華圖教育再沖IPO：面授培訓佔比超95％，線上培訓客單價不足百元？

本文來自「雪球網」，作者為雪球號「鯨媒體」，文中觀點不代表智通財經觀點。

上周，華圖教育向港交所提交了招股說明書，從2003年成立至今，華圖教育先後借殼上市公司新都酒店(已退市)、揚子新材，從新三板掛牌後摘牌，本欲在A股上市，最終決定赴港上市，華圖教育的上市之路可以用一波三折來形容。

華圖教育主要從事以公務員招錄培訓為主的職業教育，面向的人群是大學專科學歷或以上的學生，正如其港股招書里所言，「2004年5月開始提供國家公務員考試培訓業務，為我們及後來者開闢了一個巨大的未開發市場。」被高等教育錄取的學生是職業教育的主要目標人群，根據弗若斯特沙利文報告，高校畢業生人數從2013年的700萬人增至2017年的800萬人，年複合增長率為3.3%。該增長擴大了職業教育的人口基數。

此外，不斷增加的畢業生亦增加尋找理想工作的壓力，這將進一步提高參與率。預計到2022年畢業生人數將達到約930萬人，不斷增加的高校畢業生人數將進一步推動市場。

伴隨不斷擴大的職業教育市場，華圖教育的業績表現如何?職業教育市場競爭本就激烈，正保遠程、達內、尚德等職業教育機構已登上美股舞台，華圖教育將如何突圍?

一、面授培訓平均收入對比線上培訓收入相差懸殊

3年來面授培訓營收佔比均超95%

華圖教育專註大學專科學歷以上的學生，圍繞公務員招錄培訓、事業單位招錄培訓、教師招錄培訓在內的考試培訓，其中，公務員招錄培訓占營收大頭，其次是事業單位招錄培訓、教師招錄培訓。

華圖教育授課形式分為面授培訓和在線培訓，在線培訓則指的是講師透過網上直播或視訊錄像授課，學生在網站或移動應用上觀看直播課程或預先錄製的課程。

面授培訓是華圖教育的主要收入和學生來源。此外，華圖教育在招股書中提到，「我們亦開始利用網路技術提供雙師課堂，透過在主辦教室的現場直播，向不同地點的多個客座教室提供課程。」

招股書顯示，華圖教育的收入從2015年的13.17億元增至2017年的22.41億元，年複合增長率為30.5%;毛利從2015年的7.80億元增至2017年的12.24億元，年複合增長率為25.2%。

其中，華圖教育2015年、2016年、2017年的面授培訓業務營收分別為12.77億元、18.43億元、21.65億元，佔總營收比重分別為97%、97.3%、96.6%;線上培訓營收分別為3799.4萬元、5003.9萬元、7377.1萬元，分別佔總營收比重2.9%、2.6%、3.3%。

公務員培訓平均客單價4000元左右

公務員招錄培訓、事業單位招錄培訓、教師招錄培訓是華圖教育的主要培訓課程科目。上圖為面授培訓3門課程科目的年營收，招股書稱，面授培訓中公務員招錄培訓產生的收入從2015年的8.70億元增加至2017年的12.33億元，主要是公務員招錄培訓的就讀學生人次增加。2015年至2017年，事業單位招錄培訓及教師招錄培訓產生的收入均呈現上升狀態，主要反映各課程科目的就讀學生人次增加。

通過計算公務員招錄培訓、事業單位招錄培訓、教師招錄培訓面授培訓的總收入及面授培訓招生人數，可計算出三門課程產品面授培訓的客單價。2015年、2016年、2017年，公務員招錄培訓面授培訓客單價分別為4063.91元、3829.38元、4564.94元;事業單位招錄培訓面授培訓的客單價分別為2463.98元、2339.02元、2940.90元;教師招錄培訓課程產品面授培訓的客單價分別為2002.06元、1653.48元、1987.87元。

職業教育中的「協議班」

招股書顯示，華圖教育的面授培訓分為正式課程和講座課程，正式課程為學生的筆試及面試(如適用)備考，且通常持續一個完整的備考周期;講座課程僅為學生的面試備考，通常為密集濃縮型課程。

筆試課程包括理論學習、練習及模擬考試、考試衝刺3個部分，正式筆試課程以小班教學為主，也提供同時面向千人以上的筆試講座課程，正式筆試課程通常持續6-20日不等，招生人數8-25人，講座課程通常繼續幾個小時，參與人數從幾百到幾千人不等。

「面試課程由理論學習和面試練習組成，面試課程通常持續4-12天，最低招生人數為8-20人。一般而言，小班及面試班的學費相對高於大班及筆試班的學費。」

根據收入確認方式的不同，面授培訓亦可以分為普通班和協議班，協議班的學費通常高於普通班。學費亦包括若干寄宿課程的食宿費，該費用通常為不可退還。

對於面授培訓，學生可以報名參加普通班，要求預先支付學費，開課後不退費;對於線上培訓，學生可以報名參加普通班，要求預先支付學費，開課後在一定期間內可以反覆聽課;面授培訓以及線上培訓的協議班，如學生在完成輔導課程後未通過相關考試，通常允許退還部分學費。

2015年、2016年、2017年面授培訓普通班產生的收入分別為9.36億元、12.89億元、12.95億元，占面授培訓總收入的比例分別為73.3%、70%、59.8%。面授培訓普通班2016年收入較2015年增加主要反映普通班學生人次的增長。

2015年、2016年、2017年面授培訓協議班產生的收入分別為3.41億元、5.53億元、8.71億元，占面授培訓總收入的比例分別為26.7%、30.0%、40.2%。「協議班產生的收入近三年來逐年增加主要是由於考試人員之間的激烈競爭使得協議班(協議班允許向未能通過考試的考生退還部分學費)更受青睞。」

面授培訓平均收入對比線上培訓平均收入相差懸殊

華圖教育在招股書中披露了每一招生人次的平均收入，每一招生人次的平均收入即一個特定年度面授/線上培訓所產生的收入除以同年面授/線上培訓的招生人次/付費用戶。從上圖可看出，面授培訓每一招生人次的平均收入遠遠高於線上培訓，線上培訓每一招生人次的平均收入從2015年的463元猛降至2016年的74元，於2017年有小幅度上升至98元。

華圖教育在招股書中表示，「面授培訓的平均收入於2016年略降，主要是由於報讀講座課程的學生人數增加，而講座課程對每名學生的收費相較正式課程通常要低。」對於線上培訓的平均收入下降未說明原因。

協議班的收入增加帶來遞延收入逐年增加

值得注意的是，招股書中披露了華圖教育的遞延收入情況，遞延收入主要指輔導服務開始前收取學生的預收學費。

就普通班而言，所收取的費用初始列賬為遞延收入，於交付輔導服務後方確認收入。就協議班而言，如果學員完成課程但未通過考試，將有權獲得部分退款。「就協議班不可退款學費而言，於交付輔導服務後方確認收入。就協議班可退款學費而言，於證實學員通過考試後方確認收入。」

華圖教育的遞延收入從2015年的1.97億元增至2017年5.42億元，主要由於協議班的收入增加且與業務增長一致。

此外還有來自於政府補貼帶來的收入，「於往績記錄期間收取的政府補助指自政府主要就物業建設及在線培訓軟體創造預先收取的補貼收入。」

截至2015年、2016年及2017年12月31日，政府補助分別為50.8萬元、60.8萬元及60.2萬元。

另外，在2015年、2016年及2017年，華圖教育分別獲得投資收入510萬元、970萬元及1730萬元。其他收益及虧損主要包括結構性存款及出售於若干聯營公司(主要包括天津希樂城教育科技發展有限公司及上海墨桐花開教育科技有限公司的權益所得凈收益以及可供出售投資的減值損失。)

在線培訓的付費用戶年複合增長率為202.6%

招股書顯示，華圖教育主要通過口碑推薦、媒體廣告、在線平台及移動應用、公開講座和研討會的方式吸引新生並留住現有學生。

2015年、2016 年及2017年，華圖教育的銷售及市場推廣開支分別為2.53億元、3.37億元及4.47億元，分別占同一年度總收入的19.2%、17.8%及19.9%。

自2012年1月1日至2017年12月31日，累計擁有逾兩百萬人次報名參加面授培訓及在線培訓課程，付費用戶累計逾150萬人次。

參加面授培訓的學生人次從2015年的約33.9萬人次增至2017年的54.5萬人次，年複合增長率為26.8%。

參加在線培訓的付費用戶人次從2015年的約8.2萬人次增至2017年的約75.1萬人次，年複合增長率為202.6%。

在華中地區的輔導中心達95個，佔比24%

華圖教育的培訓中心數量從截至2015年12月31日的212家增至截至2017年12月31日的393家，年複合增長率為36.2%，覆蓋全國所有省會城市、絕大部分地級市和部分重點縣區。

從上圖可看出，華圖教育的培訓中心多集中沿海地區及中部城市，培訓中心總數量排在前五的省份為吉林省，50家;安徽省，26家;湖北省，23家;廣東省和山東省均為22家;河南省為19家。

按照華圖教育在全國劃分的業務區域可以看出，華圖教育及其分公司、子公司和孫公司在華中地區(安徽、湖北、湖南、四川、重慶、江西)設立的輔導中心排首位，為95間;其次為東北地區(黑龍江、吉林、遼寧)，為75間;然後是華南地區(貴州、雲南、廣西、廣東、海南)，為61間。

此外，華圖教育還在北京、蘭州、長春、杭州、長沙及廣州等城市戰略性地布局6家師資培訓與管理中心，以實行講師培訓項目及按需將學校的講師分配到臨近的培訓中心。每家師資培訓與管理中心的督導負責教學管理、講師管理、課程內容開發及教學資源分配。

招股書顯示，華圖教育實行高度選擇性的講師聘用流程，以確保新員工具備符合公司知識要求的學術技能，並要求講師接受大量的入職培訓。「我們通常從指定為211或985工程大學的國家重點大學招募具有碩士或以上學位的講師。2017年，該等人員的年留任率約為80.0%。」

「除了講師隊伍以外，我們亦有一支管學師隊伍。在我們的雙師課堂中，管學師發揮著連接主教室與參與客座教室學生的作用。一方面，管學師幫助維持課堂紀律和保證教學計劃的實施，另一方面，管學師幫助輔導學生的課後練習並監督其學習計劃的進度。我們選拔優秀的管學師參加我們的師資培訓並根據內部評估決定是否為其提供晉陞為講師或者助教的機會。」

年研發開支平均為6000萬元左右

「我們通常根據培訓中心有關已發現的當地特定市場需求的定期報告來決定是否啟動一門新課程的設計。我們於2017年7月開始提供全國司法考試的應試課程，並於2018年3月推出護士資格備考課程。我們亦設法提供試點課程，重點關注近期的公共利益話題，以提高我們的市場知名度。」

招股書指出，華圖教育的全體教師均參與課程和課程資料的研發與改進，截至2017年12月31日，華圖教育共有約8522名員工，師資佔總員工比例為35.7%，其中總部的專職團隊有35名全職員工，負責開發、更新及改進課程和課程資料。

華圖教育在2015年、2016年及2017年的研發開支分別為人民幣6350萬元、6270萬元及6110萬元，分別占同一年度總收入的4.8%、3.3%及2.7%。

2015年、2016年及2017 年，員工的薪金及其他福利分別占收入的16.5%、16.5%及19.5%，分別占同年銷售成本的40.5%、42.2%及42.9%。原因在於教師數量的增加及其薪酬水平的提高。華圖教育同時通過在2017年10月推出智能課程安排系統來控制成本，根據地方培訓中心的需要及不同課程考試周期更有效地分配教學資源。

從上圖可看出，董事長易定宏2017年的年薪為40.8萬元，2017年，公司為5位執行董事的薪酬總支出為281.9萬元。

二、一波三折的上市歷程

2003年2月，易定宏和妹妹易智利在北京共同創辦了華圖有限，很快，易定宏抓住了公務員考培的市場缺口開始提供公務員考試的培訓業務。

2010年前後，華圖教育開啟多元化布局。一時間，教師招錄考試培訓、金融考試培訓、醫療衛生考試培訓等業務相繼被推出。

招股書顯示，現在華圖教育的考培內容涵蓋國家事業單位招錄考試、教師招聘考試、軍隊轉業幹部招錄、銀行系統招錄、醫療衛生系統招錄等等。

此前華圖教育運營中心、教師事業部負責人邢寶光，他表示，「每一個布點類比於超市，華圖教育推出的各種課程類比於商品，學員在超市中選擇自己想要的商品。而新增的培訓品類不僅可以藉助已有的線下門店迅速『跑馬圈地』，還可以提高線下門店的使用頻率。」

2010年3月，華圖教育完成了2009年的財務投資，這筆資金來自於達晨創投，投資金額2億元。2011年，華圖教育開始為上市進行改制和股權分配。1年後，2012年10月，達晨創投終於迎來了華圖教育的IPO正式啟動的消息。但由於IPO審核暫緩，華圖教育將目標轉向了新三板，並於2014年7月24日掛牌新三板。

隨後華圖教育繼續籌劃衝擊A股的計劃，寄希望於借殼或重組，但兩次借殼或與上市公司重組的計劃都以失敗告終。第一次是與已經退市的*ST新都。2015年4月初，*ST新都發布資產重組公告，稱擬收購華圖教育100%股權。但兩個月之後，華圖教育突然宣布放棄借殼。

據了解，這主要是因為借殼標的*ST新都在此前發生多起違規擔保和違規債務訴訟，而且*ST新都2014年年報被出具無法表示意見，導致*ST新都在2015年5月21日起被暫停上市。

第二次是與揚子新材，2017年5月初，揚子新材宣布終止與華圖教育的重大資產重組。華圖教育董事會秘書章丹解釋：「華圖教育系新三板掛牌公司，股東人數眾多，持股分散，溝通協調難度較大，股東未能就業績補償事宜達成一致。由於上述客觀原因，致使本次交易無法繼續進行。」據悉，華圖教育自新三板掛牌以來，目前股東戶數已達310戶，協調起來的確存在一定難度。

半月後，華圖教育發布公告稱，公司審議通過了《關於首次公開發行人民幣普通股(A股)股票並在上海證券交易所上市的議案》等33個議案，宣布重啟IPO。如果華圖教育能夠順利完成IPO，將成為A股市場的「教育培訓第一股」。

2016年11月中旬，還在新三板的華圖教育宣布一筆7億元定增收官，這筆定增出現了海爾的身影。

華圖教育總裁張仕友告訴鯨媒體，「華圖教育毫不猶豫地將其中4億元砸向了線下網點，用以人才招錄培訓業務、資格認證培訓業務、網路教學業務及其他培訓業務開拓布局二三線城市。定增中的另外2億元則用於網校升級項目建設。」這個舉動被外界認為是華圖教育的跑馬圈地攻勢明顯，但是華圖教育重啟IPO卻依舊不見起色。

當時，華圖教育聯合創始人於洪澤接受媒體採訪時表示，華圖教育準備在IPO主板，不打算借殼上市，大概需要兩三年能上市。

直到2017年12月，華圖教育公告稱申請公司股票在全國中小企業股份轉讓系統終止掛牌，在2018年2月12日華圖教育正式結束了作為一家新三板公司的歷史。其後便是今年3月22日再次提交招股書，而這次的上市目的地卻是香港。

三、華圖教育如何實現突圍打法?

這次的IPO環境對比前兩次似乎更為明朗，從外部環境，從去年開始不斷有國內教育機構成功奔赴美股或港股上市，主要集中在高教集團和職業教育;市場環境方面，根據弗若斯特沙利文報告，在2017年，全國共有300多家職業教育服務提供商，其中大多數為地方性參與者。

職業教育總收入從2013年的人民幣545億元增至2017年的人民幣987 億元，年複合增長率為16.0%。直至2022年，職業教育總收入預計將增至人民幣1930億元，自2017年至2022年的年複合增長率為14.3%。

弗若斯特沙利文報告認為，中國職業教育的發展主要由以下因素推動：

一是求職市場競爭激烈，預計參加職業教育以提升技能及考試成績的求職者人數會有所增長。目前，公務員考試培訓的參與率在各個界別中比重最大，於2017年約為26.5%。

二是日益增加的培訓時間。參加職業招聘考試的求職者間激烈的同行競爭加劇了對備考課程的需求，以於競爭中脫穎而出。隨著滲透率的增長，應試者發現參加短期備考課程並自己備考已經不夠。他們更青睞長期課程，以提升他們在招聘考試中的成績。培訓時間增加導致在職業教育上的支出更多。

三是高校畢業生不斷增加。高校畢業生人數從2013年的700萬人增至2017年的800萬人，年複合增長率為3.3%。該增長擴大了職業教育的人口基數。此外，不斷增加的畢業生亦增加尋找理想工作的壓力，這將進一步提高參與率。預計到2022年畢業生人數將達到約930萬人，不斷增加的高校畢業生人數將進一步推動市場。

華圖教育在其招股書中表示，2017年，按收入計，市場五大市場參與者占職業教育市場總額的7.8%，三大市場參與者按收入計占公務員考試培訓市場總額的30.0%。「按2017年的收入計，我們是中國最大的職業教育服務供應商，所佔市場份額為2.3%。」「按2017年的收入計，我們的公務員考試培訓服務所佔市場份額最大，為12.7%。」

當然，華圖教育也在招股書中提及風險因素：是否能取得民辦學校辦學許可證的不確定性;在線平台牌照規定的風險及不確定性;部分培訓中心未履行消防相關手續等等，據招股書，華圖教育的培訓中心的裝修工程投資額在人民幣30萬元以上且建築面積在300平方米以上的共142處，其中有74處尚未辦理消防設計、竣工驗收備案。

華圖教育表示，將計劃透過以下戰略來繼續加強市場地位及提高聲譽：

加強技術並推廣在線培訓。在線培訓的業務增長將在沒有顯著增量成本的情況下擴大學生基礎。亦計劃將語言識別及人臉識別等新技術運用到課程服務中。

推廣雙師課堂。計划進一步在整個培訓網路推廣雙師課堂。自2017年起，華圖教育已在位於福建省的培訓中心執行該戰略。

打造伴隨學生整個職業發展道路的全面知識培訓平台，繼續在拓寬課程範圍及開發高質量課程內容上投入重要資源來應對不斷變化的市場需求

建立新的培訓中心並擴展新市場，將在未來三至五年內覆蓋中國的絕大多數縣級市。

尋求選擇戰略性收購或投資機會，選擇收購或投資目標的關鍵標準主要包括細分領域的市場地位、課程的競爭力和學生基礎規模。

2017年，赴港上市的教育企業空前之多，相繼出現了睿見教育(06068)、大地教育(08417)、宇華教育(06169)、民生教育(01569)、新高教集團(02001)、中教控股(00839)6家公司。據不完全統計，在2018年一季度已經有華立大學、博駿教育、天立教育、春來教育、希望集團以及本文主人公華圖教育6家教育公司擬赴港IPO，力度似乎要猛於去年。

有觀點認為，赴港上市潮與證監會推進H股全流通試點以及港交所進行新經濟改革有一定關係，將目標鎖定在香港上市對於華圖教育來說是一個最優選擇。

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