港交所李小加：獨角獸如鑽石王老五，CDR是外籍華人在華婚姻暫行許可證

為了吸引全球獨角獸公司，避免納斯達克一枝獨秀，紐交所、港交所已紛紛表示將修改上市規則。而A股針對獨角獸公司的新上市規則也在抓緊制定中，兩會期間李克強總理和證監會官員均表示大力支持以CDR方式迎接獨角獸回歸。一時間，「CDR」與「獨角獸」一起，成為資本市場熱捧的對象。

3月25日，2018中國（深圳）IT領袖峰會上，港交所行政總裁李小加以《資本的邏輯、獨角獸的訴求、監管的抉擇——路在何方？》作為主題演講，並將資本的邏輯、獨角獸、CDR做了形象比喻。

鑽石王老五尋親記

在3月25日召開的2018年中國（深圳）IT領袖峰會上，李小加作了一個比喻，獨角獸前身是王老五，公司尋求資方的過程被稱為「王老五尋親記」，後來王老五就變成了鑽石王老五，投資者是新娘，交易所監管層是岳父，政府、公眾、專家以及媒體就是岳母。

李小加指出，美國「新娘」即投資者多為機構投資者，自身專業素質較高，追求自由戀愛，「想投什麼投什麼，投得好了自己賺錢，投得不好也不怨天尤人，敢愛敢恨，不喜歡就走，不和你糾纏。但美國新娘不能亂惹，你要欺負人家，人家律師一來王老五要血本無歸。」

市場高度成熟，扮演輿論角色的「岳母」不會花太多精力；監管層「岳父」也不用花太多力氣，但底線是公司不能撒謊。

A股人數巨多，上市公司發展迅速，王老五眾多，對資金渴求度較高；投資者也很多，但更多是單純而熱情、容易情緒化的散戶，是需要被保護的弱勢群體。岳父要幫新娘來選，所以王老五要排隊，「王老五從排隊到結婚都30了，這是現實。」

另一方面，A股政府、媒體、專家、群眾每個人有不同想法，岳父工作受到許多壓力。A股上漲岳父要考慮下跌風險，下跌後岳父要考慮維穩，監管工作較為細緻。

李小加稱，港股的王老五中，超過60%市值的公司是內地小夥子。這些王老五要麼是在A股排不上隊，要麼是想要國際化找外國姑娘。香港投資者中有內地人，但還是以國際投資者居多。「國際姑娘進不了內地，那可以通過香港來結識內地的鑽石王老五。」

而香港是中間的，不像美國那麼絕對，也不像內地的這麼絕對，香港這個地方岳父也比較輕鬆，但是也有不少活要干，因為還是有散戶。不操那麼多心，但是不能完全掉以輕心。香港的岳母總的來說還是尊重市場，基本上市場有什麼事情真是虧了也沒有人罵太多，偶爾叨叨，但是也不是大問題。

在李小加看來，本來三個市場各有各的邏輯，誰也別說誰的邏輯好，相安無事，但是最近獨角獸來了，發現中國好多特別好的企業到美國去了，香港坐不住了，內地也慢慢坐不住了。

獨角獸「王老五」也出來表態：其實我並不喜歡美國，更喜歡在中國內地和香港上市，無奈條件不允許，上不了市。

「為什麼上不了市？因為『婚姻法』有限制。」

李小加把上市制度比作婚姻法，他表示，獨角獸往外走的原因主要有四個：

首先大家都有年齡（市值）限制，美國那邊不管年齡，香港也好，內地也好，還都是有一些市值的要求，咱們就稱之為年齡。

第二個要學歷，美國不要學歷，只要你說清楚，中專畢業或小學畢業都可以到資本市場娶妻，但是不能撒謊，這是底線。香港有學歷限制，香港的學歷限制必須是大學畢業，至少要有一定收入，而內地門檻有些高，要研究生，不僅要有收入，還要讀研，也就是所謂的利潤的要求。

第三個是人品（是否有不良行為記錄），美國不關心人品，但不能掩蓋，掩蓋了就有問題。香港還是要求沒有不良行為的記錄，最好不抽煙、不喝酒、不要賭。內地是要求德才兼備，你必須要德才兼備，這麼多姑娘都等著，王老五得先把自身素質提高到准入門檻。

核心的是第四個問題，新的經濟說要一個婚前協議，就叫特殊股權投票機制、超級投票機制，家裡誰說了算的問題。

求變

曾因「基於公眾利益」，被香港證監會董事局一致決定不支持同股不同權的方案，在錯失阿里之後，香港開始反思是否接納不同投票權架構、未盈利公司上市等，4年之後港股市場還是達成了共識，啟動改革。

2月23日，港交所公布新興及創新產業公司赴港上市的第二輪市場諮詢方案，對於拓寬香港上市制度擬定發展方向，目前主要有三方面：1、允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市；2、允許同股不同權；3、突破第二上市限制。

港交所總裁李小加評價，這是香港市場近二十多年來最重大的一次上市改革。

2018年年初，多家媒體報道稱小米啟動了香港上市計劃。科技部3月23日發布的《2017年中國獨角獸企業發展報告》稱，小米以460億美元估值在中國獨角獸中排名第3；以300億美元估值排名第5的美團也在討論於年內在香港IPO。

「我們花了很大的力氣去解決問題，基本上把年齡的問題做了調整，學歷的問題沒有全調只調了一個，就是生物科技不一定非得是本科或研究生，因為還沒有收入，品行的問題還是不行，但香港接受了婚前協議。」李小加表示。

不僅是香港，內地A股也在求變。前有360借殼正式上市，後有富士康走快捷通道迅速過會，證監會副主席姜洋更是明確表示要給獨角獸們「修路」，兩會期間監管層也表示會大力支持以CDR方式迎接獨角獸的歸來。

對於中國監管層正在熱議的CDR，李小加認為這是A股求變的一個巨大創新，但是在實施的過程中會面臨一些客觀存在的問題。他舉例說，「特殊股權怎麼安排？要不要按照A股市場的邏輯管理他們，還是給一個特殊方式管理？發大發小，股價之間不連通怎麼辦？就算都解決了，那選擇上，是選誰回來，還是誰都可以呢？」

「CDR等於是外國人在中國的婚姻條例，因為咱們很多的獨角獸很早就交了很多女朋友，比如PE、VC，這些公司都是海外的公司，PE的錢都是從國外來的錢，這些公司從歷史根源上都是外國公司。」李小加如此解釋。

在李小加看來，CDR是對外國人在華的婚姻條例，但你是純粹的外國人，發行CDR也很難，比如和中國沒有關係的讓迪斯尼在A股上市，那誰來監管呢？受美國法律監管，我們也不願意，但如果受我們監管，估計別人也不願意來。而中國的獨角獸業務在中國，高管在中國，所以說還是能夠管得住的，這樣CDR就變成了實際上是外籍華人在華婚姻暫行條例。

作為港交所首位內地背景CEO，李小加提醒內地同行：「要想清楚什麼是最重要的，如果讓獨角獸們回A股最重要，那就要對於改變規則做好充分準備，要做好犧牲的準備」。他建議，如果說A股市場的邏輯還沒到大改時，那獨角獸就只能做個小試點。

最後，李小加說，「中國內地證監會和香港證監會是世界上最親密的兩個證監會，在改革進程中，香港為內地提供了空間。」而香港證監會主席唐家成早前也指出，內地和香港並非競爭對象，新加坡才是競爭對象，未來內地企業如果以CDR和「同股不同權」形式在內地及香港一起上市，將會是雙贏的結果。

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