益豐藥房：業績超預期，盈利能力提升
正文摘要
2017年業績超出預期，維持高速增長
2017年實現營收48.07億（+28.76%）；歸母凈利潤3.14億（+40.03%）；扣非歸母凈利潤為3.09億（+42.14%）。業績超出預期。
加速新建與併購，聚焦中南華東，加強湖北覆蓋
公司區域聚焦中南和華東區域，競爭優勢明顯，2017年加速了新店建設和同行業併購，在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東七省市擁有連鎖藥店2059家（含加盟店80家），較2016年末凈增門店524家（包括新開349家，收購門店167家，關閉49家）。全年簽約併購及投資16起，涉及門店474家（含未交割307家），並新設湖北子公司加強對該地區的覆蓋，並建設江西物流中心提升配送能力。
精益化管理優勢維持，凈利率、坪效提升明顯
中藥品類銷售同比增長迅速（+43.66%），通過中藥飲片、參茸貴細的產品結構優化、提升專業服務能力等，零售毛利率提升0.75pp達38.41%。精益化管理優勢維持，三項費用率微降0.19pp，凈利率提升0.5pp至6.60%。從店型來看，主要增加小型社區店（+419家），坪效達63.88元/平米，提升5.15%。
華東醫保門店數目大幅提升，拉動營收增長
隨著醫保資質放開，2017年華東地區醫保門店佔比大幅提升20pp到57%，其中江蘇增加125家醫保門店，拉動營收增長。公司整體醫保門店佔比68%，仍有很大提升空間，預計公司未來將繼續享有醫保紅利。此外，公司積極建設院邊店，目前佔比30%，並與處方藥廠家合作打造DTP藥房迎接處方外流。
風險提示
新開門店速度不達預期、併購整合不達預期。
投資建議：穩健高增長，維持「增持」評級
作為醫藥商業零售龍頭，公司在多項業內排名中維持前列，三年千店計劃順利推進，考慮醫保擴容和精益化管理改善內生凈利，暫不考慮分紅，我們預測公司2018-2020年歸母凈利潤4.21/5.48/7.08億，對應EPS為1.16/1.51/1.95元，當前股價對應PE為48/37/29X，維持「增持」評級。
正文觀點
業績超出預期，凈利40%高增長
2017年，公司實現營業收入48.07億（+28.76%）；歸母凈利潤3.14億（+40.03%）；扣除非經常性損益影響後，歸屬上市公司股東的扣非凈利潤為3.09億（+42.14%）。業績增速超出預期。
經營活動現金流質量高。經營活動產生的現金流較上年增長126.67%，主要是增加新開和併購門店以及老店銷售同比增長。
華東地區醫保門店數大幅增長，拉動營收。益豐在華東地區醫保資質門店比例較低，僅57%。2017年隨著醫保資質放開，江蘇省增加125家醫保資質門店，據估計，一般門店獲得醫保資質當年營收可增長30%~50%，顯著提升業績。從報告期內的醫保應收賬款數目來判斷醫保門店收入情況，以南京市為例，隨著醫保門店數目增加，醫保收入也迅速增加，2017同比增長157.2%。考慮到醫保門店佔比仍低，我們預計醫保政策紅利仍將繼續。
門店數增長穩定，關店率低於行業平均。截止2017年底，公司在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東七省市擁有連鎖藥店2059家（含加盟店80家），較2016年末凈增門店524家（包括新開349家，收購門店167家，關閉49家）。每年關店率維持在2.5%左右，遠低於行業均值5%。
堅持區域聚焦、穩健擴張的發展戰略。公司的發展戰略為：「鞏固中南華東，拓展全國市場」。區域聚焦策略保證了公司在當地的佔有率，進而保證了上游議價能力和規模效益，實現了較高的運營效率。在多年的跨省經營管理模式下，公司已積累了一定跨省管理經驗，並實現了母公司及各區域市場下的子公司均盈利的經營效果，突顯了公司具備較強的跨省經營能力和連鎖複製能力。
外延併購穩步推進。報告期內公司發起16項同行業的併購或投資業務，主要分布於湖南、湖北、江西、江蘇，涉及門店數為474家，其中完成交割的項目門店數為307家。2017年7月公司首次進入河北，對石家莊新興藥房完成股權投資，佔比4.99%。
精益化管理優勢維持，推進處方外流和DTP藥房等
精益化管理持續降低費用率，凈利率大幅提升。2017年銷售費用率為26.92%，較2016年下降0.3pp。管理費用率4.15%，增加0.03pp。財務費用率-0.08%，增加0.08pp，主要是銷售增長致醫保手續費增加，合計三費下降0.19pp。銷售毛利率較去年提高0.42pp至40.0%；2017年凈利率提高0.5pp，達6.6%。公司毛利率、凈利率在行業內均處於較高水平
新建江蘇現代化醫藥物流配送中心，提高配送效率，降低物流成本，保障公司擴張。益豐藥房根植於湖南，以長沙物流配送中心為基礎，隨著在華東華南地區的逐步發展，也在江蘇、上海、江西建設了物流中心。公司擬在南昌高新技術產業開發區投資3.5億建設江西益豐醫藥產業園，是繼湖南長沙後全國第二個自有物流中心，將進一步降低物流成本，提高物流配送效率，增強對周邊區域的輻射。
專業服務能力持續提升。通過全員服務心態、專業技能和服務標準化訓練以及營銷步驟培訓和KPI考核，提升員工專業化服務能力和顧客滿意度、回頭率。全年共計開發新型課件1277分鐘，完成全部學分制系統課件40個，技能類視頻課程四個，已開發課程累計學習時長2823分鐘。
電商業務模式不斷推進。陸續上線試點PASS、微信公眾號、微信商城、CRM小票促銷、線上藥師諮詢、用藥提醒等產品。與京東到家、百度外賣等多家第三方平台的合作逐步展開。通過益豐現有會員資源，發展自營電商。通過第三方引流做大O2O業務，輻蓋上海、南京、長沙、武漢、江西等20個城市。
建設院邊店，增強服務能力，打造DTP藥房迎接處方外流。目前，公司醫院周邊店占公司門店總數的比約為30%。未來將力爭實現二甲以上醫院的全覆蓋。開展慢病和處方藥專業化管理，為患者提供專業化的目標管理、用藥指導和用藥提醒，提升會員顧客的依從度。成立DTC事業部，大力推動與處方藥廠家的戰略合作，打造DTP專業藥房。
財務預測與估值
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風險提示
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