又一獨角獸回歸，戰略布局步步為營，用數據深度剖析

最新 03-30

繼富士康36天過會後，又一獨角獸閃電上市。2018年3月27日上午，證監會發審委2018年第51次會議，這獨角獸IPO獲得審核通過！這是自去年來，在回歸A股的中概股中，唯一一家成功通過IPO途徑上市的公司，而且還是在史上最嚴發審委的審核下過會。

它就是「醫藥界的富士康」，中國排名第一、全球排名第十一的小分子醫藥研發服務巨頭，葯明康德。葯明康德成立於2000年，主要從事小分子化學葯的發現、研發及生產的全方位、一體化平台服務，主要產品為小分子化學葯的CRO和CMO/CDMO業務，主要客戶為大型國際葯企。

（圖表摘自「資道」）

那什麼是CRO、CMO、CDMO？

CRO，又稱合同研究組織，是指通過合同形式，為製藥企業的藥物研發，提供專業化外包服務的組織或機構。CRO企業負責實施藥物開發過程所涉及的全部或部分活動，其基本目的在於代表葯企客戶進行全部或部分的科學或醫學研究，主要提供包括新葯產品發現、研發、開發等臨床前研究及臨床數據管理、新葯註冊申請等專業技術服務支持，以獲取商業性或基於委託者與受委託者關係的報酬。

CMO，又名藥品委託生產，其基本業務模式為CMO企業接受葯企委託，為藥品生產涉及的工藝開發、配方開發提供支持，主要涉及臨床用藥、中間體製造、原料葯生產、製劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝等定製生產製造業務，按照合同的約定獲取委託服務收入。

CDMO企業可為葯企提供創新葯生產時所需要的工藝流程研發及優化、配方開發及試生產服務，並在研發、開發等服務的基礎上進一步提供從公斤級到噸級的定製生產服務。

三者有什麼區別呢？

CRO，類似於代工研發，CMO，類似於代工製藥，CDMO則是CMO的升級版。

可能有人會問，製藥外包可以理解，為什麼研發也外包呢？那豈不是企業本身沒有核心競爭力了嗎？

新葯研發能力，的確是一個製藥巨頭的核心競爭力，但是，研發的過程是一個風險高、技術難、投入多、研發周期長的過程。為了縮短研發周期、控制成本、同時降低研發風險，在製藥產業鏈上，開始出現了專業化的社會分工。隨著製藥企業的競爭加劇，新葯研發環節逐漸剝離出來，最終形成了一個產業——CRO。

CRO這門生意，誕生自20世紀70年代的美國。1974年，北卡羅來納大學的Gillings博士，獲得第一份合同，在實驗室里承接多家製藥公司的生物統計分析。後來成立CRO企業昆泰（Quintiles），直到現在，昆泰已經成為世界第一的CRO企業。

中國的CRO產業，是在2000年時，隨著葯明康德的成立，開啟了中國CRO產業的開端。

CRO企業服務範圍十分廣泛，從提供服務的階段來劃分，目前市場主流 CRO 企業主要提供臨床前CRO和臨床研究CRO兩類服務：

A、臨床前 CRO 服務，主要從事化合物研究服務和臨床前研究服務，主要包括新葯發現、先導化合物和活性藥物中間體的合成及工藝開發、安全性評價研究服務、葯代動力學、藥理毒理學、動物模型的構建等；細分領域主要參與者包括發行人、康龍化成、睿智化學、新高峰、昭衍新葯等。

B、臨床 CRO 服務，主要針對臨床試驗階段的研究提供服務，涵蓋臨床 I-IV期技術服務、臨床數據管理和統計分析、新葯註冊申報等；細分領域主要參與者包括 QuintilesIMS（昆泰）、Covance（科文斯）、泰格醫藥、博濟醫藥、華威醫藥等。

一家藥廠，如果要開發一款創新葯，如果要開發一款創新葯，需要經歷7個階段：1）藥物發現；2）臨床前研究；3）研究性新葯申請（IND）；4）臨床試驗；5）新葯申請（NDA）；6）商業化生產；7）銷售。

CRO企業提供的業務，包括了前五個階段，CMO則是包括後四個階段。而我們本文的主角，葯明康德，則是擁有完成整個醫藥行業研發到銷售的能力的企業。下圖是葯明康德的盈利模式。

（圖片摘自「資道」）

葯明康德的業務是模式有CRO、CMO、CDMO，覆蓋整個產業鏈。

接下來我們就來好好研究葯明康德這家企業本身。總體來說，我們可以把葯明康德的戰略版圖分為五個部分：

1）業務規模化

葯明康德成立於2000年，當時由於中國的CRO行業還不成熟，葯明康德一開始就定位海外市場，且在後來的七年里，都在不斷地拓展業務，不過這些業務基本都屬於臨床前的CRO範疇。直至2007年，葯明康德在納斯達克上市，股票代碼為「WX」。

2）直接併購

上市之後，葯明康德進行了一系列併購，2007年收購化學合成物提供商Chemdepo、生物試劑提供商Abgent、中國臨床研究服務公司Jiecheng和MedKey，2014年收購研究機構XenoBiotic Laboratories、2015年收購基因分析公司NextCODE Health等。

3）與製藥巨頭合資研發

2012年，與阿斯利康Medlmmune合資在中國市場合作開發、生產一種生物創新葯。

4）與CRO巨頭合資設立子公司

與世界排名第八的PRA公司共同成立子公司WuXiPRA，在中國提供臨床服務。

5）成立風投基金

成立毓承資本，投資創新葯研發企業。

葯明康德就這樣一步一步地實現從臨床前研究到臨床研究，再到整個CRO產業鏈的覆蓋。

如今又強勢登陸上交所，成為國內唯一一家進入全球前列的CRO巨頭，排名第11。

三、財務數據分析與同行業比較

我們來看看葯明康德的財務數據。

2014年-2016年，營業收入41.4億、48.83億、61.16億、56.78億；凈利潤8.08億、6.84億、11.21億；經營性現金流量凈額為7.13億、7.39億、17.57億；毛利率為36.78%、34.55%、40.76%。

葯明康德的主營收入中，約27%來自CMO/CDMO業務，其餘73%都來自CRO業務。然而CRO業務細分為FFS、FTE兩種模式，各自的收入佔比如下圖所示：

（圖片摘自「資道」）

FFS模式（Fee-For-Service）——即客戶定製服務，根據客戶對最終試驗結果的要求擬定具體的試驗方案，或者按照客戶的要求或初擬的實驗方案進行實驗，並將試驗結果（一般為化合物或試驗報告）在約定的研發周期內遞交給客戶。

FTE模式（Full-Time Equivalent）——即全時當量服務，按客戶要求，在一定服務期間內，配置不同級別的研發人員提供服務。

兩者的主要區別是進行研發的場所不同，前者是在自己家幫別人研發，後者是派人去別人家幫別人研發。

國內的CRO行業呈現蒸蒸日上的狀態，葯明康德和同行業公司在BCG矩陣中，基本都屬於明星企業，如下圖所示：

（圖片來自「資道」）

在CRO這條產業鏈上，CRO的技術壁壘高，產業附加值高，是醫藥外包行業的核心環節。據了解，CRO的行業規模在2017年達到約430億美元，近十年的複合增速高達11%，預計未來仍將保持8%~10%的增速。

四、未來的布局與發展

葯明康德經過前面第二節介紹的戰略路徑，成就當今霸業，戰略戰術也是讓眾多吃瓜群眾折服的。如今，葯明康德也已經登錄A股，未來會有怎樣的布局呢？我們先從它的募投項目來觀察。

（圖片來自「資道」）

葯明康德的募投項目基本都集中在技術研發和研發場所，據招股書披露，依據醫藥研發服務行業的發展現狀及未來發展趨勢，結合多年的經營經驗，葯明康德確立了「成為全球醫藥健康產業最高、最寬和最深的能力和技術平台，讓天下沒有難做的葯，難治的病」的企業願景，與眾多製藥企業建立了深度戰略合作關係，並為其新葯發現、研發、生產全過程提供幫助。未來數年，發行人將重點關注三個方向的戰略升級：

（一）持續打造新葯發現、研發及生產一體化、開放式服務的技術和能力平台，鞏固現有醫藥研發服務領域的行業領先地位；

為了鞏固在醫藥研發服務領域的領先地位，發行人未來擬與更多跨國葯企開展戰略合作項目，促進中國與全球同步研發、生產創新藥物。公司的主要業務為小分子化學葯的發現、研發及生產的全方位、一體化平台服務，利用全產業鏈的協同效應持續打造新葯發現、研發及生產一體化、開放式服務的技術和能力平台，鞏固現有醫藥研發服務領域的行業領先地位。

（二）拓展全球化布局的同時深耕中國市場；

由於歐美醫藥產業發展較為成熟，發行人來自美國、歐洲的業務收入佔比較大。近年來，CRO、CMO/CDMO 產業逐漸向亞洲轉移。本次發行後，發行人計劃在維持現有業務穩定增長的前提下著力開拓國內市場。

（三）優化生產平台服務，滿足葯企日益增長的生產需求

根據2016 年 5 月頒布的《藥品上市許可持有人制度試點方案》的規定，藥品上市許可與生產許可分離的管理模式將允許持有藥品上市許可的企業將產品交給具備 GMP 條件的生產商生產，將帶來 CMO/CDMO 行業產能擴張的極大需求。發行人未來計劃針對包括製劑工藝研發、實驗室生產及商業化生產等生產平台進行優化，以滿足國內外葯企日益增長的生產需求。

總的來講，葯明康德對企業本身的發展路徑非常明確，然而，後面是否會繼續通過併購橫向拓展版圖呢？我們就拭目以待了。

後記

獨角獸回歸的話題，最近也是如火如荼的，作為又一成功回歸的獨角獸，在IPO審核環節，都被問詢了哪些問題呢？我們整理如下：