次公開發售有關的專業服務費增加所致；財務費用-0.69億元。

4、行業層面：數字閱讀行業用戶基數大、用戶黏性高，但當前付費率偏低，未來伴隨付費率及ARPU的改善，網文付費閱讀市場仍具備較大空間，閱文集團龍頭效應將逐步釋放。

根據QuestMobile的數據，2017年中國數字閱讀行業用戶規模已超2.5億，用戶總使用時長同比增長16.6%，人均單日時長同比增長9.6%，達到73.4分鐘，用戶黏性較高，但整體付費率仍偏低。伴隨用戶版權意識和付費意識的增強以及知識付費興起等，數字閱讀市場仍具有較大發展空間，我們預計2017-2020年網路文學付費閱讀市場規模分別為64/86/111/137億元，年複合增速近30%。目前行業呈現集中度高且集中度有不斷加強的趨勢，而且閱文集團遙遙領先。根據Frost & Sullivan數據，2016年閱文集團在線閱讀收入佔比43%、作家數佔比88%、作品數佔比72%、移動端DAU佔比48%。伴隨行業發展，公司的龍頭效應將逐步得到釋放。

5、盈利預測與估值：根據彭博一致預期，閱文集團FY18-20年GAPP凈利潤9.37/13.98億元，對應GAPP-EPS為0.96/1.47元，對應P/E為96/63X

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