宇華教育：華中地區民辦教育龍頭，內生外延成長破繭成蝶

機構：東吳證券

評級：買入

宇華教育：K-12至大學一條龍學歷教育提供商，管理層素質優秀。（1）宇華集團在01年開始用北大附中河南分校的品牌開始在鄭州地區創辦高中，05年開始發展小學及幼兒園教育，09年創辦大學，擁有了K-12至大學的一條龍學歷教育供應能力。目前公司旗下涵蓋8所幼兒園、6所小學、7所初中、4所高中及2所大學共27所學校，在校學生總數8.2萬。2017財年公司總營收8.46億元，同增8.31%；歸母凈利潤（經調整）4.30億元，同增33.48%，對應凈利潤率50.80%，IPO攤薄後ROE為25%+，盈利能力卓越。（2）在管理層面，公司董事長及副董事長父女均畢業於北京大學，長年深耕教育行業，兼具管理才能及教育情懷。上市前期權激勵核心員工實現利益長期綁定。

教育行業：資本開支前置收穫期盈利快速修復，口碑及品牌鑄就天然護城河，可選消費品中不多見的持續量價齊升行業。學歷教育行業從商業模式本身的屬性來看非常優質。第一，它是典型的資本投入前置、一旦進入收穫期後盈利能力迅速提升的行業；第二，優秀的口碑和品牌即為深厚護城河，口碑帶來優質生源&優質生源強化口碑，銷售費用率水平低，形成品牌力後帶來非常穩健的現金流和ROE水平（IPO攤薄後25%+）；第三，從長期的增長邏輯來看，優質的教育類標的始終處於量價齊升通道當中，這在消費品行業中並不多見。

護城河：地處高考大省河南，高中升學率形成良好口碑護城河：（1）區位優勢：位於全國高考第一大省河南（佔全國高考人數9%排名第一，8%的一本錄取路全國末位），優質應試教育資源更加珍稀。（2）優異的高考升學率打造基礎教育系統王牌口碑：2017年985、211錄取率21.7%創歷史新高，一本錄取率36.1%遠超行業水平，得益於其長期的辦學經驗、優秀的教師隊伍、集團的管理優勢，宏志班培育優秀學苗，優秀的高考成績強化了整體基礎教育階段品牌力。（3）高等教育就業率+平均起薪高於行業水平，就業導向形成顯著口碑。據弗若斯特沙利文報告，2015年宇華旗下鄭州工商學院就業率83%（與河南理工合併統計）VS全國77.7%；15/16學年本科生起薪3401元/月,同比增長8.3%，得益於其就業導向的課程設置和與優秀製造、服務業用人單位的穩定合作關係。

內生成長驅動：前期布局完成陸續進入收穫期，收入穩健增長帶來盈利高彈性。從量價驅動看，高等教育學生人數每年近2000人增長（17年7%）；學費未來預計增長平穩（每三年上調15-20%，針對新生）；K-12階段，學生數量上14-17年新增學校是主要學生人數驅動力，未來隨著投入期學校漸進成熟學費將恢復增長。從盈利性角度，宇華11-14年是快速擴張期分別新增8、2、3、6家學校，目前基本進入收穫期，資本開支下降，每年折舊攤銷總計7500萬左右維持穩定，毛利率（51%+）預計持續穩定提升+期間費用規模效應顯著帶來較大利潤端彈性。

外延路徑：異地收購開啟擴張道路。14.3億收購湖南涉外經濟學院學校（下轄湖南涉外經濟學院、湖南獵鷹技工學校、湖南涉外直營技能培訓中心）70%的股權。該校是教育部首批民辦大學之一，本專科29000人，16年收入體量4億+，15%左右凈利率；宇華入主後憑藉其優秀的管理經驗彈性可期。

盈利預測與投資建議：預計公司2018-2020FY營業總收入為9.2、10.0、11.0億元，同比增長8.69%、9.24%、9.23%，歸母凈利潤為4.5、5.4、6.5億元，同比增長42.2%、21.6%、20.5%；當前111億人民幣市值對應PE25X、20X、17X，處於可比公司估值水平中游，但考慮到公司25%+領先於行業的ROE水平及湖南涉外並表暫未考慮，當前時點給予「買入」評級。

風險提示：民促法相關政策不確定性風險，學校擴張不及預期風險，學費提價幅度不及預期風險

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