理解加息：利率傳導是如何淤堵的？
文：王劍
利率種類很多，不同的市場有不同的利率，包括貨幣市場、債券市場、信貸市場、存款市場以及民間高利貸市場等。有必要把這些相對分割的市場及其利率徹底理理清楚。這些所有利率，都跟銀行業務高度相關。所以，理解利率，先從一個理想的、無摩擦的銀行體系說起。
二級銀行體系
1、單銀行體系的「資產驅動負債」
現代大多數國家的貨幣制度都是二級銀行體系，即中央銀行—商業銀行體系。我們用一個虛擬例子說明。
假設一個國家剛剛建立，先開設了央行。但央行不會直接向民眾發行貨幣，而是再開一家商業銀行，央行先向銀行發放一筆再貸款（此處再貸款為廣義的，包括傳統再貸款、逆回購、MLF、SLF、PSL等各種形式），形成對銀行的債權。銀行拿到「錢」，形成了它持有的基礎貨幣，這基礎貨幣存入銀行開在央行的賬戶上。同時，銀行還欠著央行一筆債務。
然後，銀行開始向民眾投放信貸，同時派生出存款，這存款就是民眾持有的廣義貨幣（M2）。這就是「資產驅動負債」。
由於央行設定了法定存款準備金率，也就是上表中的「基礎貨幣/廣義貨幣」的最低比例，比如15%，那麼在基礎貨幣總額不變的情況下，銀行最多能通過放貸來派生的存款是有上限的。
這時，銀行擁有兩類資產（基礎貨幣、貸款）、兩類負債（對央行負債、存款），各自通過不同利率計算其利息後，就得到了這銀行的利差收入。這就是銀行的生意。
2、多銀行體系的「存款立行」
上述模型是全國只有惟一一家銀行，過於理想。但現實中，銀行有很多家。現在我們假設在一個已經運營成熟的多銀行體系中，新開一家銀行。那麼這家銀行能否「資產驅動負債」呢？理論上也可以，比如從它那張空白的資產負債表開始，新發了一筆信貸，並派生了一筆存款，銀行放貸是不需要資金的，只是記個賬。
但哪怕先不考慮法定存款準備金率要求，上述做法也很難成立，因為我國對銀行實施貸款代付要求，這筆發放給客戶的貸款，要直接支付給客戶的用途方（比如貸款用於購買原材料的，那麼銀行就直接把錢打到原材料廠家的銀行賬戶上）。而在多銀行體系下，原材料廠家很可能開在別的銀行，那麼意味著這筆最初派生出來的存款，要瞬間匯款到其他銀行的客戶賬戶上。這當然也意味著，本銀行也需要準備基礎貨幣，用以匯給其他銀行（銀行資產負債表左右兩邊都有一筆金額要匯至其他銀行）。
此時，在多銀行體系中，銀行放貸就需要動用資金了。所以，這家銀行開業之初，在發放貸款之前，要先籌集到足夠的基礎貨幣，用於對外支付。方式包括拉存款，也可以通過同業負債、向央行借款等。由於我國不是所有銀行都能直接向央行借款的，只有一級交易商可以，新設銀行一般不會是一級交易商。因此，他們只能通過拉存款、吸收同業負債的方式，借入基礎貨幣。這大致就是「存款立行」。
「存款立行」模式下，我們先假設一家新銀行成立，然後先通過同業負債和存款，借入了基礎貨幣。
然後，按法定存款準備金率的要求，基礎貨幣要留下一部分，其餘的可以被運用出去，比如投放貸款（除非借款人的供應商的賬戶剛好也開在本行，那麼就不用把基礎貨幣匯出去。由於這是一家新銀行，我們假設這種概率比較小），或用於同業資產、債券投資（這些我們暫統稱為投資）等。
這時，該銀行擁有三類資產（基礎貨幣、投資、貸款）和兩類負債（同業負債、存款），各自有不同的利率，最後能算出來利差收入。我們將這些利率分別用以下字母標識（存放央行的基礎貨幣利率很低，暫忽略）：
此外還有一個利率沒體現在上表中，就是央行直接向一級交易商投放基礎貨幣的再貸款業務的利率，我們標以r1。這是全市場幾乎所有基礎貨幣的最初來源（至少現階段是）。本銀行不是一級交易商，只能從銀行間市場借錢。
3、利率的傳導
然後，一條清晰的利率傳導鏈條就出來了：
r1—r1』—r2—R
當然，這也是理想的、無摩擦的模型。我們先來理解這一理想狀態。
（1）首先，央行向一級交易商投放基礎貨幣，或者說一級交易商向央行借入基礎貨幣，利率為r1。這是全市場所有新投放的基礎貨幣的最初成本。可以理解為，這是基礎貨幣的「新發市場」、「一級市場」。
（2）然後，一級交易商以r1』的利率，把這些基礎貨幣投放到銀行間市場上，其他沒資格從央行拿錢的銀行（我們先稱之為B銀行），只能從他們手裡拿錢。很顯然，r1』高於r1，一級交易商賺個差價。這差價來自於B銀行與一級交易商的信用利差（B銀行信用水平低於一級交易商），應該基本穩定。於是，r1越高，r1』就越高，但兩者利差穩定。
（3）接著，B銀行同時還會吸收存款，這同樣也能吸收基礎貨幣，存款利率r2。r2與r1』之間有一個均衡關係，因為兩種方式都能吸收基礎貨幣，不同之處在於，存款吸收來的基礎貨幣，要交法定存款準備金，有15%不能動用（你只能用其中的85%，但你的存款利息是按100%全額支付的）。因此，通過存款吸收基礎貨幣的實際利率，比r2高，是r2/（1-15%），約1.176 r2。那麼，在不考慮其他業務費用、流動性監管指標的情況下，如果1.176 r2= r1』，那麼市場達到均衡，銀行從存款、同業借基礎貨幣是等效的。如果不相等，那麼就存在套利機會，直至兩者相等。因此，銀行存款利率r2會見頂於r1』/1.176的水平，不會高到天上去。如果r2高過r1』/1.176，那麼銀行就不去拉存款了，還不如吸收同業負債，那麼r2就回落。
（4）r1』、r2都確定後，銀行的全部資金成本就確定了（由於存款佔比高，所以r2對資金成本更重要）。然後在此基礎上，加上風險溢價、其他成本和競爭因素後，就可以確定貸款的利率R。然後，除了信貸之外，還有些剩餘的資金去做投資（同業或債券）。
（5）貸款利率確定為R後，還能進一步確定貸款投放量V，從而影響了社會投資，調節了經濟活動。因為按照理論，這可能是一個供需均衡後的價與量。
這似乎是一條完美的利率傳導鏈，央行只要制定r1，就能逐步影響後面的各種利率，而且各利率之間的關係比較精準。直至傳導至實體部門，從而實現貨幣政策對實體經濟的調節。
當然，這條傳導鏈還可以延續下去，資金投放給實體後，還會有民間借貸市場、股票市場等……
關節的淤堵
可惜，我們沒有出生在上述這個完美世界，而是出生在一個磕磕碰碰的現實世界。各種來自市場管制、微觀層面的摩擦，使上面這一利率傳導鏈條幾乎是靠不住的。
我們來逐一觀察上述五個環節中，每一環節的摩擦（這每一環節的問題都可以寫出厚厚一本書，本文是來不及了）。
（1）央行以r1的利率出借基礎貨幣，好像摩擦不大。r1的高低由央行確定，這是貨幣政策很重要的中間指標。
（2）一級交易商拿到基礎貨幣，有些是按要求要投放給特定客戶（比如MLF的資金要投放給小微、三農等實體部門），有些則在銀行間市場上出借給其他銀行或金融機構，利率為r1』。但這不是自由市場，而是供給受到嚴格控制的市場：央行不會無度向市場提供基礎貨幣，而是控制總量，有時多給有時少給。給得少時，基礎貨幣的二級市場（銀行間市場）流動性會緊張，r1』會顯著上升。所以，r1』與r1之間不是穩定的利差，而是波動。利差過大時，一級交易商可以從央行借錢，投放給市場賺差價，似乎也不甚合理。
（3）從銀行間市場利率r1』到存款利率r2，就更加複雜了。首先，銀行不是「一個人」，而是數百萬人在管200多萬億元資產，而這些人的KPI各不相同。存款和金融市場業務由不同部門在管，最終由資產負債部統一指揮，但指揮畢竟不會那麼高效，不會天天調整FTP。因此，當客戶經理背上巨大的拉存款任務時，是不會太考慮r1』的，r2可能會比較高，兩者的傳導關係已被破壞。而有些存款基礎好的銀行，會留下很多對利率不敏感的存款（比如結算存款），它們的r2就低。然後，還有個因素，就是我國存款利率雖然名義上已放開管制，但行業自律仍在，因此仍然有無形天花板管控，r2偏低。最後，這些因素全疊加後，r1』和r2之間已沒太明顯的傳導關係，兩者間留下一個不小的利差，這個利差被貨幣市場基金、理財產品等工具套取。利差擴大時，貨幣市場基金髮行量明顯上升。
（4）至於貸款利率R，已較為充分市場化，可是，信貸額度仍然受管控，於是也不是供需的自然出清形成均衡利率，當然也就不會有均衡的量V。額度有限的情況下，R一般會明顯偏高。但有時也未必，當經濟不好時，銀行怕出風險，就把有限的信貸額度全集中到最優質的企業那去，這一小撮企業被銀行們拼搶，R反而下降了（前兩年的情況）。然後行內管理也有摩擦，雖然有FTP指揮基層貸款定價，但也不是隨時都有效的，哪怕總行覺得信貸資源稀缺應該提高定價，但有些基層業務員，為了在當地搶業務，也會儘可能低利率地投放信貸（尤其是一些對利潤考核不那麼直接的大型銀行）。因此，資金成本與R之間的傳導關係，也沒那麼高效。傳導無效時，央行只能直接調節貸款的基準利率（存款也一樣）。
更為要命的，在我國，R的高低還不一定能調節融資量V。因為社會上存在著很多對利率不敏感的部門，也就是所謂的「預算軟約束」部門，它們不管利率多少，能借多少借多少——根本沒把還錢一事放心上。
在上面這一連串的摩擦之後，央行的r1與最後的R之間，或者與V之間，只能找到非常粗略的相關關係，甚至有時完全看不出關係。比如這次央行上調政策利率5BP，經過層層摩擦，我們已無法預測這一動作會如何影響後續的利率。所以，央行這種加息動作，更多的只是信號意義，也就意思一下，代表著咱們貨幣政策不緊不寬。
但是，央行仍然多次表示，希望讓貨幣政策體系從原來的數量型轉變為價格型，更加市場化，那麼就得打通上述每個環節，減輕各環節的摩擦，從而使上述傳導鏈條變得清晰有效，最終才能提高利率工具與最終目標的相關性。這一過程中，存貸款基準利率的意義也將慢慢弱化，也不宜經常動用。
不過看起來，這工作量還是相當大的……
王劍
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