何國華：雙支柱框架下完善金融穩定政策

黨的十九大報告明確要求，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。其中，健全宏觀審慎政策框架的根本目的是維護金融體系的穩健運行，守住不發生系統性金融風險的底線。

近年來，我國著力建立和完善宏觀審慎政策框架。一是在2011年正式引入差別準備金動態調整機制，對信貸投放實施宏觀審慎管理。二是為維護人民幣匯率和金融市場的穩定，將跨境資本流動的管理納入宏觀審慎評估體系。三是為維護房地產市場的平穩健康發展，以「因城施策」和差別化住房信貸政策為主要工具，制定和實施住房金融宏觀審慎政策體系。這些探索從全球來看具有創新性，也起到了規範金融秩序的作用。但是，在當前我國利率和匯率改革不斷深化的背景下，內部金融創新與外部跨境資本流動將加大風險爆發的可能性。因此，在現有宏觀審慎政策框架的基礎上，非常有必要進一步設計切實防範和化解重大風險的金融穩定政策，以確保金融安全。

在市場經濟中，經濟主體的風險選擇行為必然會引致金融風險與波動，而經濟主體的風險預期又會加大或加速金融風險的囤積與釋放。因此，金融穩定政策的設計除了要注重化解金融風險的影響之外，還需要注重矯正金融風險行為和穩定金融風險預期。矯正風險行為是為了遏制金融風險的進一步蔓延與擴大，而穩定風險預期是為了預防與預警金融風險的出現。另外，金融穩定政策的設計還應有利於防範金融資源「脫實向虛」現象的出現，增強金融服務實體經濟的能力。

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從矯正風險行為著手

金融風險的產生是不可避免的，金融穩定政策的設計需從矯正風險行為選擇著手。目前我國金融活動主要以銀行信貸為主，但隨著存貸比取消、利率改革深化、金融參與進一步放寬，金融中介的逐利性將進一步加強。基於高風險高回報的原則，金融中介的風險偏好也隨之增加，並且金融中介的風險選擇加總，將決定金融系統內總風險的大小。一方面，由於金融中介的風險選擇是理性決策的結果，只要金融中介具有權衡收益與風險的自由，則金融風險產生或金融局部波動是必然的結果，這是宏觀調控過程中所不能避免的因素之一。另一方面，金融穩定政策不能以犧牲金融中介的資產選擇自由為代價，而是需要保證金融中介的風險選擇在一個可控且理性的範圍內，不能釀造大規模的風險波動。

為此，在理論研究上應致力於釐清金融中介的風險形成機制和傳導渠道，探究金融中介風險選擇過程中的激勵因素與結果，挖掘金融中介資產自由配置過程中的隱患，為宏觀調控提供理論指引。在政策實施方面，中國人民銀行與其他宏觀調控部門應完善風險管理框架，摸底排查國內金融系統中風險累積的程度，量化市場風險與其他金融摩擦的大小，並據此加強對金融中介的引導。

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穩定金融風險預期

在金融穩定政策設計過程中，要把控經濟主體預期對金融風險的影響，在穩定風險的同時更需要穩定預期。在經濟主體預期影響之下，金融中介的風險選擇行為往往會被放大，風險的傳染性也將增強，而金融中介的風險行為變化又可反過來影響經濟主體預期，從而造成又一輪的風險放大與傳染，產生「乘數—加速」效應。例如，金融中介或經濟主體為規避風險賣出持有資產，造成資產價格下跌，但若此時它們預期未來資產價格將進一步下跌，則會引致新一輪賣出，進而造成資產價格循環下跌。隨著中國金融市場化程度加深以及相關交易管制的放鬆，機構主體對資產價格的預期作用將加大，其預期的影響效用也隨之加大。加之金融風險不可避免，故穩定金融風險預期，也是金融穩定政策必須考慮的重要因素。

對此，一方面相關行政與法律應規範外部市場約束，增強會計、審計等機構的自律性與公正性，強化披露信息的真實性與透明度，從而弱化金融中介或經濟主體的不確定預期。另一方面，在金融波動與金融治理期間，調控當局應主動做好與市場溝通的工作，令金融中介與經濟主體形成穩定且利於引導的統一預期，以幫助扭轉非理性預期態勢，更好更迅速地熨平金融波動。

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從短期與中長期兩方面化解金融風險

對已爆發的金融風險採取穩定舉措加以化解，是金融穩定政策的重點。但在進行金融穩定政策設計的時候，需要注意區分以熨平短期波動為主要目的的政策，與以促進金融體系保持中長期穩定為主要目的的政策之間的差別。例如，針對2015年A股價格大幅波動或網貸平台違約導致的金融被動去槓桿等類事件，由於這類事件通常爆發迅速且傳染速度極快，故對應的金融穩定政策應做到熨平金融波動與預警非理性金融活動並重。同時，金融風險集中爆發時，監管當局應及時遏制干擾金融市場秩序的行為，嚴格規範金融市場交易。

而對於影子銀行風險的化解，則需要採取不同措施。具體來說，中國影子銀行系統一定程度抬升了存貸利差，造成了利差扭曲。該扭曲一方面削弱了實體經濟的實際產出，另一方面又因影子銀行對傳統宏觀調控政策敏感度較低，導致利差扭曲難以被傳統政策消除。因此，對應的宏觀穩定政策應致力於緩解與消除金融風險的穩態扭曲，釐清金融中介導致金融風險中長期影響的激勵機制，量化扭曲水平所造成的福利損失影響，並據此反向設計出穩定金融風險中長期影響的措施。

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防範資金「脫實向虛」

金融穩定不能僅局限於熨平金融波動、化解金融風險，更需防範「脫實向虛」現象的出現。自2012年以來，中國經濟增長步入三期疊加階段。其間央行與財政部曾出台多項經濟刺激政策，但結果卻是實體經濟中資金依舊匱乏，大量流動性資金匯入金融體系進行套利，加劇了金融市場的不穩定性。這一事實既源自於實體經濟的結構失衡，也與金融不穩定密切相關。因為經濟在增長過程中通常伴隨著潛在的盈利性機遇或項目，其初始利潤的增長往往是緩慢的，只有在較為成熟且穩定的金融市場下，資金流向才能被有效調動，進而流向上述機遇或項目。這對於投資決策、技術創新以及經濟長期增長是至關重要的。

反觀金融不穩定的情形下，資金多傾向於脫實向虛。這既加大了實體經濟進一步發展的成本，也變相囤積了金融市場的內部風險，導致發生金融危機與經濟衰退的可能性加大。因此，為保證金融回歸本源，金融穩定機制設計應當抑制金融過度創新，遏制資金過度套利，引導正確的資金融通方向，把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，加速實體經濟結構轉型，推動經濟高質量發展。

（作者系武漢大學經濟與管理學院教授）

原標題：雙支柱框架下完善金融穩定政策

來源：中國社會科學網-中國社會科學報

責任編輯：宗悅 排版編輯：宗悅

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