ZARA之類的快時尚是真的不行了嗎？

最近有好多聲音說快時尚不行了，以zara和H&M近期財報表現看，確實不如過去兩年靚麗。主要反映在營收放緩，盈利承壓。

我們因此請到了我們的老朋友，專業的時尚行業股票投資者Han（嗯，他可是能決定很多服裝公司的股價～）來我們聊聊他的專業看法，走起～

投行對ZARA所擔憂的問題，主要集中在強勢歐元造成的生產成本上漲，財報歐元計價之後擠壓盈利能力，並且大眾市場競爭激烈，會繼續對未來營收增長和毛利施壓。

由此，ZARA股價從去年六月份的最高點下跌53%。而曾經登頂首富寶座的創始人奧特加的身價也直線縮水，落到12位。

曾經一度當過世界首富的奧特加

但是行業內和市場以及券商似乎低估了inditex的力量。

如果大眾服裝行業日薄西山，那麼從歷史的角度看，行業衰落過程也是行業集中度被動提升的過程。

在這期間，zara在各個主要市場均跑贏了競爭對手。

值得一提的是，Inditex在西班牙擁有將近12%的市場份額，這是之前沒有其他品牌和零售商在服裝領域達到的高度。

一般來講，在服裝行業門檻低，品牌多，競爭激烈。很難有品牌能佔有全國1%的市場份額，對於大一統的渠道上來講，也很難佔據10%的市場份額。

行業成熟度也代表著行業集中度。在美國行業如此成熟的市場，強勢如沃爾瑪也只佔到了全美國服裝市場的10%，亞馬遜緊隨其後佔到了8%。

更值得一提的是，哪怕佔到了12%的市場份額，2017年inditex在西班牙的營收增速也達到了6%。

一般到了這種體量的企業，營收的增速基本上維持在CPI水平，而Inditex依然可以以這樣的速度前進，著實難得。

如果說H&M和優衣庫是零售商，Nike和Louis Vuitton是品牌，我更願意將Inditex比作一台精心設計和鍛造的時尚機器。

由此可見，Inditex在西班牙的市場地位其實創造了史無前例的記錄，生產商、品牌商和零售商的垂直整合使得這台機器運轉效率勝過了其他競爭對手。

而原因何在？

零售商的邏輯是以不斷優化坪效為最終目的，通過極致的終端管理和服務，通過貨品的最優組合來達到更高的經營效率。

品牌的經營邏輯是——我設計一季的衣服，賣得好與不好全看設計是否受歡迎，有存貨就打折清庫存用利潤換現金流；而Zara這台機器的運轉效率因為快而脫離了時尚周期，並且以及其強悍的效率帶動物流和資金流的周轉。

速度是表面，效率才是根本

以前我們解讀為「快」，認為達到了速度就達到了一切。但這也是為什麼這麼多國內品牌學習Zara，卻從沒有人達到Zara的高度的原因之一，因為速度是表面，效率才是根本。而只有精心設計過的機器擁有的複雜系統才能達到用效率驅動速度。

首先，快速的周轉速度使得時尚周期帶來的設計風險並不存在，因此公司業績一直非常穩定。庫存周轉80-85天，哪怕在一直被唱衰的2017年也未曾改變。

2016年庫存周轉85.1天，2017年85天。因此我們只看到了銷售額的放緩，卻未見周轉效率有任何的放緩。這就是這台機器的核心能力之一。

供應鏈能力達到的快已經是老生常談的問題了，這裡早已不需要贅述其原因。物流的背後是現金流的支撐，Inditex也做到了史無前例。這裡主要說兩點：

一個就是有別於品牌：Inditex擁有穩定的現金周轉。

剛才我們說到庫存周轉85天，其應收賬款天數經計算在2016年和2017年分別為11.8天和11.6天，也是出奇的穩定，並未受到所謂大眾市場下滑，或者快時尚衰落這類看法的影響。

這類穩定的數據從來不會在品牌中看到，很多品牌的庫存周轉天數每年少則相差十天，多則相差幾十天，因為品牌無法擺脫時尚周期和經濟周期，也無法擺脫渠道商的變革，如商超，百貨商場，到購物中心和電商的轉換。

在這類轉換中，有太多的品牌被渠道牽著走，做出各種妥協和讓步，這一點在中國品牌的身上體現的尤其明顯（比方說不斷上漲的租金，很多品牌租金占收入比重從10%上升到30%，使得其陷入了長期虧損）。

另一個史無前例就是應付賬款周轉天數，達到了驚人的169天。而這一數字在2016年是178天。

這樣的賬期遠超過與其相當體量的競爭對手，行業平均值一般在40-50天左右。

很多投行的分析員喜歡把這一數據解讀為對供應商的議價能力，即能拿到多少天的賬期，這一方面Inditex也是遠遠超過所有的同行。

乍一看Inditex的賬期在縮短。但是一般情況下，賬期縮短在於集團的經營狀況出現問題，或者是加入競爭者，使得議價能力向供應商傾斜。但是在整個市場都不好，zara的增速跑贏了市場，以及庫存周轉天數驅動的經營效率並未放緩的情況下，為什麼會出現賬期縮短的情況？

這並非是inditex自身的效率有變化或者是議價能力下降，而在於宏觀環境對於供應商並不友好：強勢歐元本來就已經使得很多供應商的成本受壓，再加上各國央行進入加息軌道，對於依靠微薄利潤生活的服裝廠來講，資金成本的上升會更加壓迫供應商的現金流。

而inditex在這種情況下，用讓出部分賬期來間接financing小服裝廠們，也是在維持圍繞著這一時尚機器的生態系統的穩定。

因此，短期的財務數據並不能說明大集團的衰落，相反行業衰退的過程中才能顯示出來集團的核心競爭力。

一個複雜系統的穩定性往往超乎我們的想像。

一個集團的內在生命力是否仍舊存在，遠比銷售額增長是10%還是15%重要得多。

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