彭文生：從無增長的信貸到無信貸的增長
導 讀
過去十年，中國的宏觀槓桿率大幅上升，信貸增速超過了GDP的增長。在「去槓桿」的努力下，目前宏觀槓桿率已有企穩跡象。一個需要思考的問題是，宏觀槓桿率的企穩或降低，對經濟增長將產生什麼樣的影響？
在3月17日由上海浦山新金融發展基金會主辦的第二屆浦山基金會年會上，中國金融四十人論壇（CF40）成員、光大證券全球首席經濟學家、光大集團研究院副院長彭文生就上述問題發表了演講。
理解控制宏觀槓桿率對於經濟增長的含義，就要觀察債務的可持續性。彭文生認為，從微觀角度來看，債務可持續性的機制是先有收入再有投資，企業債務還本付息的來源是企業收入和新增貸款。如果是過度槓桿，企業債務還本付息對經濟的拖累作用會更大，即總體呈現「沒有增長的信貸」，這也意味著債務的可持續性越來越低。對於單個企業來講債務的還本付息還有另外兩種方式，就是資產變現和違約。
從宏觀角度來看，債務可持續性的機制則正好相反，即先有投資才有收入。宏觀層面可以通過降低利率、財政擴張和貿易順差來影響投資。在這一過程中，財政和貨幣政策有一定的相互替代性，財政擴張促進增長的力度越大，債務可持續性對低利率的依賴就會下降。
彭文生認為，在現實中，微觀和宏觀機制都應發揮作用，既要有債務違約，又要有宏觀政策的助力，尤其是財政政策的積極和貨幣政策的利率降低。
那麼，我國未來的利率走勢如何？彭文生表示，從金融周期的角度來看，我們當前正處在金融周期的頂部，處在「緊信用、緊貨幣」的階段。在價格上的體現即為貨幣利率和信用利差的上升。在當前加強監管、新增貸款受到控制的情況下，必然有更多的債務不可持續。未來演變的理想情形是在違約、債務重組，和非金融部門削減消費和投資支出來還債之間有所平衡。
彭文生建議，我國應通過緊信用、松貨幣和寬財政這三者的結合來控制和降低宏觀槓桿率。對於信貸緊縮可能帶來的債務違約問題，彭文生表示，在能夠維持系統性金融穩定的情況下，應該允許一定程度上的債務毀滅和違約。同時，近幾年進行的地方政府債務置換，實際上是把政府信用和其融資條件相匹配，可以看作中國版的財政擴張，未來需要更多這樣的債務置換。
最後，由於槓桿是以債務撬動資產，因此在討論槓桿問題時，也不能忽視資產的狀況。彭文生的觀點是，我國宏觀槓桿率的上升主要是靠房地產市場的繁榮，因此可持續的去槓桿必然要和房地產的調整聯繫在一起。建立房地產市場健康發展的長效機制，將有利於促進未來宏觀槓桿率的企穩或降低。
從無增長的信貸到無信貸的增長
by 彭文生
彭文生
我想談一點對宏觀槓桿率現在的態勢以及未來走勢的思考。
過去10年，中國的廣義信貸快速擴張，超過名義GDP的增長, 導致廣義信貸/GDP也就是所謂的宏觀槓桿率大幅上升。從供給端看，這往往被解讀為資源配置的效率問題，單位人民幣信貸創造的產出降低。從需求端看，這意味著債務的還本付息負擔增加，抑制實體部門的投資和消費需求，也帶來金融風險。我想主要從需求端來看在加強金融監管、化解金融風險的環境下，控制宏觀槓桿率對經濟增長具有怎樣的含義。
我講的題目是「從無增長的信貸到無信貸的增長」，標題看起來可能有點極端，我想講的是什麼意思呢？就是在金融周期的拐點後，宏觀槓桿率的降低意味著在一段時間內信貸增長低於經濟增速。關鍵是滿足什麼樣的條件才可以達到這樣的狀態？
首先，我們從宏觀槓桿率（非政府非金融部門債務/GDP）的角度比較一下中國、美國和歐元區的情況（見圖1）。可以看到，美國的宏觀槓桿率在2007-2008年金融周期的拐點之前持續上升、金融危機之後明顯下降。歐元區在歐債危機之前宏觀槓桿率上升，歐債危機之後宏觀槓桿率穩定下來。過去十年中國的宏觀槓桿率大幅上升，現在有一些企穩的跡象。
如果按照美國、歐元區在危機前後的經驗，宏觀槓桿率無論下降還是企穩，經濟在一段時間內都是呈現衰退或者疲弱的狀態。這背後的機制是什麼？我想用一個更直觀的圖來顯示美國信貸和名義GDP的增速（見圖2）。金融危機之前，信貸增速遠超GDP增速，經濟研究文獻往往稱其為「沒有增長的信貸」。但危機以後我們發現，一段時間內（2009-2010年）信貸非常疲弱，但經濟已經復甦了。這段時間被西方學者稱為「沒有信貸的增長」。那麼，怎樣的條件可以促使經濟在信貸速度放慢甚至緊縮的情況下復甦？
過去十年中國的宏觀槓桿率是提升的，所以我們幾乎在所有的情況下都觀察到中國的信貸增速超過GDP，關鍵在於未來宏觀槓桿率穩住或者降低，對經濟有什麼樣的影響。
我們分別從微觀和宏觀的角度觀察債務的可持續性。微觀上，從單個企業來講，其債務還本付息的來源，其一是企業收入，其二是新增貸款。隨著債務規模增大，還本付息的負擔越來越高，企業收入中用於投資的比例就會降低。所以債務的不斷擴張，對經濟增長形成負面拖累。但同時，債務擴張或者是新增貸款，對經濟增長又是拉動的——新增貸款增加，企業可以加大投資。所以債務擴張對經濟增長的作用背後有兩種正負相反的力量，關鍵是這兩種力量哪個大、哪個小呢？在企業槓桿率比較健康、債務規模比較小的階段，新增貸款的力量更強一些，所以對經濟增長的拉動效應更大。但到了過度槓桿的階段，企業的債務負擔較高，債務還本付息對經濟的拖累作用會更大。所以在一段時間內，總體的影響會呈現為「沒有增長的信貸」。
「沒有增長的信貸擴張」意味著債務的可持續性越來越低，對於單個企業來講債務的還本付息還有另外兩種方式，就是資產變現和違約。從單個企業來講，這可能都有一定幫助，但如果所有的企業都這樣做，會對整個經濟形成負面的拖累，尤其是金融風險的問題。以上是從微觀的角度——假設先有收入再有投資，我們來觀察債務的可持續性。
從宏觀的角度來觀察債務的可持續性，機制可能是相反的，凱恩斯的觀點是先有投資才有收入，收入可以用來還債。投資是受什麼因素影響的呢？宏觀來講，我們可以通過降低利率（貨幣放鬆）、財政擴張和貿易順差來影響投資。貿易順差和財政赤字的增加，可能會增加企業收入，這樣就可以增加其債務的負擔能力。利率下降既促進投資也降低存量債務的還本付息負擔。貿易順差是外生的，主要取決於外部需求。財政和貨幣政策有一定的相互替代性，財政擴張促進增長的力度越大，債務可持續性對貨幣放鬆的依賴就會下降。
微觀和宏觀兩個視角，到底哪個對？應該說沒有哪一方是絕對的對或錯。現實經濟活動中，微觀、宏觀機制都要發揮作用，如果僅靠收入進行債務的還本付息，沒有任何違約，對債務人的利益是一個單方面的擠壓，非金融部門都勒緊褲腰帶，緊縮開支以還債，將損害總量的經濟增長。反過來，如果債務人都違約，債權人（金融部門）的受損可能帶來金融風險。現實當中，應該兩個都發生。既要有債務違約，又要有宏觀政策的助力，尤其是財政政策的積極和貨幣政策的利率降低。
我們來看兩個指標。一個是還本付息負擔對GDP的比例。我們看到（見圖3），美國在金融周期的拐點之後明顯下降，主要原因在於債務違約降低了債務規模，以及利率的大幅下行。中國在過去十年還本付息負擔大幅上升，因為債務違約很少而總體規模持續增長。我們現在的私人非金融部門的還本付息，佔新增信貸近90%。所以，還本付息負擔的加重對經濟增長的拖累越來越大，這就是所謂的「無增長的信貸」。
如何看待未來的企業還本付息負擔以及債務的可持續呢？首先如何看待利率的走勢？從中央銀行和商業銀行資產負債表的角度來看，美國在金融危機以後實行「緊信用、松貨幣」。在量上的體現是，商業銀行在部分債務違約的情況下收縮了資產負債表，而作為對沖，美聯儲擴張了資產負債表；在價格上的體現是，緊信用導致信用利差在一段時間大幅上升，無風險利率在政策的引導之下持續下降，引致信用利差在短暫的上升之後也大幅下降。
我們當前處在金融周期的頂部。觀察中央銀行、商業銀行的資產負債表，從其總資產對GDP的比例來看，我國當前處在「緊信用、緊貨幣」的階段。在價格上的體現是，貨幣利率或者說無風險利率上升，同時信用利差也在上升。這是我們現在從需求端來看，債務的可持續性出現問題、違約要增加的原因，就是還本付息的負擔越來越高。在加強監管、新增貸款受到控制的情況下，必然有更多的債務不可持續。未來演變的理想情形是在違約、債務重組，和非金融部門削減消費和投資支出來還債之間有所平衡。
宏觀政策中財政的角色尤其重要。美國次貸危機之後，政府的債務負擔或者說槓桿率大幅上升，這應該說是為了對沖信貸緊縮的影響，從宏觀的角度來看，這對促進私人非金融部門債務的可持續性有很大幫助。對應到中國來講，2018年預算內財政赤字率下降，但一般認為廣義的財政赤字可能會有小幅度增加。所以，寬財政對我們促進非政府部門的債務可持續性應該是有幫助的，但幫助有多大還需要觀察。
財政涉及到地方政府的債務問題，尤其值得關注。我國的高槓桿率主要體現在國有部門，而地方政府債務也是重要的組成部分。地方政府的債務到底是什麼問題？我認為其中重要的一點是政府信用和融資條件的錯配。地方政府的隱性債務本來是政府信用，但融資條件接近商業行為，期限較短、利率較高。這種情況下如果不讓地方政府的隱性債務違約，導致的結果是什麼？就是地方政府佔有過多的實體資源，這其中誰受益？最受益的是金融部門，這裡面有一個很強的收入分配的問題。按照我們的估算，接近2/3的地方政府債務是商業融資，沒有享受到政府信用的融資條件（期限較長、利率較低）。近幾年進行的地方政府債務置換，實際上是一種債務重組，要把政府信用和其融資條件匹配起來，可以說是我們中國版的財政擴張。未來我們需要更多這樣的債務置換。
最後，我想講一下宏觀槓桿率調整降低的路徑。在宏觀層面的體現可以總結為緊信用（信貸緊縮）、松貨幣（利率下降）和寬財政，這三個結合起來有助於宏觀槓桿率穩定甚至降下來。
這裡涉及到兩個問題，信貸緊縮的情況下，債務違約增加，我們需要辯證地看待債務違約。債務違約，不完全是壞事。債務違約、債務毀滅，首先是降低還本付息負擔，對經濟增長具有正面的影響。同時，有個經濟學名詞叫Debt Overhang，也就是債務積壓問題。企業高債務會抑制新增投資，因為惡劣的的融資條件不利於有投資價值的項目獲得融資。
所以債務毀滅、債務違約，可以從降低還本付息負擔和降低債務積壓兩個方面促進經濟增長。當然也有一個負面因素，債務違約增加可能會導致整個市場的風險偏好大幅下降，帶來系統性的問題，也就是所謂的金融風險。這兩個因素需要平衡，也就是說在能夠維持系統性金融穩定的情況下，應該允許債務一定程度的毀滅、違約。
另外一個問題，就是財政政策。今年的財政預算內赤字有所下降，但除了剛才所講的，包括地方政府專項債務、政策性銀行貸款等廣義財政可能會小幅擴張外，我們還需要關注中國式的廣義財政行為，包括近幾年推行的精準扶貧、地方公共服務均等化等措施。這些雖然不在中央和地方政府的預算內，但本質上講也是一種財政的轉移支付，是一種廣義的財政行為。所以我們的財政擴張力度，可能不會像預算內財政顯示的那麼弱。還有剛才我所提到的，如果可以進行地方政府的債務置換、重組，也是一種廣義的財政擴張行為，對於我國降低宏觀槓桿率是有幫助的。
基於以上的討論，我們可以嘗試比較一下美國和中國宏觀槓桿率下降調整的路徑。美國在金融周期拐點之後，在去槓桿的過程中貧富差距是加大的，而貧富差距加大限制了消費的增長，同時財政在金融體系穩定後呈現緊縮的態勢，經濟的穩定主要依靠貨幣政策的放鬆。在中國這樣一個宏觀槓桿率下降的過程中，考慮到剛才所提到的包括扶貧等廣義財政行為，會不會在未來幾年觀察到貧富差距下降？如果貧富差距下降是否有利於促進消費？如果有利於促進消費，我國的宏觀槓桿率在下降的過程中，是否會對貨幣政策放鬆的依賴會比美國要低一些？這是我所提出的一個思考。
總結來說，一是要允許一定程度的債務違約、債務毀滅，二是要關注中國特色的財政擴張，這些都會對未來宏觀槓桿率的調整產生影響。
此外，提到地方政府的債務問題也好，包括債務違約也好，似乎都是聚焦債務問題。雖然我們用債務對GDP的比例衡量宏觀槓桿率，但如果只關注債務和經濟增長，那是有很大誤區的。因為槓桿是以債務撬動資產，我們不能忽視資產的狀況。我的觀點是，宏觀槓桿率的上升主要是靠房地產市場的繁榮，包括地方政府、國有企業，為何能加這麼高的槓桿？除了政府信用外，其實是和房地產和土地的價格上升有很大關係，房地產作為信貸抵押品這個角色非常關鍵。所以，沒有資產端的調整、只有債務的調整，實際上是不可持續的。在宏觀槓桿率下降的過程中，可持續的去槓桿必然和房地產的調整聯繫在一起。我們觀察到在政策層面，已經著手建立房地產市場健康發展的長效機制，強調「房住不炒」，這也有利於促進未來宏觀槓桿率的企穩或降低。
上海浦山新金融發展基金會（簡稱浦山基金會，PU SHAN FOUNDATION）由上海新金融研究院發起，於2016年7月成立，基金會以弘揚浦山先生為代表的經濟學家克己奉公的高尚品質，推動金融理論創新，支持上海國際金融中心建設為宗旨，主要業務為獎勵在國際金融領域做出貢獻的經濟學家，並資助新金融領域的課題研究與研討。
中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平台，專註於經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了「絲路規劃研究中心」。
CF40每年召開雙周圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版周報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
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