賣殼失敗，連續12年扣非後歸母凈利為負，商業城該何去何從？

3月27日晚間，商業城(600306.SH)公告稱，因交易雙方就重組交易中的交易價格和交易方式未形成進一步的書面意見，公司擬決定終止籌劃本次收購北京四達時代軟體技術股份有限公司（以下簡稱「四達軟體」）相關事項。

據悉，商業城全稱「瀋陽商業城股份有限公司」，是一家主營百貨零售的企業，目前的主要經營性資產是瀋陽鐵西百貨大樓有限公司（以下簡稱「鐵西百貨大樓」）。

歷經兩個月，四達軟體欲借殼商業城上市的重組案以失敗告終。這對於主營業務深陷盈利困局、僅依靠變賣資產保殼的商業城，可謂是是雪上加霜。

面對重重困境，商業城未來將何去何從？

連續十二年

扣非後歸母凈利潤為負

在公告此次資產重組終止的前一天，商業城剛發布了2017年年報。報告期內，公司實現營業收入9.22億元，同比下降4.61%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為8240萬元，同比下降25.57%。

這並不是商業城第一年營業收入和凈利潤雙雙下降。

自上市以來，商業城在2008年首次出現虧損後，2012年、2013年連續兩年虧損令商業城在2014年不得不披星戴帽。

隨後的幾年裡，商業城一直在摘帽戴帽的循環中度過，在保殼的路上走得十分艱辛。

事實上，自2006年起，商業城的扣非後歸母凈利潤已經連續12年為負，累計金額為-12.67億元。

業務方面來看，2015-2017年，商業城百貨業態的營業收入分別為12.04億元、9.45億元、9.06億元，毛利率約為17%-18%；超市業態的營業收入分別為0.47億元、0.22億元、0.16億元，毛利率也從13.23%下降至7.61%。

一位從事零售業的資深人士指出，作為一家老牌實體零售企業，商業城的經營模式仍為傳統的「聯營+租賃+自營」。而隨著電商零售的風靡和新零售的崛起，「節奏落後」的商業城在傳統經營模式的弊端逐漸顯現，市場被一步步擠占。此外，紮根於東北市場也為商業城打上了「區域局限」的標籤。

資產負債率遠超行業平均

伴隨著盈利能力的每況愈下，多年以來，商業城的經營性現金流也表現平平。因此，商業城只能通過不斷借款維持公司的正常運營。

2013-2017年，公司的短期借款分別為25.23億元、19.68億元、18.96億元、10.7億元、10.14億元。

與高企的借款金額相反的是，公司的總資產連年縮水，從2013年的35.38億元下降至2017年的16.33億元，五年內下降近54%。

其中，商業城在2015年的資產負債率一度高達101.88%，深陷資不抵債困局。

一位資深註冊會計師表示，資產負債率畸高的企業財務風險相對較高，尤其資不抵債的企業更容易資金鏈斷裂，不能及時償債。

2017年年報顯示，商業城的資產負債率為90.81%，短期借款為10.14億元，佔總資產的比例約為62.09%。

Wind數據顯示，按Wind四級行業分類（百貨商店），行業的資產負債率在2017年的平均值為57.95%、中位值為60.88%。

可以看出，商業城的資產負債率遠高於行業平均。

花式保殼

在商業城的歷史上，2014年和2016年都是公司的保殼年。不出意外，商業城選擇了「A股通用保殼方法」——變賣資產。

2014年，商業城向深圳茂業商廈有限公司出售了原控股子公司遼寧物流有限公司 99.936%股權、原全資子公司瀋陽安立置業經營有限責任公司 100%股權，兩家子公司打包作價約3.37億元。

於是，公司在2014年的投資收益為3.16億元，同比劇增14181.96倍。

事實上，這兩家子公司在往年多處於虧損狀態。2013年，上述兩家子公司的凈利潤分別為-79萬元、-3347萬元。

2016年，商業城再次賣子保殼。

當年11月，商業城與太原茂業百貨有限公司（以下簡稱「太原茂業」）簽訂《股份轉讓協議》，公司擬將其持有的盛京銀行全部非上市內資股8550萬股以6.1元/股的價格轉讓給太原茂業，轉讓金額約為5.22億元。

與2014年不同的是，商業城這次變賣的是曾經給上市公司帶來分紅的「好資產」，並且「聰明」地分兩次進行過戶，一下子彌補了兩年的虧損。

2016年底，商業城與太原茂業完成部分資產股權的過戶手續，收到轉讓金額的55%，約2.87億元，公司在2016年的投資收益也達到了2.64億元。

2017年初，商業城獲得了剩下約2.35億元的交易額。這一轉讓也反映在了季度經營業績上，商業城2017年第一季度凈利潤達到1.72億元，而此後三個季度都為虧損狀態。

值得一提的是，公司在2009年就曾將其持有的盛京銀行的3450萬股以4元/股的價格出售，交易金額為13800萬元。

此外，2015年11月，商業城曾計劃以發行股份的方式購買宜租車聯網100%的股權，以圖保殼。

但此項併購案最終遭到證監會的否決，理由則是「因公司權益存在被控股股東或實際控制人嚴重損害且尚未解除情形，且標的的持續盈利能力具有重大不確定性」。

2016年，商業城還曾意圖出售鐵西百貨大樓99.82%股權，後因金融債權人同意函短期內無法取得，繼續推進本次重組具有重大不確定性而終止。

值得注意的是，鐵西百貨大樓是商業城唯一一個基本每年都能盈利的子公司，可以說是商業城「最寶貴」的資產。

2017年，鐵西百貨大樓的營業收入和凈利潤分別為52991萬元、1660萬元。

然而僅有的造血子公司也能被「無情拋棄」，在多位市場人士看來，商業城為保殼有些「不擇手段」。

那麼此次資產重組失敗後，商業城是將賣子保殼還是繼續賣殼？

對此，《國際金融報》記者致電商業城董秘辦，但被告知董秘正在出差。

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