併購價值如何判斷？看看陳繼武是怎麼說的

過去幾年，中國資本在全球併購中扮演重要角色，面對複雜多變的市場環境，併購的投資決策應該如何制定？如何應對併購交易中的重重挑戰和阻礙？

近日，凱石董事長陳繼武在復旦泛海國際金融學院發表演講，從多角度分享傳統產業中的併購新動態，挖掘併購機遇。

陳繼武認為，自2015年大行情以後，證監會為了杜絕市場炒小、炒新、炒殼，打擊炒的行為，對證券市場的併購設立了很多的嚴格條件，但為什麼實際沒有做到？現在又放開？原因是這個階段中國的併購將是一個常態，證券市場必須發揮汰弱留強、資源配置的功能。

同時，陳繼武也指出，併購要建立在中國產業自身發展的基礎上，中國社會發展到了目前階段，無論是跨國併購，還是國內併購，整合者必須具備整合的能力和條件，這是談併購的關鍵。

以下是演講全文：

非常榮幸被邀請到這個場合跟大家做一個併購方面的專業介紹，因為我們在市場第一線，這兩年凱石資本在併購方面做了很多的案例，對併購我們主要還是從實戰的角度進行一些思考，今天就把我們思考跟大家做一個分享。

第一個我想今天還是從一個宏觀和微觀兩個層面首先來做一個理論上的思考，為什麼會發生這個企業之間的併購？

我們每次看到一家企業開張的時候，就像一對小夫妻結婚，誰都想百年好合，但事實上離婚率很高，企業也是這樣的，哪怕開一個小飯店、做一個小公司，都是懷抱著一個夢想要把這個企業做大，但實踐當中不是這樣的，我們看一個企業他就像一個生命，你就把他當成一個生命體，這個生命體有他的產生、成長、發展，也有他到了一定階段的瓶頸。

你會發現這樣一個生命的發展過程中，他的生理的成長和他的心理的成長是不一致的，我們看小孩子0到1歲的時候發育最快，你看他的腦袋跟他的肩膀是一樣的寬，腦袋很大，實際人類的發展先從腦袋開始。他有幾個特殊時期，他出生以後這一階段的生理髮育很快，但是神經系統沒有那麼好；到了青春期，男女孩出現第二性徵，生理髮育特別快，但是心理的發育不成熟，所以這個時候的孩子容易逆反。

我們從哲學意義和生命學意義思考企業，其實就像嬰兒一樣，你追求大，但是不可控，所以最好的發展是它的神經系統和生理系統同步的協調發展。

我們在做PE/VC投資的時候，其實我就觀察三個問題，第一個問題這個商業模式到底可行不可行，我們觀察這個企業他能夠長期生存發展的一個關鍵在哪裡呢？創造價值。給誰創造價值？給股東創造價值，給員工、給社會創造價值。

那這種企業在社會的成長過程中，只要做大，原來從小所有的經歷都要被人翻出來，比如你不競選美國總統沒有人翻你的老賬。我們凱石公募基金在申請過程中，證監會領導問我你經得起檢查嗎？我們凱石公募基金是第一家全自然人持股的私募轉成公募的基金公司，當時領導問你經得起我查嗎，我經得起啊。所以你想做企業一定要琢磨你歷史乾淨不幹凈。

為什麼我們不投那些有背景的企業，因為他面臨一個最大的不確定性，就是人際關係在中國是最不確定的因素，因此依靠關係的企業一律是不能投資的，他的生存和發展的基礎是不確定的。

另外比如強周期的行業，我們內部也在爭論，比如說有些大的金融企業，比如我們現在國內的金融企業，你如果用一種合規的角度去審視他，他身上一堆的問題，你就不能夠用長期的眼光投他，因為這種政治經濟的環境，政策的變化給他帶來了生命的壓力。

比如中國的首富不斷在變，為什麼在變？美國的首富就是比爾蓋茨、巴菲特這幾個人，因為美國的產業不像中國，中國二三十年來產業更新換代很快，昨天的朝陽就是今天的夕陽，這樣的環境下中國的企業的生存率很低，你投資一定要考慮這個因素。

我們要考慮一個企業發展的成長要素是什麼，第一個就是它的商業模式、核心競爭力。第二個問題就是這個團隊的執行力，比如開一個小飯店，有人開得好有人開不好，我剛剛在北京開了全國紡織行業聯合會的投融資座談會，服裝行業中國已經是全球老大，但我們的紡織行業的品牌忠誠度是很低的，中國人對自己民族紡織行業品牌忠誠度不高、不認同。

但是老外對中國的紡織行業怕得要死，這是一個奇怪的現象。紡織行業我總結它既是一個夕陽產業，也是一個朝陽產業，你只要人活著，有春夏秋冬就一定要穿服裝，新材料不斷的發明發展，新的工藝、新的服裝樣式也會不斷出現，傳統行業優衣庫的老闆在日本就成了首富，ZARA也一樣。

因此我們在思考一個國家的產業興衰更迭，我記得我們在2010年做凱石益正的時候，我們大手筆的投了工程機械，因為我觀察當時中國的理論界，有一些是真才實學，但是有一些媒體經濟學家嘩眾取寵，勞動力價格上升是中國改革發展的產物是好事情，在他們看來變成了壞事情。

勞動力價格上升第一波帶來的好處是機械化，中國工程機械的市場需求空間就越來越大，因為我們用機器不用人，第二波是自動化，第三波是機器人，第四波是在工業領域的運用。這一切都是因為勞動力價格上升帶來的產業格局的變化，我說一個企業它首先為股東、員工創造價值，更重要的是為社會創造價值，那你怎麼為社會創造價值，你今天為社會創造價值，明天是不是呢？不一定。

所以你看工程基建行業，凱石益正當時幾十億的資金投了工程基建，他的回報是很明顯的，我們講很多中國的傳統行業，在初期的時候往往一蜂而起，初期每一個行業都是這麼一個表現的規律，開始的時候雨後春筍，眾多的企業成立，但是他在成長的過程中，這個行業越做越大，最後反而這個行業的企業反而越來越少。

你看汽車產業，05年400多萬輛汽車銷量，16年銷量是2803萬輛，這樣一個非常大的增長背景下，反而汽車的企業越來越少，你看日本的三菱就是因為排氣門事件被併購，日產也被雪鐵龍合併，日本的汽車企業也在減少，同樣的其他各行各業，汽車零部件、工程機械、機械、水泥、電視機、家電所有的行業都這樣，這是我們觀察一個行業和一個企業，行業有這麼一個生態的演化，企業在這個高速成長的過程當中，有的盲目投資，而自身的財務管理能力沒跟上，有的槓桿運用得太多，當這個市場變化的時候危機就來了，這樣就產生了併購，就是行業的興衰更迭，企業的生死存亡。

那麼他的一個現象是什麼？汰弱留強，就像一個生態的環境，每一個生命體在這樣一個生態環境當中，它都要茁壯都想成長，可是競爭的結果是很嚴酷的。那麼併購是這樣一個大的背景下的產物，我想就是帶給大家一個思考，因為今天30分鐘我也不可能講得太多，我只是說我把自己對企業的一個思考跟各位做一個分享。

我們看傳統產業經濟結構的調整，就是中央提出供給側結構改革，美國他是通過經濟危機，通過一場經濟危機讓這個產業的生態環境發生改變，把弱得經不起考驗的企業淘汰掉。中國現在的政治、經濟環境是經不起經濟危機的，中央就用一些非市場的手段比如供給側改革，你看我們現在在煤炭、水泥、鋼鐵、建材這些行業，採取的手段用一些類行政化的手段，達到的目的也是很好的，就是要汰弱留強。

但是中央政府和地方政府的想法是不一致的，中國為什麼會出現大量的國有企業的殭屍企業，就是地方政府和中央政府的利益是不一致的，這個問題困擾了中國幾千年，每一次中央一個新的王朝成立的時候，基本上是中央集權，地方的權利小，但是發展到最後地方政府的割據中央出現了混亂，就是分久必合合久必分，地方政府的利益和中央政府的戰略目標出現了矛盾，現在中央政府非常的強勢，這個供給側改革包括清除殭屍企業的力度很大。

2015年大行情以後，證監會為了杜絕市場炒小、炒新、炒殼，打擊炒的行為，對證券市場的併購設立了很多的嚴格條件，但為什麼實際沒有做到？現在又放開？原因是這個階段中國的併購將是一個常態，證券市場必須發揮汰弱留強、資源配置的功能，因此你給他限制，某種程度對證券市場的發展是不利的。

傳統產業今天在中國和供給側改革應該是緊密結合的，是當下的政治主題，中央提出三去一降一補，去庫存、去產能、去槓桿，力度大家可以看得到，這樣的併購我把他分成兩個大的維度，第一個國有企業，第二個民營企業，第一種主動的併購，第二種被動的併購。

就國企來說他更多的是行政手段，國有企業整合，上海是最愛做這一套的。我們看看九十年代末，朱鎔基的政策，上海當時電視機、永久牌自行車等等已經不符合上海的產業需求，大量工人需要分流下崗，中國政府的政策推動去產能，給新興的產業入駐上海提供空間。

國企主動來併購的，因為他不是一個正常的市場化的併購，因此我們平時研究得少，因為這種併購是在長官的腦袋裡，作為我們市場化的專業人士來說無法揣度，所以這一塊不是我們的研究重點，像混合所有制我們曾經也滿懷熱情，但是我們發現實際效果並不顯著，因為你藉助的空間和機會是很小的。

第二個就民企來說，我認為一種是跨國的併購，一種是國內的產業，當然還有上市公司和非上市公司的併購，種類很多，但是我想就民企來說也有主動和被動，包括對海外的併購也有主動和被動。我們這兩年也操作了吉利跨國的併購，比如上市公司三聯虹普對瑞士國家的企業併購就是我們設計的。

併購分為幾種，比如美團和大眾的併購，滴滴和快車的併購，就是誰也打不下去了，僵持在這裡了，那怎麼樣呢？談和平演變，這是一種平等的協商。還有一種就是我已經勝負已分，優勢和劣勢很明顯了，被動的併購。還有種主動的投懷送抱，為什麼呢？每一次行情好的時候大量的人出來創業，每一次行情弱的時候就拜倒在李嘉誠的腳下，為什麼呢？自己混不下去了。比如今年的行情小股票一跌再跌，我們就看到了太多的上市公司主動地想把控股權交出來，這個是被動的併購，因為自己已經遮不住了，就是巴菲特講的水已經落潮了，很多人沒有穿短褲，這個是被動的併購。

所以我們有時候可以等待，常州有一個企業家非常想借殼，他找了一個企業在正常股價基礎上還給他溢價20%，公司是空的，估值90個億，當時我說你必須不能做，為什麼？你必須有3個億填到這個麻袋裡，才能填平，你沒有20億你是不能借這種殼的，跌到20億左右我說你可以考慮了，所以現在很多公司併購發財了以後，就出現了股票市場名利場的說法。

1月份第一財經剛剛播了我的演講，在1月底的時候講藍籌股有風險，就有人敢跟你拚命，說你腦子被洗了。幸虧後面還不到兩周就開始大減，所以每一次你去警告大家是沒有用的，同樣的證券市場這種模仿性的併購行為，就是我只要拿一個上市公司我就可以玩兒，但是你發現我們這麼多年，我從九幾年進入這個市場，太多的併購狂人，最後你看結局沒有幾個有好下場，所以併購我還是強調嚴謹的態度是比較恰當的。

如果一個老闆很衝動地來告訴你，併購以後有多少市值，你不要去理他，因為證券市場的波動性是很多董事長難以把握的，你知道證券市場套的最多的是什麼人嗎？是董事長的親人，為什麼呢？因為老闆根本不知道他的股價未來會怎麼波動，很多董事長身邊的人被套，為什麼？因為他的內幕信息只有他知道，可是證券市場其他人是不知道的，所以我們看到太多的跟風、盲目，經典的教科書的反面案例，在中國證券市場上比比皆是。

截止今年我在證券市場做了整整20周年，專業和嚴謹是我們做併購的第一要求在未來兩到三年將有更多人裸泳，現在他自己已經感覺到了，但是還在強撐著笑臉，你可以等到更多的便宜東西，但是你要把自己的胃變好能消化嗎？千萬別圖便宜，因為本身傳統的企業是一個殭屍企業，是代表著過去的一個行業。

比如我舉一個例子，這兩年特別是去年春天，有一波周期性的行情，有人問我能不能投？你看中國的建設大規模的基礎設施建設已經結束，為什麼全球的大宗的商品在最近十幾年、二十年來，這麼大的行情？主要是中國的十幾億人口進入了類資本主義的生活方式，以前是社會主義的生活方式。

所以這樣的一個大的宏觀的環境逼迫你在併購的時候一定要做一個宏觀的分析，宏觀分析對我們做併購是至關重要的，順便說一下中國的現在對外的併購，去買人家的戲院、買他的酒店，中央管是政策。但是真正的產業併購你看歐美現在都對我們關閉了大門，德國、美國、英國即將關閉，現在北歐的一些國家我們還在合作，最近我們又在策劃著，中國產業已經在國內的整合結束了，但是跟人家還有一段差距。

這種併購最後的核心是，你把他拿過來以後，能不能和中國的市場結合，如果離開了中國的市場，到國外去單純的來談併購，我認為不足取，如果中國的企業把老外的技術、工藝，通過整合把他接收了，那這是一個好的事情。我覺得這個併購要建立在中國產業自身發展的基礎上。我們為什麼出現了大量的留學生回來？因為中國的產業到了這個階段可以發揮了他的特長，就是我們的產業到了這一步，我們的社會發展到了這個階段，因此可以和他的專業和他的水平對接，收入也符合他的預期，可以在中國市場通過他的專業的發揮賺大錢，因此人家回來了，這個就是很簡單的一個原理。併購這種跨國併購也好，國內的併購也好，我認為整合者必須具備整合的能力和條件，我認為這是我們談併購的關鍵，謝謝各位。

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