國君鋼鐵 2018年春季策略

最新 03-22

國泰君安鋼鐵團隊

投資要點

需求平穩運行、供給彈性受限，全年鋼價高位震蕩。2018年鋼鐵需求整體持穩，地產基建投資增速穩中有降，製造業及出口逐步回暖；供給端電爐鋼疊加高爐復產為增量，去產能及採暖季限產為減量，測算全年供給增加1000萬噸，產能利用率維持高位，鋼價全年高位震蕩，維持螺紋鋼中樞3800-4000元/噸判斷。

鋼價波動將取決於庫存周期及季節性。春季下游復工帶來的需求上升與供給受限造成供需錯配，鋼價存在反彈基礎，但高庫存或抑制鋼價彈性。二季度南方逐步進入梅雨季節，需求在新開工脈衝結束後將面臨邊際回落，而供給端北方限產解禁後彈性將充分釋放，供給邊際走強疊加需求邊際回落，二季度鋼價壓力較大，可能見到全年低點，考慮海外鋼價持續強勢，電爐鋼成本支撐等因素，鋼價跌破3600的概率較小，下半年鋼價將企穩反彈。

我國鋼鐵行業大型化是必然，併購加速、行業集中度快速提升是未來核心投資邏輯。對比美國、日本的經驗看，在城鎮化、工業化的後期，鋼鐵行業都將經歷併購重組、集中度提升的過程，產業集中度快速上升，龍頭企業明顯受益。2017年我國已經成立了三隻鋼鐵行業併購基金，同時隨著全球鐵礦石供給集中度持續提升，國際礦山話語權將愈加顯現，我國鋼鐵行業兼并重組是大勢所趨，已勢在必行，國內大型龍頭鋼鐵企業，必將充分受益。

2018年成本端鐵礦及焦炭仍將跟隨鋼價運行，剪刀差依然存在。2018年四大礦山產量仍有上升空間，四大礦山和羅伊山總計的產量上升約4600萬噸，而鐵礦石港口庫存目前已經超過1.5億噸，在限產持續的情況下，鐵礦石的需求難以大幅上升。焦炭需求同樣受限產壓制，而供給相對平穩，焦炭全年將跟隨鋼價運行，鋼材與成本端剪刀差2018年將繼續維持，判斷行業盈利同比增速在10%-20%之間。核心資產依然為主線，推薦寶鋼股份與方大特鋼。在鋼價波動加大的情況下，盈利穩定性、成本優勢及分紅優勢將成為定價核心因素。

風險提示：限產不及預期；宏觀經濟大幅下行。

1.需求：經濟平穩運行，季節性波動主導

鋼鐵行業需求主要由建築業、機械、汽車、家電組成。其中建築行業由房地產和基建組成，合計占需求比例53%左右，是鋼鐵下游的主要需求。另外，機械、汽車占需求比分別為19%、6.8%，家電佔比1.4%。影響房地產需求的主要因素為利率，同時房地產庫存的高低也至關重要；基建主要受政府財政影響，其可調節性較大。機械行業的需求主要取決於國內的經濟狀況和海外經濟，而汽車、家電主要取決於居民消費。

1.1.房地產銷售較好，全年投資穩健

房地產新開工增速連續兩月回升，庫存繼續去化。2017年全年商品房銷售面積為16.94億平米，累計同比上升7.7%，增速較1-11月下降0.2個百分點。商品房銷售額13.37萬億，累積同比增速13.7%，增速較1-11月上升1個百分點。房屋待售面積進一步下降683萬平米降至5.89億平米，降幅15.27%，降幅較1-11月增加1.57個百分點，房地產庫存去化的趨勢依然持續。在購地和新開工方面，1-12月土地購置面積2.55億平米，累積同比增長15.8%，增速較1-11月下降0.5個百分點；1-12月房屋新開工面積17.87億平米，累積同比上升7%，較1-11月上升0.1個百分點。房屋庫存繼續去化，而購地增速維持高位，同時，三四線城市棚改貨幣化仍在推進，而租賃式住房也將成為房地產的新增量，2018年房地產投資增速不必悲觀。

棚戶區改造為房地產投資帶來增量。截至2017年底，我國已經完成棚戶區改造超過3500萬套，2015-2017年我國分別完成棚戶區改造601、606、609萬套。根據住建部披露，2016年全國棚改開工606萬套，其中貨幣化安置比48.5%，去化商品房庫存2.5億平米，占當年商品房銷售的16%。由此推算貨幣化安置的套均面積為85平米（25000/606=85），假設2017年貨幣化棚改面積占商品房銷售面積的比例持平2016年，則2017年貨幣化安置比例已經達到52.36%（商品房銷售面積*16%/85=貨幣化安置套數）。根據住建部，2018年-2020年我國將繼續完成棚戶區改造1500萬套，2018年計劃完成580萬套。棚改的繼續進行將持續為房地產銷售帶來增量，進而拉動房地產投資。

租賃式住房或為2018年房地產投資的重要增量。2017年底，住房和城鄉建設部聯合發改委等九部委發布《關於在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，並選取了廣州、南京、深圳等12個城市作為試點城市（不包括北京、上海）展開試點。同時，北京、上海住建委（部）公告將在未來5年分別建設50、70萬套租賃式住房。根據《上海市住房發展「十三五」規劃》，租賃式住房每套約為60平米。我們測算2018年北京、上海租賃式住房開工貢獻新開工比例為25.4%、32.1%（2017年口徑）。我們預期試點的12城市租賃式住房2018年貢獻新開工的比例也相對可觀，這將帶動2018年一、二線城市的房地產投資向好，2018年租賃式住房對地產投資的拉動或高於市場預期。

2018年地產投資轉負的概率非常小。歷史上三次潛在庫存銷售比出現大幅下降，2005年、2009年以及2016年，同時期潛在庫銷比大幅下降的原因皆來自房地產銷售的大幅增長以及地產投資的低位盤整，但未來兩年因為政策等原因使得銷售出現大幅回落，但地產投資依然在增加，地產投資在低庫存下的韌性非常強。可見地產投資不僅取決於銷售，對庫存的敏感性甚至更高。因此，雖然2016、2017年潛在庫存銷售比出現了大幅回落，但2018年地產投資轉負的概率非常小。

1.2.基建投資增速放緩

基建投資資金的主要來源是財政預算資金、國內貸款、外資和自籌資金，其中自籌資金佔比最大。財政預算資金取決於財政收入和安排做基建投資的財政支出；國內貸款主要來自於新增人民幣貸款項目，財政資金和國內貸款分別占基建資金來源的15%左右。自籌資金是基建資金的主要來源，佔比60%左右，其來自於政府性基金、城投債、PPP等。其他資金占基建資金來源的7%左右，外資對基建資金的貢獻較小。

2017年基建投資整體平穩，但基建資金來源邊際收緊。2017年基建投資增速為14.93%，較2016年增速下降0.78個百分點，全年呈現前高後低的走勢。基建投資作為國家調控經濟增速的手段，對經濟起到穩定器的作用，在經濟高增長時減少、經濟低迷時增加以熨平經濟。隨著2017年金融去槓桿帶來的利率上行，城投債成本飆升，發行受阻；而國家對PPP施行了較為嚴格的監管，銀行對PPP項目逐漸轉為謹慎態度，基建資金來源在邊際上收緊。

預期2018年基建投資增速小幅下滑，但不會出現崩塌。從資金來源上看，基建呈現邊際收緊的走勢，將對基建投資的增速造成一定的不利影響。但2018年我國GDP增長目標為6.5%，持平於2017年的水平，保持經濟平穩的目標並未移除。同時，雖然2018年財政赤字率由3%下調為2.6%，但地方政府專項債券的量卻由8000億上升為1.35萬億。在適當穩增長的前提下，基建投資作為經濟的穩定器不會出現崩塌的風險。微觀數據來看，挖掘機銷量增速持續高位，且貨車的銷售增速保持在較高位置，說明基建的需求仍然存在，2018年基建增速不會出現大幅下滑。而對於鋼鐵行業來講，基建投資增速為正即意味著需求的正增長。

1.3.機械需求復甦，汽車家電預期平穩

工業企業利潤增加，資產負債表修復。在我國經濟逐漸走穩的情況下，工業企業的產能利用率逐漸走高，企業的利潤開始增加，而由於之前經濟的不景氣，企業的資本開始較低，進而使得資產負債表普遍開始修復。

工業企業營收向好，固定資產投資增加，對鋼材產品的需求或逐漸恢復。隨著工業企業資產負債表的修復，製造業固定資產投資增速逐漸上升。而國內經濟走穩和海外經濟的復甦使得工業企業營收向好，工業企業對鋼材產品的需求或逐漸恢復。

汽車銷量預期小幅下滑，家電銷量平穩。2017年我國汽車產量2994萬輛，同比增長3.2%，全年增速呈現逐漸下行的態勢。而在汽車購置稅優惠政策完全退出之後，2018年國內的汽車消費將回歸到正常的增長速度，增速或較2017小幅下滑。在家電消費方面，2017年房地產銷售增速逐漸放緩但增速仍處於高位，後房地產周期的家電消費預期跟隨房地產周期，預期2018年家電銷量增速平穩。

2.出口：海外經濟回暖，全年出口或回升

我國是鋼材的凈出口國，鋼材進口的相對較少。我國鋼材的主要出口地為東南亞、韓國和中東地區，合計佔比50%以上。鋼材出口量的多少主要取決於內外價差，稅收政策、貿易摩擦等也是影響因素。近五年我國鋼材進口數量保持在1300-1400萬噸左右，遠小於出口數量，對鋼材供給的影響較小。

2.1. 海外經濟回暖，關注美國基建計劃

美國、歐盟經濟持續回暖，美國基建計劃將拉動鋼材需求。美國失業率自2017年以來持續下降，目前持續處在較低的水平。而歐洲經濟逐漸回暖，花旗經濟意外指數和GDP同比增速均有回升，歐盟製造業產能利用率更是達到了較高的水平。而美國總統在2月宣布的1.5萬億美元的基建計劃，將拉動美國對工業品的需求。

2.2. 螺紋鋼內外價格倒掛，全年出口或回升

美國、歐盟、日本螺紋鋼現貨價格持續走高， 1月鋼材出口量回落。本周美國、歐盟、日本螺紋鋼價格分別為694、658、647美元/噸，換算為人民幣為4405.7、4177.1、4107.3元/噸，歐盟、日本鋼價較節前上漲，我國螺紋鋼現貨價格和國際鋼價持續倒掛，板材倒掛更為明顯。如果國外鋼材價格繼續強勢，出口可能會繼續回暖，2018年鋼材出口或同比回暖。

3.供給：限產持續，供給平穩

3.1. 限產常態化，環保政策進一步收嚴

限產常態化，鐵水供給小幅收縮。唐山市2月23日發布非採暖季錯峰生產方案徵求意見稿，要求自3月16日至11月14日主城區限產15%，其他地區依天氣情況限產10%-15%，按高爐產能統計此次限產共影響987.5萬噸。隨著政府對環境保護的重視，2018年環保政策對鋼鐵行業的影響可能繼續加強，河南省目前已經宣布在2018年採暖季施行限產30%的錯峰限產，邯鄲市也公布了非採暖季高爐限產20%的方案。限產常態化導致高爐的生產受限，高爐開工率的上升受到壓制，鐵水的供給將減少。

採暖季限產對日均粗鋼產量的影響在22萬噸/噸。從2017年採暖季限產來看，12月全面限產情況下日均粗鋼產量為216.29萬噸，而4-10月粗鋼日均產量為238.9萬噸，限產導致的日均粗鋼產量下降為22萬噸/日。

去產能繼續進行，置換產能逐步釋放，供給整體或小幅上升。在2016-2017年，我國鋼鐵行業分別完成去產能6500萬噸和5000萬噸，合計去除粗鋼產能1.15億噸。近期全國兩會對2018年去產能的目標規劃為3000萬噸，影響鋼鐵產量在1000萬噸左右。根據鋼聯數據，2018年高爐產能投產帶來的增量約為1060萬噸，電弧爐新增產能2000萬噸左右，合計新增產能3060萬噸。而2018年秋冬採暖季限產相對2017年為減量，同時2018年非採暖季也有限產要求，保守估計減少1000萬噸產量。綜合測算，2018年供給的增量在1000萬噸。

3.2. 廢鋼添加上升或使限產不及預期

廢鋼添加比上升，採暖季限產對供給的影響低於預期。由於鋼材生產利潤較高，鋼廠的生產熱情高漲，在採暖季限產限制高爐鐵水生產後，鋼廠有動力對高爐進行技術改造，進而增加轉爐廢鋼的添加比，多產鋼材。從限產執行的10月開始，廢鋼添加比逐漸由9月的17.02%上升到12月的18.38%。由於鋼廠的技術改造導致的廢鋼添加上升，鐵水產出的不足被廢鋼的添加部分抵消，限產對粗鋼的影響小於市場預期。

廢鋼添加或拉低限產的影響，使供給減少不及預期。目前唐山、邯鄲市已經出台非採暖季限產的措施，但限產影響或被鋼廠提高廢鋼的加入量而抵消。而廢鋼的加入比上升也將使採暖季限產不及預期，進而拖累供給向下的彈性，全年因限產導致的供給減少或不及預期。

3.3. 我國鋼鐵行業兼并重組或加速，利好龍頭鋼企

美國日本經驗來看，在城鎮化逐漸提升的後期，鋼鐵行業的兼并重組將加速。從美國來看，在城鎮化率逐漸提高的過程中，鋼鐵行業的產業集中度經歷了先下降後上升的過程。在城鎮化的後期，產業集中度上升較快，兼并重組加速。在城鎮化率從70%向77%邁進的過程中，鋼鐵行業的排名前4的企業產能佔比不斷下降；而當城鎮化率越過78%附近時，鋼鐵行業迎來了兼并重組的高潮，產業集中度CR4迅速上升至2009年的80%左右。從日本來看，城鎮化率在78%附近維持時，鋼鐵行業產能集中度基本沒變，當城鎮化率越過78%後，鋼鐵行業產業集中度迅速上升至2006年的87%左右。

我國城鎮化率正在快速上升，鋼鐵行業兼并重組或提速。結合美國、日本經驗來看，在城鎮化發展的後期，鋼鐵行業兼并重組將加速。而我國目前的城鎮化率已經達到了較高的水平，我國鋼鐵企業中較多的為國有企業，使得政府推動的兼并重組將是行業產業集中度上升的主要力量。同時，我國環保政策日益收緊，也對行業中較小的企業形成成本壓制，小企業或加快淘汰，兼并重組的步伐將加快，產業集中度將穩步上升。

2018年我國鋼鐵行業兼并將提速，龍頭鋼企將受益。根據國務院發布的《關於推進鋼鐵產業兼并重組處置殭屍企業的指導意見》，到2025年，中國鋼鐵產業前十大企業產能集中度將達60%-70%，其中包括8000萬噸級的鋼鐵集團三至四家、4000萬噸級的鋼鐵集團六至八家，與部分專業化的鋼鐵集團。隨著鋼鐵行業的去產能逐漸走向尾聲，鋼鐵行業改革的工作重心逐漸變為去槓桿和兼并重組。到目前為止，我國已經成立了3家鋼鐵產業結構調整基金，分別是四源合鋼鐵產業結構調整基金、長城河鋼產業發展基金、山西鋼鐵產業結構調整基金成立。截至2016年為止，我國排名前4的鋼鐵企業產量佔比為11.94%，距離國際水平尚有較遠的距離。2018年鋼鐵行業的兼并或將提速，而行業龍頭企業如寶鋼股份憑藉自身的資金和技術優勢，將成為兼并的受益者。

美日鋼鐵行業集中度的回升相伴隨的是一波併購潮。為了增強北美鋼鐵工業在全球市場上的競爭力，也為了應對低迷的市場條件，美國鋼鐵行業在世紀之交展開了一場併購浪潮，這在一定程度上推升了美國鋼鐵行業的集中度。美國國際鋼鐵集團（ISG）是一個很好的例子：2002年2月，WL. Ross & Co. LCC 金融投資公司與美國鋼鐵工人聯合工會合作收購了美國第四大聯合鋼鐵企業LTV，ISG誕生；同年10月，ISG收購了阿克梅公司與CSP 相關的部分資產；次年5月，ISG收購了美國第三大聯合鋼鐵企業伯利恆鋼鐵公司；2005年，ISG被米塔爾鋼鐵公司收購。這段時間內，美國鋼鐵行業發生的較大的收購案還包括：1999年AK鋼鐵公司阿姆科股份有限公司，2002年紐柯鋼鐵公司收購伯明翰鋼鐵公司，2003年美國鋼鐵公司從日本NKK收購了國家鋼鐵公司等。日本鋼鐵行業集中度的攀升相比美國更加長期和緩慢，但是這一過程也伴隨著行業內的併購：1965年神戶制鋼與尼崎制鋼合併，富士制鐵與東海制鐵合併，八幡制鐵與八幡鋼管合併，1970 年八幡制鐵與富士制鐵合併成立新日本制鐵（新日鐵）；1976年，日本特殊鋼鐵、大同制鋼和特殊制鋼合併成為大同特殊鋼；2001年5月，日本鋼管與川崎制鐵宣布合併成立JFE（Japan Future/Fe Goroup）集團，與新日鐵分庭抗禮。

得益於市場結構的重塑，鋼鐵產業併購潮中誕生的龍頭企業獲得了超額收益。美國方面，存活並不斷壯大的美國鋼鐵公司、紐柯鋼鐵公司、美國鋼動力公司（Steel Dynamic）和美國AK鋼鐵公司等成為了21世紀初期美國鋼鐵行業的龍頭企業。日本方面，新日鐵和JFE成為兩大日本龍頭鋼鐵企業。得益於併購帶來的行業集中度的提升，美國的幾家龍頭鋼鐵企業自2002年開始都曾經取得過超過市場水平的收益率。

4.庫存：春季庫存累積超預期

2018年春季庫存累積超過往年。一般來講，冬季庫存的累積持續時間為10周左右，庫存在春節之後的第二周達到最高點，然後開始下降結束上升趨勢。春節之後仍然會上升約2周的時間，是因為建築施工的展開一般會在正月十五之後開始，這時真實需求才逐漸恢復，鋼材消耗增加，庫存逐步走低消化。從統計數據看，今年農曆新年之前，庫存的上升幅度已超過了以往3年，而春節過後，庫存繼續快速上升。如果假設今年3月2日為庫存累積的最高點，今年庫存的積累增幅已達139%，為5年來最高。

庫存過高或壓縮鋼價在開工旺季的上升空間。2017年旺季開工帶來的鋼價上行受到高庫存的壓制，而2018年庫存的上升幅度超過2017年，春季需求啟動之後，鋼價上行的空間將受到更大量的庫存壓制：在高庫存的壓力下，真實需求啟動帶來的鋼價上漲會引發鋼貿商集體出貨，增加了短期中市場的供給。而對照2016年，由於庫存的上升量相對較小，春節後開工使得需求上升，鋼材價格有明顯的上升。

2018年產能利用率預期維持高位。隨著鋼鐵行業去產能的進行，鋼鐵行業的產能利用率不斷上升。以2015年12億噸粗鋼產能推算，2016、17年分別完成去產能6500萬噸和5000萬噸，2017年粗鋼產能為10.85億噸，而粗鋼產量為8.32億噸，產能利用率為76.66%，較2015年上升約10個百分點。2018年鋼鐵行業仍有3000萬噸去產能任務，而需求穩定，預測鋼鐵行業2018年產能利用率將繼續走高。

5.鋼價：全年高位震蕩，春季或為高點

供需矛盾較小，全年鋼價高位震蕩。2018年鋼鐵行業供給彈性較小，整體供給上行的空間大概在1000萬噸左右，而下游需求相對平穩，不會出現大幅下跌。整體來看，鋼鐵行業2018年的供需矛盾不大，因此鋼價將維持高位震蕩的格局，主要波動將來自於庫存和季節性需求的變化。在3月開工旺季，鋼材的需求一般會有10%左右的向上增幅，而5-6月需求相對於3-4月一般會下降1%左右。春季開工帶來的需求上升將推高鋼價，鋼價或達到高點。

3月限產解除之後，粗鋼供給上升而需求邊際向下，鋼價將季節性回調。從歷年情況看，5-6月粗鋼消費量環比3-4月下降1%左右，而粗鋼產量基本與3-4月產量持平，供給上升而需求下降使得鋼價向下的壓力較大，鋼價將出現季節性回調。

6.成本：鐵礦過剩局面持續

6.1. 供給繼續上升，鐵礦石過剩局面持續

四大礦山2018年計劃產量仍有增長。2018年，四大礦山中淡水河谷、力拓、必和必拓均有擴產計劃，而新秀羅伊山將逐漸達產，各礦山產量合計增產約4600萬噸。分拆來看，淡水河谷2018年計劃產量為3.9億噸，增量為2300萬噸；力拓2018年Silvergrass項目2017年10月開始投產，2018年全面投產帶來的產量上升約為1000萬噸；必和必拓2018年計劃產量為2.39-2.43億噸，增量為800萬噸；羅伊山2018年目標為5500萬噸，增量為500萬噸。

高品位礦產量增加疊加庫存高位，鐵礦石弱勢局面仍將持續。需要注意的是，2018年各礦山增產的鐵礦石主要以高品位鐵礦石為主，這將使得目前高品位礦石為基礎的鐵礦石定價受到壓制。而在限產常態化下，我國的鐵礦石整體需求下降，以唐山非採暖季限產980萬噸鋼材推算，鐵礦石需求在2017年的基礎上減少約1470萬噸，而港口庫存目前已經突破1.5億噸，供需關係的弱勢使得鐵礦石在2018年仍處於弱勢。

6.2. 需求下降，焦炭弱勢運行

限產常態化將壓減鋼廠對焦炭的需求，焦炭將弱勢運行。唐山地區非採暖季限產10-15%、邯鄲地區非採暖季限產20%，同時河南省也採取了相應的限產措施。高爐限產將降低高爐對焦炭的需求量，而在焦炭供給相對穩定的情況下，焦炭的價格將處於弱勢，且跟隨下游高爐的需求而震蕩。同時，由於高爐限產情況下，鋼廠有動力提高入爐的鐵礦石比例降低焦比，鋼廠對低硫的優質冶金焦的需求更多，不同品種冶金焦的價差或繼續拉大。

7.盈利：2018年鋼企盈利將維持高位

供給側改革使得鋼企盈利增加。鋼鐵行業供給側改革和地條鋼的去除壓減了行業供給，而在需求相對平穩的情況下，供給的壓縮使得鋼價上升、鋼鐵企業的盈利能力上升。2017年11-12月，我國盈利鋼企比例保持在85.28%的水平，而2017年12月黑色金屬冶煉及壓延企業的銷售利潤率達到了7.22%，較2016年底上升1.14個百分點。

全年鋼價高位震蕩，企業盈利較2017年增加10-20%。全年鋼鐵行業供需矛盾不突出，鋼價維持高位震蕩，螺紋鋼價格在3800-4000元/噸區間震蕩。原料端，鐵礦石供給上升，而中國需求平穩偏下，鐵礦石維持弱勢。焦炭供給相對穩定，而需求受限產影響而降低，焦炭的價格也相對弱勢。鋼價高位震蕩而成本相對弱勢，全年鋼企盈利高位震蕩，預期企業盈利較2017年增加10-20%。

8.重點覆蓋公司盈利預測

核心資產依然為主線，推薦寶鋼股份與方大特鋼。在鋼價波動加大的情況下，盈利穩定性、成本優勢及分紅優勢將成為定價核心因素。寶鋼股份發布2017年業績預告超出市場預期，我們上調2018年業績預測至240億。寶鋼將會成為全球化擴張，研發驅動高比例分紅的新材料國際巨頭。在公司未來無大規模投資的情況下，投資支出大幅下降，導致籌資活動下降，資產負債率及財務費用下降，分紅提高。隨著武鋼及湛江業績釋放，成本削減不斷推進，公司未來幾年業績有望超出預期。同時，關注高股息率經營穩健的標的方大特鋼。