一大波長租公寓正向商業地產湧來！
任何一個處在當前風口上的行業都不是突然崛起，長租公寓也是一樣。
從去年下半年開始，長租公寓火了。有兩個非常明顯的跡象：
顧問公司的朋友開始頻繁接到關於長租公寓的策劃及定位報告；招商的同事們開始頻繁的接觸到長租公寓滿世界找項目，甚至不惜重金拓展。
面對這樣的盛景，不禁要吟詩一首：
忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開。
長租公寓作為一個新興產品，順時而生且受益於政策的眷顧和市場的發育，吸足眼球站在了時代的風口，日益成為各路資本親睞的領域。
分析起來，我國租賃市場需求崛起的原因有4：
一是服務業主導的市場釋放大量租賃需求；
二是外來人口流入帶動租賃需求增加；
三是結婚年齡延後，單身青年比例在擴大。
四是近年來政策的傾斜。
萬億級的市場
房屋租賃市場主要由流動人口支撐，另外有少數本地居民的租房需求，據天風證券研究所預計整體的租房市場租金規模為 1.43 萬億，從租房人口的結構看，主要有2大部分：
資料來源：國家計生委、中國家庭金融調查與研究中心、天風證券研究所
（1）流動人口租房需求：
這是最大的租房需求，所謂流動人口是指「離開了戶籍所在地到其他地方居住的人口」，這部分人口對租房的需求佔據了大部分，目前我國總流動人口預計 2.45 億人，且呈逐年減少之態勢，2016 年減少約 171 萬人。
流動人口的主力是：外出農民工（占絕大多數）和畢業大學生（指的是畢業未落戶的大學生）。根據《中國流動人口發展報告》的統計，流動人口租房比例為 67.3%，戶均人口數為 2.67 人，則租房戶數約為 6166 萬戶。根據中介機構鏈家的統計，目前單房租金約 1500 元/月，我們預計戶均租房支出為 1.80 萬元/年，由此預計流動人口租房市場規模約為1.11萬億元。
（2）本地居民租房需求：
這主要指的是在自己戶籍所在地沒有買房而採取租房形式居住的需求。
目前我國城鎮居民大部分擁有自己的房產。根據《中國家庭金融調查報告》的結果，中國居民的住房自有率為 85.39%，剩餘的人口主要是租賃或者借宿親友、僱主等。
據天風證券研究所預計本地居民租房需求率目前約為 5%，2016 年中國城鎮常駐人口約79298 萬人，目前全國戶均人口數約 2.67 人，對應本地居民的租房戶數為 1485 萬戶，本地居民租房支出將高於流動人口的房租支出，預計戶均指出為 2.16 萬元/年，由此預計本地居民租房市場規模約為 0.32 萬億元。
鏈家研究院的預測則更為激進。
去年底發布的《租賃崛起》報告顯示，2015年、2016年中國租房市場的規模大概在1.1萬億，預計到2025年，住房租賃市場租金總額將接近3萬億元，租賃人口將達2.3億人，到2030年將超過4萬億元。
長租公寓發展的推手
黨的19大確立全社會主要矛盾變為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。
在經歷了2015-2017年的又一輪房價暴漲之後，政府發現通過調控來抑制房價上漲已經變得越來越難，由此開始轉變思路，鼓勵租賃，從中央和地方層面都表現了極高的熱情，因為這是政府從一個新的角度去思考房地產管理以及居民住房的問題。
全國性租賃政策匯總
主要城市租房租賃政策
群雄逐鹿住房租賃市場
當前我國租賃住房的發展還處於初步階段，多主體參與、多模式並存。參與各方均憑藉自身比較優勢切入住房租賃領域。 未來，房企、互聯網公司、金融機構存在巨大的合作空間在市場細分的前提下， 增值服務的提供將成為住房租賃市場發展的關鍵。
我國長租公寓參與主體
長租公寓潛力巨大，多主體紛紛涉足。 近年來，伴隨政策利好長租公寓以及需求的逐步釋放，多主體紛紛進軍長租公寓市場。
2012 年為長租公寓行業快速發展的元年， 大量專業租賃公司進入該領域，如 YOU+公寓、優客逸家、青客公寓等，房企與地產中介服務機構也迅速加入競爭。
根據克爾瑞研究中心數據顯示，全國 top30 的房企已有近三分之一涉足長租公寓，其中包括萬科、招商蛇口、金地等。中介服務機構如鏈家（自如）、世聯行（紅璞公寓）與我愛我家（相寓）等。經濟型連鎖酒店如鉑濤、如家等也依託自身優勢進入該市場。
伴隨建設銀行廣東省分行於2017 年 12 月 20宣布即將推出存房貸業務，銀行也正加快進入該領域的步伐，多供給主體的格局正在形成。
長租公寓產業鏈
房企進入長租市場，主要通過2種方式：一種是單獨成立長租公寓品牌，即自營長租公寓品牌的房企，另一種是和專業的長租公寓運營公司合作。
其中，萬科、龍湖、金地、招商蛇口、旭輝、遠洋等屬於第一種方式，據統計，目前已經有房源推出的企業主要包括以下14家，已經推出房源量接近20萬間，未來規劃綜合也將近200萬間，作為房企實力之首的碧桂園100萬間規劃已經佔據了目前其他開發商長租房源規劃總量的半壁江山。
房企公寓房源現狀
長租公寓的運營模式可分為集中式與分散式2種。
目前，我國長租公寓市場參與主體漸多，集中與分散式的劃分側重於房源獲取的不同。
其中，集中式出租是指企業通過包租、獨立開發、收購或者與持有物業方合作的方式取得整棟物業，然後通過標準化的裝修與改造並對外整體出租的運營模式。
集中式長租公寓TOP10企業基礎數據
集中式長租公寓TOP10企業基礎數據
分散式出租的房源來源較為分散，是企業從分散的房東處獲取物業經過標準化裝修後對外出租的一種模式。
集中式長租公寓TOP10企業基礎數據
集中式長租公寓TOP10企業基礎數據
長租公寓之痛
在我國，租金回報率普遍偏低。租金水平代表了城市對流動人口的吸引力，而且與收入相關。因此一線城市租金相對較高，但從租售比上來看，一線城市房價過高，租金回報率仍然偏低。目前，很多租賃企業的回報率不及1%。
租金回報率
所以，業內目前認為規模化運營是盈利的關鍵，用大規模標準化產品和服務帶來盈利。當然，提高運營水平、如何擺脫資金限制都是非常重要的因素。
通過重資產和輕資產、集中式和分散式來區分，大致有以下幾種盈利模式：
1、自持長租公寓的盈利模式
關鍵詞：地段
自持長租公寓採用的是「地產資本溢價＋租金收入」的盈利模式。地產開發商選擇自持，則所在低端出於城市核心區域或具有成為城市核心地段的千里，租金回報率比較高且比較穩定，而且依託城市未來發展，能夠獲得土地增值溢價。
2、租入獲取集中式房源運營長租公寓的盈利模式
關鍵詞：融資成本+成本控制
這種盈利模式主要是賺租金差價，且前期投入較大。前期成本體現在兩方面，一是融資成本的高低，二是成本控制能力。這種模式適合房地產開發商。
3、租入獲取分散式房源的盈利模式
關鍵詞：房屋運營能力
這種模式利潤也來自於租金差，考驗的是房屋運營能力，即降低對分散房源的人力管理成本和降低房屋空置率的供需匹配能力是提高收入的關鍵。此模式下，房地產中介比較適合。
總的來看，這個行業利潤率極低，且不同城市無法簡單複製。例如，在一線城市，房源大多不是毛坯房，都是已經裝修好的，那麼久沒辦法實現標準化運營，利潤就比較差，或者只能在郊區。在其他城市，例如成都，利潤率只有1%，利潤率非常非常低。
做的比較大的，例如鏈家自如已經達到了30萬間房源，實現了標準化裝修，但在北京、上海依然每年虧損。所以在不同城市運營方的發展模式並不能簡單複製，市場上也沒有形成巨頭。
長租公寓的曙光：資產證券化
以上提到的都是長租公寓發展中品牌化、規模化、標準化的邏輯，其實資本在這一行中扮演著非常重要的角色，如何藉助資本之力才是重中之重。除了一般的銀行抵押貸款，還可以通過資產證券化融資，主要分2類：
1、輕資產的租金收益權ABS
2、重資產的CMBS和類REITs
從底層資產來看，租金收益權ABS的底層資產就是租金收益權，CMBS的底層資產是商業地產抵押貸款，和銀行信貸不同，CMBS是抵押給信託或私募基金，類REITs的底層資產則是商業地產產權和租金收益權。
從收益上來看，租金收益權ABS和CMBS並不享受物業增值帶來的升值，而類REITs的專項計劃間接持有物業的產權，所以可以享受增值帶來的收益。
12月1日，以招商局蛇口工業區控股股份有限公司為發行人的「招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃」獲得符合深圳證券交易所掛牌條件的無異議函。作為全國首單儲架式長租公寓CMBS，儲架融資規模為60億元，分多期發行，第一期發行規模不超過人民幣20億元，期限為18年，其中優先順序產品規模19.90億，劣後級0.1億元。
產品以公司在一線、二線城市的存量長租公寓資產作為抵押貸款的基礎還款來源，通過抵押擔保的方式增信，首期產品將以深圳「四海小區」的1000餘套公寓作為底層物業資產。
目前有魔方公寓、新派公寓、自如、保利地產都有發行長租公寓類資產支持專項計劃，這幾單資產支持專項計劃從基礎地產、發行規模、融資成本上都有很大的不同。
雙SPV交易結構圖
但值得注意的是，從結構上來說都是雙SPV模式。其中SPV1用來接收基礎資產，實現和原始權益人的資產隔離，即使原始權益人破產，也不影響投資人對該資產的收益。SPV2為發行SPV，用來發行資產支持證券或資產支持專項計劃。
魔方公寓信託收益權資產支持專項計劃
魔方公寓信託收益權資產支持專項計劃
魔方公寓於2012年6月在南京成立，當前註冊資本為1.41億美元。2012-15年開業房間數複合增長達到102%，2013-15年營業收入複合增長為149%，截至2015年末，魔方中國已經投入運營和在建的公寓房間總數超過10,000間，悅薇行業第二至第十名的房間總和。
魔方公寓信託收益權資產支持專項計劃採用「信託計劃+專項計劃」的雙SPV的模式。首先通過中航信託設立單一資金信託計劃，中航信託向魔方公寓發放3.5億的信託貸款，魔方公寓以運營管理的北京、上海、廣州等30處物業4014間公寓未來三年的租金作為應收賬款質押給魔方信託，並以以上公寓的租金和管理費用收入作為信託貸款的還款來源。通過信託計劃，將未來不穩定的租金收入變為穩定的信託收益，發行資產支持專項計劃。然後方正富邦作為專項計劃管理人設立資產支持專項計劃，將募集資金用於購買原始權益人持有的信託收益權。
魔方公寓的增信措施有：1、優先/次級分層；2應收賬款質押及賬戶監管；3、超額現金流覆蓋，覆蓋倍數均在1.11倍以上；4、差額支付及流動性支持，當借款人收入不足以保障專項計劃優先順序證券本息時，魔方中國將承擔差額支付義務，向借款人提供流動性支持；5、中合擔保為借款人按期足額償還3.15億元本金及利息等款項的還款義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保。
中信證券·自如1號房租分期信託受益權資產支持專項計劃
專項計劃交易結構圖
自如1號房租分期信託收益權資產支持專項計劃也是採用「信託計劃+專項計劃」的雙SPV模式。首先，外貿信託設立單一資金信託計劃，原始權益人通過信託計劃向租客發放房租分期小額貸款，形成待償還貸款本息。然後，原始權益人以信託收益權作為基礎資產發起資產支持專項計劃，由北京自如作為差額支付承諾人，並引入中證信用作為外部擔保機構作為擔保機構。
自如1號房租分期信託收益權資產支持專項計劃和魔方類REITS的區別在於，自如通過對承租人發放房租分期小額貸款從而獲得穩定的待償還債權。本期資產支持專項計劃的增信措施有：1、優先順序和次級的分層，發行規模比例為90%：10%；2、北京自如提供差額支付承諾；3、中證信用提供外部信用增進；4、設置信用觸發機制。
新派公寓權益型房托資產支持專項計劃
新派公寓權益型房托資產支持專項計劃
新派公寓成立於2012年6月，是國內首家以私募基金的方式收購物業，並進行專業管理的長租公寓運營商。新派公寓此次發行的國內重資產長租公寓的首次嘗試，與其他幾個長租公寓不同的地方在於，其底層資產是項目公司（通達富）持有的租賃債權以外，還有項目公司持有的價值3.15億的物業。採用的是「專項計劃+私募基金」雙SPV模式，專項計劃的基礎資產是原始權益人持有的契約型基金的基金份額。
首先，通過設立契約型基金向SPV公司增資獲得項目公司（通達富）股權和物業產權，然後向SPV公司發放委託貸款獲得租賃債權。這樣做一方面是為了後期退出方便，另一方面是為了避稅。最後，發行資產支持專項計劃募集資金收購私募基金的份額，以標的物業的經營收益和處置收益向投資者分配本金和利息收益。
信用增級方面，新派公寓的增信措施有：1、優先劣後級的安排，優先順序1.3億，權益級1.4億，優先劣後 比48%：52%；2、標的物業現金流的超額覆蓋，第一年至第5年標的物業產生的可分配凈現金流對優先順序資產支持證券預期收益的覆蓋倍數為【1.01-1.44】；3、價值3.15億的不動產抵押等。但是值得注意的是，並沒有像市場上大多類REITS一樣由融資主體提供擔保或者引入外部擔保，提現了市場對新派公寓的經營模式、經營能力以及標的物業的價值認可。
保利類REITS地產租賃住房資產支持專項計劃
保利類REITS地產租賃住房資產支持專項計劃
10月23日，中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃（下稱「保利租賃住房REITs」）獲得上海證券交易所審議通過，這是國內首單央企租賃住房REITs，也是首單儲架發行REITs。保利獲得的儲架發行額度是50億，要求在無異議函出具之日起24個月內發行。第一期發行規模為16.76億，其中優先順序資產支持證券評級為AAA級，規模為15億；次級資產支持證券不進行評級，規模為1.76億。
保利類REITS地產租賃住房資產支持專項計劃同樣也是採用「專項計劃+私募基金」的雙SPV的模式。首先，通過設立私募投資基金，保利地產實繳基金出資100 萬元，認購取得全部基金份額。然後，專項計劃於設立日受讓全部基金份額，並實繳剩餘基金出資16.69億元，間接持有項目公司的股權、基於項目公司股東身份向項目公司發放委託貸款及向項目公司增資。
信用增級方面，保利地產的增信措施有：1、物業資產租金收入及權利維持費超額覆蓋；2、優先順序和次級資產支持證券分級，優先順序和次級的比例達到89.5%：10.5%；3、評級下調承諾，如果信用評級機構對優先順序資產支持證券評級低於AA+級（含），增信安排人將按照支付通知所列示的時間及金額在規定時間內償付優先順序資產支持證券持有人未分配的本金及預期收益的現金；4、物業資產抵押和保證金機制；5、和新派公寓類REITS不同的是，本項目中加入了保利地產的差額支付承諾、提前退出的流動性支持和優先收購承兌，用保利地產的強主體信用為項目擔保。
（來源：商業與地產）
編輯：田珂娜
監製：吳玥宛
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