劉煜輝：立足自身，穩定好投資-儲蓄賬戶，其實誰拿你都沒辦法

作者 | 劉煜輝

來源 | 雪濤宏觀筆記xuetao_macr（xuetao_macro） 已獲授權

中美貿易戰已經打響了，雙方已經攤牌，一年前我們就一直在推演，這件事是一定會發生的。西方資本主義大體上可以分成英美式和英美式以外的兩個完全不同的體系，英、美是兩個先後統治世界次序的主宰者。

在我看來特朗普應該是深諳英美式資本主義精要的總統，最知道這種美國式資本主義的優勢在哪個地方，我個人認為美國式資本主義的優勢主要有三個方面是獨一無二的：

1、美元本位的國際貨幣體系；

2、非同一般的高效率的驅動不斷地引領全球的產業變遷、產業轉型和技術創新的非常有深度的金融系統；

3、完備的國家治理。美國建國243年以來，國家治理體制上沒有任何變遷，這個體制之所以綿延至今、主宰全球次序的制定，最重要的是其代表對人普世價值、原創精神的尊重和體制性的保護。

這三個方面決定了美國能夠支配和利用全球所有經濟體的基本的儲蓄賬戶、宏觀賬戶。只有這樣的經濟體能夠實行國家層面的運轉，控制全球的基本投資儲備賬戶轉化為本國的利益。

特朗普作為二戰後六七十年來在商界經營近50年的商人，他最理解這樣美國式資本主義運作的精要，也知道如何使這套體系連綿不絕，能夠不斷地轉化為美國國家利益的沉澱，他比那些建制派的政治精英更理解其中的奧義，看到並親歷美國在過去30年、40年整個經濟的運行、社會蛻變，他知道美國式資本主義經濟運行的這套機器過去30年、40年來出現的問題。

從經濟研究的角度，只要展開看美國經常項目差額過去長達50年的變遷，就可以看得很清楚美國這部機器在過去30、40年到底發生了什麼變化。

17世紀美國成為一個貿易順差國以後，是全球的商品和服務的主要提供者，綿延100多年一直是貿易順差，甚至很大。直到1971年首次出現貿易逆差，在1976年的時候經常項目也出現了逆差，但是整體來講美國的國際收支在1976年之後的20年基本上是平衡的狀態。

1976年出現逆差以後，之後20年中的前半段（特別是美國結束滯脹）經常項目逆差逐級擴大，里根執政後半段，他的執政政策開始發揮效應以後，一度通過打貿易戰，降低要素成本、資本迴流，在後半段的10年經歷老布希、柯林頓，1998年之前美國經濟有一個中興的。

從產業來講，這一段中興對應的正是信息工業的摩爾定律的效應，整個世界進入PC時代，美國引領的PC時代，那個時代信息產業主體是製造業，出現了IBM、微軟、戴爾等一批IT巨頭，帶動了美國經濟中興。

再往後1998年亞洲金融危機以後，我們看到美國的經濟模式從生產型社會開始逐漸深度地滑向消費型社會，這段時間對應了柯林頓執政後半段，美國的居民部門及政府部門負債的迅速擴張是1998年之後。

圖1 中美經常項目差額佔GDP比重

資料來源：Wind,天風證券研究所

而從全球來看，直接對應的另外一個經濟體的變化就是中國崛起。因為中國是2001年入世，但是中國外向型的累積儲蓄的模式在之前的一段時間其實已經成型。

如果和美國的賬戶對應起來，1998年到中國入世的時間區間應該是整個改變全球賬戶的非常關鍵的歷史時刻。經過這個時段以後，你看到全球宏觀賬戶，特別是中美兩個國家的宏觀賬戶完全是一個對稱變化的狀態。

中國加入了WTO以後可以說是如魚得水，中國藉助全球化把生產、供應、貿易弄成一個多邊框架，在全球範圍內重新構造供應鏈，國際分工在全球化推動下,不斷地以前所未有的速度拓展，在全球化的浪潮中，中國無疑是最大的受益者。

從數據上看到的中國真正的崛起，其實是1998年之後，從數據上的起步，體量完全進入了加速度非常大的狀態，就是1998年到2001年入世的歷史時間窗口，中國佔全球出口份額從2001年之前的不到5%，入世16年現在在WTO框架下大概現在是15%。

從宏觀賬戶的變化來講，中國藉助了WTO的這樣一個全球化的體系，迅速完成了自己的工業化和城市化的過程。在WTO的框架下，中國不光成為美國的競爭對手，也將成為全球其他國家的競爭對手，如此，全球貿易可能會向中國「單極」的方向發展。

圖2 美國商品貿易差額

資料來源：Wind,天風證券研究所

中國出口佔世界份額15%，超第二位美國4%，超第三位德國5%，後者難以匹及，所以在WTO框架下，中國無疑是最受益的。全球國際分工產業鏈、供應鏈重構以後，許多產業鏈整體遷移到中國，或者以中國為中心來組織。

比如CES消費電子、汽車、通訊設備、裝配製造，全世界最有競爭力的產業鏈和產業工人（工程師）都落在了中國，包括未來的新能源汽車、智能汽車這個方向。長此以往，正如班農的看法，21世紀中國將統治全球的製造業，這個判斷是可能的。

因為現在中國不光與美國存在競爭，美國要把WTO多邊框架的桌子掀翻，其他國家其實也想掀翻，然後自己綁在一起另起爐灶。

因為這個框架下，許多產業鏈都會遷移到中國。其實追溯全球宏觀賬戶演變的歷史，中美之間的矛盾一定會爆發，無論是哪個總統，只是時間的推延。

作為一個商人，特朗普可能比一般建制派的政客更準確地感受到這點，並迫切地實施。所以背後其實是宏觀賬戶的問題，是一個道路的問題。特朗普實際上要修正的是在過去30年、40年可能有點老化的美國式資本主義機制，逐步的產業空心化、製造業邊緣化。

美國現在的產業簡單來講就是兩端，一端是知識、技術密集型高端產業，另外一端就是農業，中間基本上都空出來了。

這個實際上是美國這部資本主義的機器在過去30年、40年參數逐步失靈，從生產型社會滑向消費型社會，對於特朗普來講要改變這個路徑，遏制這個方向，實際上要修正的是美國整個的宏觀的基本賬戶，投資和儲蓄。

國家的國際收支平衡從恆等式的角度來講，另一頭是這個國家的投資和儲蓄賬戶平衡的關係。

修正賬戶從根本上講是要提高國家儲蓄率，等於修正美國道路的問題。作為工作的抓手，宏觀恆等式的另外一頭，肯定要落實在貿易平衡上面。

從基本宏觀賬戶的內在邏輯推演來看，為什麼特朗普經濟政策的一頭重心會放在貿易保護主義，從邏輯上講他的直覺是很順暢的，找到了國家的癥結，這是我們的理解。

如果直白地講，特朗普要提振美國經濟，創造總需求的擴張，通過減稅或者基建的投資擴張，如果拉起的經濟都轉化為中國的順差或者其他國家的貿易出超，這肯定是不願意的。

經濟的提升，總需求的擴張所帶來的溢出要沉澱在國內，轉化為企業或者家庭部門儲蓄的增長，這是很正常的想法。

所以從基本恆等式的兩頭，這邊要沉澱到國內，必然的另外一頭工作的重頭就會放在抑制國外部門獲得其經濟擴張的效應這個方向上，他要在這個上面著力是很正常的。

我今天也看了一些關於接下來狀態的判斷的報告，比方說有些人提到了新冷戰、中國可以通過拋售美債報復等。我覺得這個想法基本上完全是很主觀，應該說和客觀的事實相差甚遠。

你首先得認定中美之間的貿易是一個不對稱的狀態，2017年中國對美國賣了5050億美元的商品，美國對中國出口僅1300億美元，作為對美國3750億美元的順差國，從報復的角度而言肯定是不對稱的，中國肯定不會是報復，這個方向基本上可以肯定的。我覺得中國在應對上面可選的應該有限，在兩方不對稱的狀態下，首先出口退稅這種財政的不公平補貼，中國肯定不會再用；

匯率方面也不敢打，因為「打」起來的話肯定是對美貿易部門的利潤受損，我不認為會傳遞到美國的通貨膨脹的上升。我認為這個成本的大部分肯定是壓縮、侵損企業的利潤，特別是中國做封裝、組裝、最後集成的這塊，這塊的比重是非常大的。

中國現在一年對美國出口5050億美元，其中1500億美元集中在智能手機、電腦和電腦配件，我覺得中美之間的博弈肯定會對中國這些產業鏈企業的這塊利潤帶來的負面衝擊。中國的順差主要是要素收入，也就是企業的利潤。

因為經過這麼多年，產業鏈和產業工人都在中國，不可能因為美國提高25%的關稅就不接這個單，無非是中國在做的過程中企業的利潤受損。最近電子股跌得很狠，可以說前期是有預感的，電子占對美出口份額近1/3。

中國政府要幫助自己的企業，財政的出口退稅肯定不會加碼，匯率也不敢「打」，剩下的就是想辦法幫企業降低成本。

國內企業的最大的方向就是抑制資源流向政府平台和地產，甚至導致地租下降，抑制對這個方向的資金或者信用資源的擠出效應，這對國內企業的幫助就非常大。

抑制資金向金融地產、向政府平台的方向溢出，使得資金更充足、低成本地扶持自己產業競爭力，是目前基本上唯一能做的方向。

雙方如果發生貿易戰，對於中美之間的順差基本上是不可能改變的，跟美國貿易接觸最大的電子產業，供應鏈和生產鏈全球分工短期內也改變不了，因為整個產業鏈包括技術工人全在中國，中國的生產水平最高，不可能轉移。

從這樣的結構來講，對於中美貿易之間這麼大的順差，短期內不可能打出一個結果，因為這種改變，包括美國所謂產業的回歸，宏觀賬戶的改變，這些都是慢變數，短期內不可能見到成效。美國人掄起貿易大棒想要什麼東西呢？他想要的也很明確，對中國這塊最想要是數字貿易和服務貿易的開放市場。

中國的互聯網經濟、數字經濟是很大的蛋糕，美國人看得真真切切。過去中國對美國的科創巨頭樹立了一個很高的貿易壁壘，中國的BATX和其他獨角獸在這種牆的保護下迅速成長起來。因此美國看到了中國互聯網經濟、數字經濟需求巨大的市場，他絕對是眼紅的。

在2015年之前，這個行業的從業者從沒有想到今天這個結果，2015年之前GAFA在這個產業中基本上是神一樣的角色，沒有人能夠望其項背，在GAFA大概佔據了全球75%的服務和產品。

然而短短3年時間，今天遠在大洋的彼岸成長起一個基本上可以和GAFA對峙的商業生態系統，BATX以及我們看到的科創獨角獸，同時還有大批的初創型公司正在中國孕育。

在這個過程中，美國看到了一個硬幣的兩面，背後其實隱藏的是中國政府在過去5年投入打造的巨大的經濟網路，把14億人整個連接在一起形成數字的海洋，海量的市場蘊含著巨大的潛力。

而美國這一批在商業模式和技術都處於領導地位的科創巨頭竟然被擋在市場之外，這個是應該看到的。美國通過直接的短兵相接希望得到一些什麼東西？

很顯然中美之間的宏觀賬戶短期內出現很明顯的變化，減少1000億美元貿易逆差，在這麼一個國際分工的結構下，在經濟行為上基本上是不能夠實現的。實際上美國想要的是中國巨大的互聯網經濟網路，14億人有效地連接在一起，人和人連接、人和物連接、物和物連接。

5G的升級，在國家力量支持下，中國人在這個方向上領先歐美半個身位，所以美國進入不了這個市場會很吃虧。中國對美國的GAFA樹立壁壘，美國必然也對中國的華為、中興以及其他產業樹立高牆，短兵相接，他現實需要得到的就是這塊。

中美博弈的結果，可能是雙方達成一個階段性的協議，或者找到一個妥協的方式，美國人希望看到的就是在互聯網市場分一杯羹。

其他方面，特朗普心裡很明白，我們看得很清楚，全球化以後產業的國際分工結構短期內是改變不了的。產業鏈包括技術儲備等都不是一個短變數，而是長期時間積累，落地在一個地方。

中國未來的出牌，一是打好太極，自己心裡很清楚，美國人要的是什麼東西，並不是真正想跟你在這個方向「打」，有些東西你知道對方要什麼就好談了。另外，中國要保持基本的宏觀賬戶，目前格局的延續，關鍵還是要立足於自身，自己的馬步紮實了，所有的對手都拿你沒有辦法。

只要真正堅定走十九大確立的方向，製造強國、堅定地壓縮金融地產擠出的效應，穩定投資和儲蓄的基本賬戶，美國也束手無策。如果立足自身，包括接下來我們利用國家機制在核心技術上形成突破，比如京東方第6代柔性屏的量產，成為了全球的技術引領者。

比如半導體晶元的進口替代，將「缺芯少屏」變為「芯屏器和」。如果保持製造立國的基本點，在這個方向在技術能力上形成突破，中國現在基本的宏觀賬戶的優勢其實誰也撼動不了，雙方保持基本戰略的均勢持續下去。

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