投資隨筆：併購是一種投資行為
我們在A股市場投資，「併購重組」總是一個離不開的話題，A股上市公司似乎對外延併購充滿著更強烈的熱情，無論是王亞偉先生的「潛伏重組股」，還是後來風靡一時的「併購式」市值管理，再到2014-2015年的影視、遊戲上市潮，都與A股的併購行為息息相關。
即便是近些年監管部門開始對所謂「跨界併購」、「忽悠併購」等加強監管，A股上市公司的併購熱潮也並未消退。
從數據上看，以上海證券交易所為例，2017年上交所上市公司存量1800餘家，完成併購重組864家，佔比約48%，也就是說，有大約一半的上市公司在2017年進行了併購重組操作。
A股的持續併購潮，在給投資者帶來一輪又一輪的追漲殺跌的機會外，也給上市公司帶來急劇增長的商譽規模。
目前A股上市公司3494家，根據上市2017年三季報數據統計，全部上市公司商譽餘額1.26萬億，占上市公司總資產的0.58%，占上市公司凈資產的3.67%，其中：商譽餘額10億以上的323家，佔比9.24%；商譽餘額佔總資產比大於10%的496家，佔比14.19%；商譽餘額占凈資產比大於20%的476家，佔比13.62%。
顯然，上市公司不僅在併購的次數上比較頻繁，在併購的規模上也是不遺餘力，高達500家上市公司因收購資產形成的商譽就已經超過其總資產的10%，可以說其傳統業務基本已經脫胎換骨了。
而正如我們在《如何規避投資陷阱》中發現的，資本運作往往容易成為上市公司投資的陷阱，特別是對於那些中小市值公司而言，早些年火爆的併購帶來了如今嚴重的商譽負擔，最終形成2017年底的A股商譽減值風暴。
從宏觀市場角度講，A股併購潮此起彼伏，主要有三個原因：
一是國內產業發展的必然階段，國內市場是平的，需求一旦產生市場將迅速爆發，導致市場出現眾多的供給，再加上各地政府的區域扶持，結果就是市場份額的分散化和嚴重的產能過剩，當需求不再增加時，留下的必然是規模小、無競爭力、嚴重虧損的眾多中小企業，而產業如果想要進一步發展就不得不通過併購重組的方式進行，完成去產能，完成優勝弱汰，最終實現產業規模集中。
二是目前A股IPO制度下，以合規性審核為主，成長的公司合規性不足，合規的公司已無成長力，導致A股的大部分上市公司，業務集中在傳統行業的細分領域或細分區域，一方面增長空間受到限制，難以支撐增長，甚至上市就變臉，不得不通過外延併購尋找新的增長點；另一方面，新興行業企業受制度限制無法上市，無法解決融資問題，不得不賣身於上市公司解決融資需求。
三是市場不成熟下存在著套利機會，長期以來A股市場估值偏高，一二級市場存在較大的套利空間，吸引了眾多資本玩家與上市公司的企業家進行勾兌套利，為了套利而併購，或者收購一級市場的利潤以支撐二級市場虛高的市值，或者收購一級市場「跨界」概念以提升二級市場的估值水平。
從企業發展的角度講，外延併購本質在於提升企業競爭優勢，以實現企業的戰略發展，那麼，企業的併購應該有兩個維度：
第一個維度，併購是一種投資行為，既然是投資，就講究投資回報，一在於價值投資，購買的價格必須相對便宜，二在於成長投資，購買的標的必須有成長的潛力；
第二個維度，併購是一種企業擴張行為，根據科斯的企業邊界理論，交易費用和管理費用決定了企業擴張的邊界，一是縱向邊界，從產業上下游出發，形成範圍經濟，二是橫向邊界，在同行業企業間整合，形成規模經濟。
就投資股票而言，該如何評估上市公司的併購行為呢？
巴菲特在2018年致股東的信中說，伯克希爾·哈撒韋在搜尋併購標的時「我們從不將協同效益考慮在內，並且通常也沒有發現有什麼協同效益」。
顯然，巴菲特考慮企業併購時只考慮併購的第一個維度，也就是投資的回報怎樣，價格是不是便宜，而對於第二個維度，有沒有規模經濟或者範圍經濟，巴菲特認為在併購過程中從來「沒有發現什麼協同效益」。
對於我們投資A股來說，我們需要用三個原則來評估上市公司的併購行為：
第一，上市公司傳統主業有沒有經營好，一個傳統主業都不能經營好的企業，又怎麼能經營好併購的新業務呢。即便併購的價格足夠便宜，可獲得優異的投資回報，也不能指望依靠某項投資回報可以挽救一個上市公司，除非投資就是它的主業。
現實中，通常的現象是，上市公司傳統業務遇到瓶頸，業績不僅未能增長，反而持續下滑甚至虧損，然後企業家和管理層希望通過併購來解決生存的問題，一種盲目反應而已，表現的特點是企業併購行為很隨意：持續策劃併購、併購標的隨意變更、併購標的小而散，等等。對這類企業來說，併購與其說是在進行業務轉型，不如說是在尋找最後的救命稻草。
如果上市公司已經生存困難而飢不擇食，它又如何能收購到好的標的呢？
第二，併購的價格是不是便宜，一方面在於標的的估值是否合理，另一方面還在於出讓方的盈利預測靠不靠譜。如果以價值投資來衡量併購行為，那麼任何高價格的併購都是失敗的。因為所謂的產業協同不僅並不容易，還存在著較大的後期整合成本。
特別對於中小市值公司來說，標的物的價值高估，帶來的是較大規模的商譽，隱藏著的是商譽減值風險，一旦不得不進行商譽減值，將會對公司業績帶來災難性影響。
第三，上市公司併購行為是否專註，所謂「專註」，在於兩方面，一是併購行為是謹慎的，「先射子彈，後射炮彈」，併購標的的資產規模占公司傳統業務資產的比例通常比較小，對併購標的和併購方向有長時期的思考，是深思熟慮的結果，先嘗試後下注，向內可消化標的，向外可明確發展方向；二是併購業務的專註，收購的對象應集中在有限的領域，正如馬化騰先生強調的「十個都弱不如一個很強，否則一堆做不起來的東西，只能減分，分散精力」。在目前競爭激烈的市場環境下，專註發展遠比分散布局更容易成功。
併購是一種投資行為，首先不能指望一項投資能挽救一個失敗的企業，其次投資回報與併購價格是否便宜有關。
無論是樂於外延併購的上市公司，還是投資併購概念股的投資者，都不應為「協同效應」而支付過高的價格。
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