併購重組助推文化產業實現跨越發展

近幾年的投資資本、上市公司、傳統行業紛紛爭先跨界併購文化標的，併購重組是文化企業外延式發展的核心。近三年的文化產業併購主要集中在影視、遊戲和創意方面，呈現出跨境資本運作增多，文化影視產業形成IP生態系統，文化創意產業不僅產生經濟效益，還有較強的社會效應。資本市場培育了文化產業的領軍企業，文化產業與科技、金融等領域融合發展，成為重要經濟增長點和引領經濟發展的重要引擎。

資本市場為文化產業創新發展提供綿綿動力，新時期的併購重組已助力文化企業實現了跨越式創新與繁榮發展。要使文化產業適應市場發展需求、實現在資本市場融資發展的目標，首先要關注不同類型的文化企業在政治導向、文化創作、受眾反應、社會影響等方面產生的社會效益對文化企業價值的影響；其次要研究文化企業的價值隱形、負向折舊、價值裂變和傳播至上等價值屬性；再次要注重文化企業相對其他行業的差異性，明確文化行業細分領域不同類型的價值特徵，考慮交易對價各方面因素，針對文化企業進行評估理論研究與實踐操作指導。

一、併購重組是文化企業外延式發展的核心

數據顯示，2016 年全國文化及相關產業增加值超過3萬億元，比上年增長 13.0%，文化及相關產業保持快速增長，比重穩步上升，對促進經濟轉型升級、可持續發展發揮了重要作用。2017年前三季度，對全國規模以上文化企業的調查顯示，產業增加值比上年同期增長11%，依然保持較快增長。文化及相關產業十個細分領域中，以「互聯網 + 文化」為主要形式的文化信息傳輸服務業、文化創意藝術服務業、文化用品的生產行業、文化休閑娛樂服務業等均保持兩位數增長。

（一）近三年來，文化企業併購重組概況

中國證監會併購重組委2015年審核336家上市公司重大資產重組項目，涉及標的企業527家，其中涉及文化產業的併購標的 85家，佔總數的16%；2016年，審核275家上市公司重大資產重組項目，涉及標的企業479家，其中涉及文化產業的併購標的129家，佔總數的26%；2017年1-9月，審核127家上市公司重大資產重組項目，涉及標的企業189家，其中涉及文化產業的併購標的 38家，佔總數的20%。

(二 ) 文化企業上市公司併購重組特點

近三年的文化產業併購主要集中在影視、遊戲和創意方面，呈現出以下四個特點：

1．文化創意類企業的資產證券化受行業監管政策限制。從行業分類來說，文化創意類行業包括了廣播影視、新聞出版、著作權版權運營、廣告代 理品牌推廣、互聯網增值服務等多個方面。但由於電台電視台的公益屬性較強，電台電視台一直以來 「不允許整體上市」。只能通過制播分離等方式將上游非時政類的娛樂和影視節目製作公司進行資產證券化。互聯網增值服務等業務也存在外資禁入的相關限制。此外，在業務開展的立項、製作、播出、發行等多個環節均存在較多的行政審批事項，文化創意類企業相關行政審批要更多地兼顧輿論導向和社會影響。

2．跨境資本運作增多。跨境資本運作，主要包括境外收購和海外企業回歸。在海外上市的文化企業通過私有化回歸國內市場，如分眾傳媒借殼上市。在海外收購方面，中國具有非常強的文化產業市場吸引力，但在技術創新方面則需要把西方的先進技術和中國的市場相結合。

3．隨著文化影視產業的持續增長，形成 IP 生態系統。在國內方面，IP主要以兩個方面為主，一種體現在國內文化企業原創形象，這部分IP大多低 齡化，也有部分實現產業化，如熊出沒主題公園等。 另一種，體現在原創文學作品及其衍生，主要來源 為國內以起點網為基礎的原創文學網站。在原創文學 IP 的基礎上，拓展為電影、電視劇以及遊戲。

4．文化創意類行業不僅產生經濟效益，還有較 強的社會效應。文化創意類行業運營的是知識產權產品，除了產生經濟效益外，由於吸引了消費者的注意力，還會引發消費者的思考和持續關注，一方面有助於企業未來的持續發展，另外一方面也會引起社會的持續討論，從而提升交易雙方的社會知名度和市場美譽度。

二、文化企業上市公司併購重組估值焦點

文化產業在與資本的融合發展過程中，經常遇到「資產輕、估值高、融資難」等問題，主要原因是文化企業資產影響因素較多、識別難度較大、評估技術複雜，使文化企業價值在上市、兼并重組、對外投資和融資過程中難以得到有效揭示。

由於文化企業歷史成長期短，業績不連續；產品創意個性化、不具有可複製性；商業模式多樣，體現行業創新性特質因素決定著文化類企業的評估複雜性。評估文化企業價值，不僅僅是對企業現有業務的評估，而是要結合特定的經濟行為對企業所處的行業地位、行業發展趨勢進行分析判斷。

（一）文化創意類行業有著較為明顯的注意力經濟特性

文化創意類企業通過不同的播出渠道如影院、電視、網路平台等面向終端的消費者播出或提供服務，需要形成產品的獨特性和社會媒體影響力後才能轉化為相應的經濟效應。在估值過程中，我們要 充分關注企業產品及服務的形成過程和業務特點，分析判斷企業的產品和服務能否持續吸引消費者的注意力，以此作為估值基礎。

（二）文化創意類企業的生產方式不穩定，持續盈利能力存在不確定性

文化創意類企業是一個高度依賴人才的行業，人的創意創作過程是需要一定的時間積累和思考方能形成的，且還需要結合消費者的偏好和市場反映持續進行優化調整，此外也受人客觀精力的限制。因此，不同於連貫生產經營性企業的估值思路，在估值過程中要考慮公司業務模式、生產方式、核心要素的差異對估值的影響。

（三）文化創意類行業集中化程度不高，競爭日益激烈

如前文所述，受行業監管及業務模式特點的影響，文化創意類企業的併購主要是集中在上游的生產、製作領域。而我國每年存在大量的電影、電視作品不能播出，也存在大量的遊戲等版權難以上線發行和運營。對於企業而言，在開展併購業務過程中，要關注下游播出渠道，確定影院、電視、網路平台等具體途徑，或建立多個渠道合作模式，通過聯合投資製作發行等降低經營風險和競爭壓力。在估值過程中，要關注企業的產品或服務是否有相對穩定的播出渠道和銷售網路，是收益預測和估值的基礎。

（四）文化創意類企業的評估是滿足經濟行為多樣性的需求

在併購過程中，文化創意類企業的評估主要滿足產業整合、跨鏡跨界收購、借殼上市等三類經濟行為。在不同的行為和事項下，估值過程中關注的側重點也存在一定的差異：（1）在產業整合內的收購中，要關注交易達成後交易雙方是否能夠充分的發揮協同效益；（2）在跨界收購的行為中，要關注未來業務團隊的穩定性和可持續，交易買方是否有跨界整合的管控能力和措施；（3）重組上市過程中，按照現行監管規則，重組上市的審核標準與 IPO 一致，估值過程中要重點關注企業歷史業務的連貫性和穩定性， 並以此作為估值的基礎。

三、影響文化企業上市公司併購交易對價的關鍵點

從交易各方對價的主體看，影響交易各方出於各自不同目的考慮的因素不盡相同。大致涉及九項影響交易對價因素：如公開市場交易價格參考尺度； 行業未來的景氣程度判斷；協同效應；上市公司的股票在併購基準日所處於價格水平；買賣雙方的併購動機；支付方式；對賭協議；各方股東偏好；標的公司的控制權與非控制權等。

針對文化產業上市公司併購特點，通過案例分析可以歸納總結出，交易動機、協同效應、支付方式、對賭承諾、股東偏好等五個主要方面因素影響文化企業併購交易對價。尤其是交易各方的交易動機與股東風險偏好是主導整個項目的關鍵，顯然，各方股東的動機與偏好反映在他的交易對價決策中，直接決定著併購交易撮合的成敗。

四、文化企業上市公司併購重組交易經典

近三年，中聯資產評估公司參與完成上市公司併購重組文化企業標49家的估值，佔三年來上市公司文化產業併購242家標的的 19% 左右。下面介紹兩個案例。

（一）愷英網路借殼上市

2015年，愷英網路以估值 63億元借殼重組方式上市，愷英網路上市後，成功實現了四個轉型： 業務模式由單一互聯網遊戲內容研發商向互聯網多平台運營商轉型；業務跨度從 PC 端向移動端轉型；用戶流量從缺乏自有用戶群到擁有海量自有用戶轉型；盈利模式從研發利潤向渠道利潤和運營利潤轉型。

（二）金科文化海外併購

11月16日，浙江金科文化以 72 億估值收購海 外的「會說話的湯姆貓家族」重大資產重組項目。本次收購完成後，Outfit7將成為由中國公司控制的境外 最大用戶基數的流量平台公司之一。Outfit7 創造的 「會說話的湯姆貓家族」這一全球知名 IP 吸引了數十億用戶。其移動應用累計下載量超過 60 億次，為全球最大的移動互聯網流量平台之一。月活用戶中約 70% 來自除中國以外的全球市場。此舉為傳播推廣中國文化、產品提供了很好通道，有力推動了「一 帶一路」與「網上絲綢之路」的建設。

五、資本市場是文化產業發展繁榮的主戰場

資本市場培育了文化產業的領軍企業，文化產業與科技、金融等領域融合發展，順應了新常態的發展趨勢，已經成為重要經濟增長點和引領經濟發展的重要引擎。目前，監管政策較為明確的指出： 鼓勵產業併購；限制跨界併購，尤其對輕資產跨界予以嚴厲監管。對影視、遊戲、網路等文化企業併購標的嚴格核查，使業績不連續、缺少預測依據以及估值高溢價等併購標的被上市公司拒之門外，這樣的監管使上市公司併購回歸產業，使文化企業標的使併購回歸理性，使投資資本關注點從標的業績回歸專業。所以，併購重組有助於文化企業借力資本市場融資發展。資本市場成為文化企業構建完善、 創新的價值體系，提高文化企業業務質量，維護各方合法權益，促進我國文化產業可持續健康繁榮發展的必要依託。

（作者：范樹奎，作者單位：中聯資產評估集團有限公司 本文轉自《中國資產評估》2018年第一期）

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