金杜遇見獨角獸

「金杜遇見獨角獸」是我們新近推出的專欄，將定期發布跟「獨角獸」相關的各種專業、前沿的觀點述評與行業觀察。繼上期推出「網路遊戲熱點法律問題系列問答」後，本期我們推出「獨角獸捕手修鍊手冊」——高度濃縮投資過程中的真正風險點，以及如何把握那些來之不易的投資機會。我們將全部採用清單形式，嚴格限制清單條數和字數，希望讓你在最短時間內有最大收穫。

張涵鈺

公司業務部丨資深律師

1. 什麼是反稀釋伴隨著新一輪融資，老投資人的持股比例通常會被稀釋。反稀釋條款適用的場景並不是持股比例的稀釋，而是股權價值的稀釋：即新一輪融資的每股價格(「新價格」)低於老投資人入股時的單價(「原價格」)。

2. 反稀釋調整機制反稀釋機制主要包括兩種：完全棘輪條款(Full Ratchet)和加權平均條款(Weighted Average)，其中加權平均條款又有廣義和狹義之分。

3. 完全棘輪 V.S. 加權平均完全棘輪的情況下，老投資人有權把其持有的股份的單價調整為新價格。加權平均的情況下，不會只考慮新價格，還會考慮新價格對應的股份數量，即權重。因此完全棘輪條款對老投資人最有利。

4. 加權平均的公式加權平均的計算公式為：

CP2 = CP1 × (A + B) / (A + C)，

其中，CP2指新價格，CP1指原價格；A為新一輪融資前公司的股份總數或註冊資本總額；B指假設新一輪融資按照原價格進行的情況下應發的股份數或註冊資本額；C為公司擬增加的股份數/註冊資本額。

5. 廣義與狹義的加權平均廣義和狹義不同在於A的範圍。廣義的情況下，A將包含新一輪融資前所有已發行和將發行的股份；狹義的情況下，A的範圍將在最廣義的基礎上有所減少，最窄的情況下，僅包含已發行的普通股。相比而言，狹義加權平均對老投資人更有利。

6. 如何調整反稀釋條款觸發後，(1) 在境外架構情況下，調整轉換價格，相對比較簡單；(2) 在境內架構情況下，則需要實實在在地補償現金或股權，過程比較繁瑣，且可能無法做到100%的0對價，還可能會有稅務上的影響。

7. 創始人的補償義務在境內補償的情況下，通常還會約定：如果投資人因反稀釋調整而必須支付對價的，由創始股東向投資人進行現金補償，且交易相關稅費由創始股東承擔。

8. 豁免適用的例外公司低價發行股份用於員工激勵計劃、因各方認可的重組目的低價發行股份、因對賭失敗補償投資人或部分投資人行使反稀釋權而發行股份等，不應適用反稀釋條款。

9. 權利放棄Down Round通常是公司經營比較困難的階段，為吸引投資，現有投資人可能會有放棄行使反稀釋權利的意願。為了避免小股東阻攔，也可以約定任一輪持股比例占多數的投資人同意的情況下，該輪投資人應放棄反稀釋權利。

10. 新老投資人之間的博弈反稀釋條款的談判還存在於老投資人和新投資人之間，新投資人的反稀釋條款對新投資人越有利，則對現有投資人越不利，因為新投資人在反稀釋權利下被補償得越多，特別是股權補償的情況下，對現有投資人的持股比例的稀釋越大。

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