深度報告全解析：比特幣「見底」規律，及六大必讀趨勢

摩根士丹利（Morgan Stanley，俗稱大摩）分析師Sheena Shah在美國時間3月19日發表了一篇關於數字貨幣市場近期熊市的研報，highlight出了他們觀察到的一些獨特市場特徵。目前幣圈缺乏正規機構的深入研究，這份報告自然值得大家關注。筆者第一時間拿到這份報告，在此為各位看官進行轉述。

注意：以下的內容並非都是原文翻譯，由於老外的行文方式有別於漢語，所以筆者會加入一些自己理解和潤色，但不會改動事實部分的並盡量避免扭曲本意。

本次報告的六大要點：

人性如此相似：今天我們正在經歷的比特幣熊市早就在2000年的納斯達克市場頗上演過，只不過是以15倍的速度在「快進」。

熊市看到唯一交易量增加的數字貨幣可能就是USDT：儘管USDT的可靠性遭遇廣泛質疑，因為交易員們面對各種幣的大跌只能暫時先買回USDT。

日元升值可能促使日本散戶增加對比特幣的投資。

千幣齊跌，但區塊鏈行業依舊火熱；對於傳統VC來說，參與ICO也有三大好處。

比特幣與其它幣之間的相關性隨價格下跌而上升，市場上漲時，它們的相關性反而下降。

比特幣在不同交易所的價差顯示，價格觸底反彈的日子，價差會有規律的突然拉大。

==正文==

【比特幣熊市「少見多怪」，科網泡沫早演過】

自2009年比特幣幣創立以來，已經有四個大型熊市，價格下跌幅度從28％到92％不等，所以最近三個月70％的下跌並不是什麼特別罕見的事情。

在本輪熊市階段，比特幣經歷了三波大幅下行走勢，每一波的跌幅在45%-50%之間。2000年後納斯達克科技股泡沫破滅則經歷了五波下行，巧了，每波平均跌幅也在44%左右。

熊市中的反彈行情兩者亦類似。今年比特幣有兩次熊市反彈（28％和57％）平均43％，而納斯達克熊市反彈幅度介於28-50％之間，平均也在40%左右。

下圖4顯示，之前的比特幣市場熊市平均有五個月的時間，牛市平均為2~3個月時間。不過大摩認為比特幣的歷史數據還是太少，所以很難假定目前的熊市可能需要相同的時間。

拆解「科網泡沫」和最近比特幣牛市行情里最後一波、也是最瘋狂的一波上漲後可以發現，兩者的漲幅一個是250%，一個是280%，又是驚人的相似！只不過比特幣的速度是納斯達克的15倍！

筆者註：地球的公轉自轉、四季的你來我往、人性的貪婪與恐懼交疊......這些都是周期的體現，並且都不會改變，因此社會群體心理匯成的價格波動冥冥之中重複著相似的過程——大多數場合的區別在於時間周期與波動幅度。

【比特幣交易：正在遠離法幣？】

自2013年以來，比特幣有三種主要的資金貨幣 - 美元，人民幣和日元，大摩統計了來自350多個比特幣報價來源，只有10％的交易量是在做所謂的「幣幣交易」。

但最近的數字貨幣熊市中，USDT（Tether）的份額逐漸增大。USDT是一種號稱和美元1:1錨定的token，由Tether公司與2015年開始發行，承諾他們每發行一個USDT前，都會在銀行存入一美元或以上的保證金，這讓USDT的市場價穩定在1美元左右。

USDT幣不是主要的資金單位，但其使用量的增加是一個有趣的變化。

未來幾年，大摩認為市場焦點可能會越來越多地轉向加密貨幣/代幣之間的交易，這些交易只能通過分散式賬本網路進行交易，而不能通過銀行系統進行交易。

【為什麼USDT交易量逆市上升？】

自12月以來USDT交易量有所增加，大摩認為有三個原因：

一是因為去年後半段，兩大比特幣交易所Binance和OKex增加了USDT交易。這兩個交易所都號稱不接受法幣。

二是當多數加密幣價格下跌時，由於USDT價格對美元相當穩定，交易者可能將資產轉向USDT並觀望。

三是銀行監管的潛在衝擊可能讓比特幣交易者暫時將倉位變成波動比較小的加密貨幣，而不是轉換為法幣的另一個原因。

筆者猜測大摩筆下的「監管衝擊」可能有三：

1. 交易利得稅收，比如日本年初宣布投資數字貨幣而獲得收益採取累進位稅率，須納比例從15%到55%不等。另外早在2014年，美國國家稅務局就將數字貨幣認定為財產，地位和黃金、房地產等類似，如果在長期投資中獲得收益，也必須繳稅。

所以一旦兌換成法幣就可能產生課稅，希望繼續投資的人理論上應該保留USDT成本合算，畢竟USDT也只是一種token。

2. 另外還有一些實名賬戶的監管，比如有些交易所要求實名賬戶才用法幣出入金，如果之前開的不是實名賬戶，又暫時不想實名的話就不要轉換成法幣，持有USDT就挺好。

3. 又或者是一些國家的監管機構正在密切關注交易所里的大額資金流動，如果大量資金兌換成法幣可能引起一些不必要的麻煩之類。

不過大摩也對USDT的使用量上升表示了意外，因為其背後的公司正在接受調查，有些人懷疑該公司到底有沒有22億美元的儲備（USDT發行量）。

【日元升值可能促使日本散戶增加對比特幣的投資？】

圖表14顯示，在過去的一個月中，交易所的比特幣交易中有一半是通過日元（JPY）49.3%，交易量遠高於美元（USD）24.6%。

日本的散戶們此前一直積极參与外匯市場，特別是通過保證金賬戶。他們傾向於出售日元，以購買收益率較高的其它外匯幣種，槓桿高達25倍。

例如Bitflyer是日本最大的比特幣交易所，為客戶提供高達15倍的槓桿，但要知道比特幣的波動率已經是美元兌日元的10倍。

1月份日元份額的比特幣交易量僅為日本保證金外匯交易賬戶交易總量的2％左右。（意味著後續還有上升空間）

所以，日元的持續升值（大摩預計到年底USDJPY可能跌倒100左右）可能會讓部分槓桿交易者轉移資金到至加密貨幣市場，因為日元的升值預期會讓套息交易無利可圖。

另一個值得注意的風險事件是，日本金融監管機構可能將最終確認外匯交易槓桿上限降至10倍。

附一個3月15日大摩FX報告里對USDJPY的預期（藍線）：

筆者註：

根據日經新聞2月13日的一篇報道，今年是自1998年4月放鬆管制向個人和企業開放外匯交易以來20周年。日本的外匯交易量在2015年超過了5000萬億日元（46萬億美元），但去年則下降了17％，約4300萬億日元，有分析認為這是零售投資者似乎轉向加密貨幣導致的，因為加密貨幣波動更大，更「刺激」。

【千幣齊跌，但區塊鏈行業依舊火熱】

最近儘管我們看到了各種加密貨幣的拋售，但市場波動並未削弱新代幣的發行。 2018年1月和2月通過ICO籌集的資金 - 分別為15億美元和12億美元：

近幾個月來，ICO傾向於要求以太坊或比特幣，我們可以說數字貨幣已經變成了一種新的「融資貨幣」。並且因為去年比特幣大漲，ICO已經變成了區塊鏈概念企業更偏好的融資方式，根據Techcrunch的數據，過去幾年基於區塊鏈的VC融資/交易儘管數量是ICO的兩倍，但ICO平均每筆融資金額卻是VC的七倍以上：

自2017年初以來，全球區塊鏈相關創業公司通過風險投資（VC）融資13億美元，而通過ICO籌集了超過其三倍，達到45億美元。

此外，今年比特幣ATM機的安裝量每月仍以8％的速度增長，這是儘管價格疲軟並未阻止日益增長的區塊鏈行業的又一跡象：

另外一個有趣的現象是，儘管今年幣市不景氣，但初創公司反而從私募投資者那兒募來了更多幣，比如2月份通過ICO籌集的12億美元中60％是通過私募輪解決的。大摩表示將密切關注ICO市場，未來ICO甚至可能成為非區塊鏈概念的公司籌集資金的有利方式。

大摩認為對於傳統VC來說，參與ICO也有三大好處：

VC拿到token相當於立刻有了流動性，傳統VC股權投資可能要等好幾年甚至十幾年才能退出。

VC投一些ICO項目可以讓自己的資產組合更多樣化，投資速度也快。

VC投資ICO項目，不用對項目團隊做很多資源/諮詢/管理方面的承諾，比較省力。

【比特幣價格與有趣的相關性】

數字貨幣的交易市場尚不成熟，比特幣和所有其他加密貨幣還在「價格發現」階段。

大摩認為，任何加密貨幣的估值都基於他們最終可以被用在哪。

比如比特幣的用途是「支付工具」，儘管其尚未被大量用於商品和服務的支付。

因此目前的價格反映了未來對比特幣和相關技術可能用於支付的期望。

所以當比特幣價格12月份開始下跌時，也拉了大多數其他加密貨幣價格。圖表18顯示，比特幣和主要加密貨幣之間的30天滾動相關性隨著價格下跌而上升，正好相反的是相關性在之前的比特幣上漲中下跌：

此外，比特幣與標普500指數的30天相關性仍然很高，但從2月26日的高點回落。

【比特幣不同交易所價差的啟示】

任何時候任何人都可以以任何價格交換加密貨幣，只要雙方同意，且比特幣沒有集中清算交易的地方，所以比特幣跨市價差也比傳統金融資產大的多，且始終會存在，不過這些價差似乎隱藏了一個可以判斷趨勢的秘密。

大摩研究了18個不同交易所的比特幣兌美元的日內價格，發現價格觸底反彈的日子，不同交易所之間的價差也會突然拉大。下圖19顯示，12月18日比特幣價格高峰期的交易所之間最高價和最低價的價格差異為2％。相比之下，價格下跌並於12月22日觸底反彈，價差上漲至7.7％：

自2月中旬以來，平均價差保持在2％左右。展望未來，我們可以將在各交易所的價差波動時尋找一個高點，以標示看跌趨勢是否會恢復。

筆者附：TVC上12家交易所報價的價差情況：

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