復星國際：中國版伯克希爾？

復星國際一直是本人中長期看好的少數幾隻個股之一，半年前本人曾公開發表過關於復星國際的分析文章，昨天應朋友之邀在一個小範圍的線下活動上就復星國際的投資價值發表了自己最新的一些見解，現把它整理出來供大家參考，考慮到已經有投資者對復星的定量價值挖掘得比較充分，我這裡主要是從更宏觀視角對它的長線價值進行探討，不當與錯誤之處請大家批評指正。

01

復星國際的投資價值究竟在哪裡？

我認為，復星國際的中長期投資價值集中體現在以下幾個方面：

【1】具高成長潛力的優質資產集群。

復星國際是家綜合性的產業運營與金融控股集團，公司成立於1992年，於2007年7月在香港交易所上市，26年來，以郭廣昌董事長為首的創業管理團隊成功的抓住了中國崛起與全球化的歷史機遇，通過產業運營、股權投資、炒底全球二級市場股票等組合途徑，快速形成了以中國為主涉及全球範圍的大小130餘家總計5000多億總資產的龐大產業群，這些企業集群分布在「健康、快樂、富足」三個板塊。上市10年，復星國際凈利潤從2006年的11億元人民幣（下同）增至130億元（本人預估，具體數據可參考二天後的公司正式年報），10年增長10幾倍。公司凈資產從111.4億元增長至2850億元，10年增長20多倍，年複合增長超過25%，屬實中國奇蹟。

這些資產絕大多數都是質地優秀的高成長的潛力資產，包括復星醫藥與豫園商城等8家控股的已上市公司、網商銀行與菜鳥網等80餘家已投資的創新公司（其中相當部分是獨角獸企業）、葡萄牙及中美港英等全球7家保險公司、地中海俱樂部與亞特瀾蒂斯等十餘家全球百年品牌公司、上海復地與海南礦業及悉尼洛克石油等9家地產資源公司、分眾傳媒與青島啤酒等30餘家二級市場股票持倉等等。所有這些構成了復星系龐大又複雜的產業帝國，

作為綜合性控股集團，復星國際的資產池具有顯著的特點：新興與傳統產業並舉、高成長與全球化配置。即它既不同於平安集團由單一的中國本土金融與保險企業構成，也不同於巴菲特伯克希爾·哈撒韋以美國本土傳統行業為主，也與李嘉誠的以公共基礎產業投資為主的重資產行業不同。

從2016年開始，郭廣昌致力於布局並整合惠及全球3000萬戶最富裕家庭的高端消費群，以試圖打造全球頂級消費人群的消費服務平台，以求形成系統協同效應，服務範圍涉及醫藥、醫療、互聯網金融、旅遊度假、養老與嬰童服務、金融保險、地產、珠寶、資源等等眾多板塊，可以預計，未來的復星國際將在全球擁有有更大的市場、更強的競爭力、更確定的高成長性。

中國的快速發展機遇成就了復星的過去10年，全球併購與「嫁接」中國動力必將成就復星國際未來10年更大的發展。二年前，郭廣昌董事長在一次海外訪談中曾透露復星未來3至4年的盈利規模要突破300億元，可以預計，作為中國民營企業的傑出代表，未來10年復星國際的盈利規模有較大機會突破1000億元人民幣的規模。

【2】全球化的併購與整合能力

中國由大國走向強國勢必要走出去參與全球競爭，在經濟領域通過併購去進行全球化布局，從而全面提升中國核心產業與國家的競爭力，常識告訴我們，這是勢在必行，任何力量都無法阻擋。

基於全球市場經濟與西方主要經濟體對各國國有資本准入的嚴格限制，國有全資或控股企業基本被排斥在全球化的市場化併購之列，相比產權不透明的華為公司之前在全球併購時一再遇阻（被西方懷疑其背後有中國「國家資本」的影子），復星則是完全透明的市場經濟身份，即沒有任何國有資本持股的純民營企業。也正因為如此，復星無論是在美國還是英國、德國、法國等主要西方國家，併購基本上是一路暢通，這非常少見。

事實上，復星這種以實體企業，尤其是消費品牌與金融保險為併購目標的海外發展模式已經形成了較大的優勢，在歐美各國有了良好的信譽，加上復星的海外併購資金更多的是依靠海外自籌而不是國內銀行貸款，因此得到了國家有關方面的認可，即使在最近幾年國內對海外併購政策從嚴的大環境下，國家有關方面仍然沒有限制復星國際持續的海外併購，也充分說明復星國際規範與成熟的運營能力，這與一些不規範的海外併購企業形成了顯明的對比。最近，安邦與華信等民營集團相繼因違規違法進行海外併購被國家有關部門嚴厲處罰，安邦的資產甚至被國家全部接管，這樣，在目前真正有能力參與海外併購的中國極少數規模企業中，復星國際又少了幾個直接的競爭對手，這也從另一個側面印證了復星國際在投資機遇與法律法規掌控方面的實力。

中國企業併購海外企業，不僅是企業自身發展內在要求，也是國家現代化進程需要（需要更多的先進與關鍵技術、更成功的商業模式與覆蓋更多消費人群的百年消費品牌），同時也迎合了海外企業迫切進入中國市場的要求。海外企業被中國併購可以實現巨大的協同效應，是個雙贏甚至多贏的局面，這也是復星國際這幾年根植於中國並進行全球化資源配置並取得成功的原因，可以確信，在當下及未來相當長時期內，中國企業的海外併購是一個高確定性的藍海市場，對公司而言這是一項很重要的戰略資源，具有稀缺性。

互聯網等新技術的出現已經快速成就了阿里巴巴、華為、騰訊等世界級的中國一線民營企業，可以預計，復星國際作為中國二線民營企業的傑出代表，未來有望在全球化中展示其強大的生命力，有機會通過不斷的努力，從優秀不斷進化為「偉大」從而一舉進入全球一線企業陳營。

【3】最好的生意模式

與大部分投資人看法不同的是，本人一直認為，復星國際這種以產業運營為基礎的投資集團運營模式是一種最好的生意模式之一。眾所周知，控股型企業的模式在降低企業風險等方面有優勢。不僅如此，與類似老齡化帶來的未來中國確定的醫藥產業高長期機會一樣，今後的中國，隨著大量中產階層的崛起，國內勢必會形成海量的各類財富管理市場機會，這一定是未來中國最具前景的高確定性的朝陽產業之一，很顯然，復星的生意模式決定了它的未來前景不可限量。

一方面，通過全球化併購可以向國內引進中國稀缺的優質資源；另一方面，通過復星的高質量的項目一站式全程服務，可以引進境外的投資資金與優質資源參與中國國內的現代化建設，有機會形成「走出去找復星，來中國找復星」市場格局，隨著中國資本項目的加快開放，這種機會變得非常確定。

中國正在從房產時代全面進入真正意義上的股權投資時代，基於復星國際以往在股權投資方面的優勢與卓越的業績隨著這個行業市場不斷成熟與專業化水平的提高，在中國，財富管理這個行業未來集中度也將會大幅提高，可以確信，以復星國際為代表的一級市場與以高毅資本為代表的二級市場等優勢頭部民營機構未來有望大幅提高其市場佔有率，潛力無限。

另外，復星國際在融資模式上已經成功的從三年前以銀行貸款與股權融資為主轉型到了以銀行貸款與直接運用旗下保險資金相結合的融資模式，這樣有效的規避了股權融資可能導致的母公司股權被稀釋的風險，保險資金替代股權融資這是復星國際很重要的一項競爭力，這是個重大突破。巴菲特之所以成功的一個重要原因就是旗下的保險公司能源源不斷為其提供投資所需要的資金支持。這一點在當下國內控股型產業運營商中，復星國際幾乎是唯一。

在國內，最好的生意是中標A股新股，因它一旦成功認購到新股，就可以短期快速獲得A股上市後與IPO的豐厚價差，其實復星國際一個重要業務就是與這個生意緊密關聯。根據公開信息，復星國際目前共計有1000多億投資在近百個一級市場創業項目上，這些項目未來都將會在證券市場公開 上市，僅去年上半年復星就有7家公司在A股上市，1家在海外上市，由於復星投資基本都是在PE或VC階段，因此，上市的投資回報更是驚人。基於復星在投資上的眼光、資源、議價能力與槓桿融資，相對普通的機構與個體投資者有較強的競爭力，個體基本沒任何優勢可言，我們持有了復星國際的股票就意味著我們可以持續分享公司在一級市場所投項目在二級市場上套現的高回報。而且更值得慶幸的是按照復星國際目前股票的估值水平，這1000多億原始投入的近百個風投項目幾乎是白送的。

【4】優秀的機制與出色的管理團隊

復星國際過去10年的成就得益於郭廣昌前瞻性的戰略布局、良好的企業文化與優異的運營管理能力。這其中最值得我們投資人關注的是它的新型事業合伙人制度。幾年前形成的復星合伙人制度吸引了全球一流的投資人才加盟，也極大的調動了這些年輕有活力全球化人才幹事業的積極性，股權與激勵機制的下沉更增添了每個子公司活力與每一個投資項目的價值的實現與全程的風控保障。如果說過去的復星只靠郭廣昌等少數幾個船長的話，現在的復星則是由一大批不同年齡船長組成的聯合艦隊。

郭廣昌先生做事低調、務實、誠信，他既是位精明的商人，更是位擁有國際視野的傑出的投資家與企業家，有幸把錢交給這樣的一位企業家真的可以讓自己感到踏實。作為一家大型投資集團的領頭人，他還很年輕，再過10年還不到65歲，看看投資類公司的巴菲特、李嘉誠，未來的復星前景美好。

02

復星國際的價值存在確定性被嚴重低估

根據年報，復星國際2017年全年盈利130億元，凈資產2850億元，按今日17港元股價計，公司股票總市值1200億元人民幣，現價計算的PE為9.2倍，PB為0.42倍。很顯然，作為一家盈利增速近30%的成長型與科技公司，這個估值絕對是被嚴重低估了。

根據剛剛公布的最新年報，中國最大市值的三家民營企業騰訊、阿里、中國平安三家公司去年的盈利分別是700億元、650億元、900億元人民幣。它們的股票市值分別是3.2萬億、2.9萬億與1.3億元。PE分別是50、46與14.而復星國際2017年盈利是130億元，股票市值是1210億元，PE是9倍。如果從BP比較，這個差價會更大。騰訊與阿里的BP均超過10倍，而復星國際的BP則是不可思議的0.4倍。

那麼究竟是什麼原因導致復星國際的股價一直被低估，持續的滯漲呢？

對此，市場眾說風雲。

有人說，復星的低估主要是前幾年眾多負面新聞導致的（包括實控人一次失聯，多次「被失聯」）、梁信軍離職以及國家追查個別企業不規範海外資產等等。

但個人認為，這只是由市場情緒面導致的短期股價閃崩的階段性原因，它不是根本的系統性原因。

有人說這是控股集團生意模式決定的，凡是控股公司股價就是打價的，一些有心的朋友還例舉港股很多案例。

其實這個說法也站不住腳，伯克希爾·哈撒韋與復星國際屬於同一個生意模式，前者的成長空間顯然沒有後者大，但前者的股價一直來是大幅溢價的，另外，騰訊、阿里、平安等等事實上也都是多元化的控股公司模式，公司估值高低這與是否是多元化是否是控股公司應該沒有關聯。我們沒有任何邏輯能說控股公司及復星國際的股價必須折價。

復星國際目前市值1200億元，旗下復星醫藥市值就1100億元，就接近母公司的市值，產業運營、股權投資、炒股這三大公司業務板塊中，現有的市值中僅反應了復葯、南鋼、豫園等產業的估值。這肯定不正常，股權投資與炒股來的盈利難道不是錢？復星幾年前僅通過股災炒底分眾傳媒股票就獲利幾百億元（部分已套現），去年又成功以27.22元價格受讓青島啤酒H股2.43億股，按今天的股價浮盈36億港元，難道這些也不是錢？

有投資者認為主要是公司分紅太少回報過低導致的，希望公司實施高分紅與大規模股票回購，認為只有這種高分紅才有可能股價上升，果真如此？

我的觀點是不認同。雖然復星國際目前的盈利已經有了一定的規模，也具備進行高分紅的一定條件。但是投資者應該都明白，復星目前仍然處於高成長發展機遇期，作為產業運營與投資公司，資金是復星最主要的武器與資源，過去10年凈資產從110億增長至2850億是怎麼來的？是300多億的融資與歷年留存盈利的再投資的結果，如果當初把盈利分掉也就沒有了後來的高成長？如果未來公司進入成熟期，找不到高回報的好項目，到了那個時候，才應該提高分紅回報，把更多的錢分給股東，我們不能犧牲公司的長期利益去追求短期股價漲幅。

這讓我想起了10多年前A股的封閉基金，當時大部分基金的交易價格一直停留在0.6至0.7左右，實際2元凈值的封閉基金價格賣1.3元，當時大家也都鬱悶，明明是2元價值的基金怎麼交易價格只有65%？不光投資人這麼想，基金管理人也不理解，為何基金要折價交易。後來這些基金管理公司在基金即將到期前半年，作出了一個重大的舉措，這些即將到期的基金不再延長交易而是直接清算解散（也有個別是將封閉基金轉為開放基金）。好，這下熱鬧了，市場立馬反應過來了，認為這個折價是確定的投資機會，後來在不到半年時間內，這些折價的基金無一例外的開始大漲，直至最終把折價給消滅進入清算。

復星目前的股票折價與這個是否也有些類似的地方？不妨大家去思考下。如果若干年後復星進入成熟期，不再大規模再投資而是開始進入回報股東，則這個巨大的折價蛋糕是否應該快速勢抹平。復星目前股價17元，凈資產40元（1000多億股權投資而且仍然還是按原始價計），即使不考慮未來的業績高成長與估值修復，這個靜態折價抹平也有1.3倍的空間。

我們可以把復星國際視為是郭董等大股東與全體流通股東的合資企業，二級市場股價的漲跌，他的利益與我們是完全一致的，不存在大股東收割我們小股東這樣的問題，事實上，復星的大股東還是比較關注中小股東利益的，對股價也比較在乎，這從歷史上對幾次不實負面傳聞後老郭第一時間出面澄清就是明證。

03

短期股價真的這麼重要嗎？

雖然我們無法預測公司短期的股價漲跌，但是本人卻堅定的認為，復星國際一定是中線投資的好標的，甚至我敢說，我們大概率已經遇到了歷史性的一個投資標的

對於中長線投資而言，公司的內在價值遠比短期的股價漲跌更重要。舉個例子，多年前，大家都已經基本認同中國平安、碧桂園二家企業是中國傑出的公司，無論是業績還是管理，但是這二家公司在2014至2016年三年時間內股價也一直滯漲，可是去年開始突然就大漲，一再的大漲，碧桂園這一漲就是10倍，今天的復星國際是否就是一、二年前的平安與碧桂園呢？讓我們一起去深思。

 特別說明，以上僅個人一家之言，部分數據不能保證完全正確，據此買賣，風險自擔。

轉載請註明來源:復星國際：中國版伯克希爾？

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！