中美貿易戰的資本市場三重衝擊波

中美貿易戰隨著特朗普總統令的簽署事實上已經開始，一時間各種評論眾說紛紜，有人根據目前中美雙方加征關稅的商品額度只佔雙邊貿易額的微弱零頭，認為貿易戰雷聲大雨點小，猶如大象被搔癢一下；有人根據美國搬出《1974年美國貿易法》的「301條款」，認為冷戰再起，太平洋兩岸將會持續地波濤洶湧。對於貿易戰的後續實際影響還需要進一步觀察，但是對資本市場的影響卻已真實地、生猛地體現。

特朗普簽署法令後的第一個交易日里，美國道瓊斯指數下跌2.93%，標普指數下跌2.52%，中國上證指數下跌3.39%，恰恰美國道指和標普的平均跌幅是中國上證跌幅的80%，正應了那句話「殺敵一千，自損八百」。同時中國主要工業品如螺紋鋼、鐵礦石、橡膠等以跌停或接近跌停盤報收，在美國隨後的第二個交易日里，道瓊斯指數又下跌1.77%，標普下跌2.1%。

以時間維度劃分，貿易戰對資本市場的影響大致可能會有三重衝擊波。第一重衝擊波體現為風險偏好下降。不確定性是資本市場的最大風險因素，當對貿易戰的影響無法量化測算時，降低風險偏好是快速的、唯一的選擇。而股市是參與群體最大、流動性最便捷的風險資產，因此在第一重衝擊波中首當其衝會受到影響，投資者紛紛降低股票倉位，造成股指下跌。並且由於全球市場的聯動性和信息傳播的擴散性，全球股指會同步下跌。

如果貿易戰繼續深入，第二重衝擊波會後續殺到，即流動性收縮和宏觀經濟總需求下降。以鄰為壑的貿易戰通過凈出口直接降低總需求，更大量的是出口下降導致國內的外向型產品企業投資的增速下降。所以不要以為凈出口量很小對經濟增長可以忽略不計，由出口下降導致的製造業投資增速下降影響程度更深。而貿易順差的存在構成了一國外匯占款的重要組成部分，也構成了基礎貨幣發行的重要因素。因此貿易戰的深入進行會通過貿易順差影響到貨幣供給，減少市場的流動性，對宏觀經濟構成了總量收縮。2017年中國對美順差2758億美元，約佔中國全部貿易順差4214億美元的65%（統計口徑不一致，美國總統特朗普在講話中提到中國對美貿易順差達5000億美元），貿易戰的持續進行必然會降低貿易順差，進而減少貨幣派生渠道，也會造成資本市場的估值下降。在國際金融領域，貿易順差是構成一國匯率長期堅挺的基礎，實際上人民幣幣值長期穩定甚至升值其背後就是有巨大的貿易順差，如果貿易戰造成貿易順差較大幅度下降，人民幣匯率的穩定性很快會被波及到。

如果貿易戰曠日持久地開展，並且世界其它國家也跟隨效仿，對資本市場的第三輪衝擊波也會漸次出現。隨著世界貿易數量下降，國際分工被打亂，各國的比較優勢難以發揮，對應的企業營收和利潤必然會下降，國際投資和國際金融規模都會受到衝擊，這樣就徹底破壞了資本市場的盈利預期和估值預期，造成股票市場的戴維斯雙殺。當然，隨著需求的下降，商品市場也會迎來蕭條期，做空成為盈利的手段。

以上僅是對貿易戰在資本市場的簡單推演，真實路徑可能與此大相徑庭，但是作為一種可能的視角不得不重視。在現階段貿易戰的初級階段，就大類資產配置和投資策略而言，防範金融風險可能比以往更值得重視。

一、降低風險資產比重，擴大固定收益投資比例。情況不明，就地趴下，在對貿易戰後果難有明晰結論的情況下，降低風險資產倉位是理性的選擇。即使個別投資者對未來貿易戰的真實路徑有準確的把握，但在群體博弈的市場里，先趴下也許都是一個較優的戰略，至少可以減少被誤殺的可能性。由於對經濟有收縮預期以及接下來的貨幣主動擴張預期，這對固定收益品種都是一個利好，所以提高固定收益比例是一個不錯的選擇。

二、降低工業品持倉，擴大農產品持倉。中國對美輸出的商品主要是機電產品和初級原材料加工產品，這些產品的生產製造都依賴黑色、基本金屬和礦物產品，由出口減少帶來的需求下降會導致這些產品的價格下降。相反，中國對美進口的商品除了高科技產品、飛機之後，主要是農產品，其中大豆更是從美國進口量巨大。如果中國對美國的貿易進一步採取反制手段，提高農產品進口關稅是一個當然的選擇，隨之而來的是中國的農產品價格會有所上升，擴大農產品持倉是一個有利的配置。但從整體上看，農產品價格上升幅度有限，不足以對CPI造成明顯的推升。

三、依次順推到股票的行業配置方面，需要減少周期股配置，增加較少依賴貿易或受益於貿易戰的農林牧漁、軍工以及部分消費品行業。減持周期股和增持農林牧漁的邏輯已經比較明確，而軍工作為貿易戰的後續預期也在增配之列。在美股大幅下跌的背景下，洛克希德馬丁公司的股價卻在逆市上漲，這已為中國的軍工股指明了方向。其他的一些不可貿易的消費品則是可以穩定配置，成為整體股市估值下跌的避風港。

作者為中航信託宏觀策略總監，本文僅代表個人觀點

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