寧德時代最全面分析：大國重器，全球龍頭

3 年利潤翻 80 倍，7 年估值千億，秉承技術為王的曾毓群連續抓住了智能手機和新能源汽車兩大風口，造就了 ATL 和 CATL 兩大全球龍頭企業，堪稱大國重器。

市場領先

1. 產業鏈中段閉環：新能源汽車產業鏈中段，形成材料、電芯、模組、系統、回收閉環產業鏈

從新能源汽車產業鏈來看，寧德時代 CATL 位於產業鏈中游

2011 年成立，目前已經形成材料、電芯、模組、系統、回收完整閉環產業鏈

2. 產銷量全球第一：2017 年 12 GWh，全球排名第一，市場佔有率全球 17%，中國 27%

2015 年、2016 年和 2017 年，公司動力電池系統銷量分別為 2.19 GWh、6.80 GWh 和 11.84 GWh，連續三年在全球動力電池企業中排名前三位，2017 年銷量排名全球第一，市場佔有率17%

2017 年中國市場佔有率高達 27%

3. 銷售收入持續增長：2017 年 200 億，2014~2017 年複合增長率 120%

寧德時代 2017 年銷售收入達到 200 億，從 2014 年至今年均複合增長率高達 120%

銷售收入中，動力電池系統佔比 90%

全球布局如下

4. 材料回收布局：收購廣東邦普，布局鋰電回收百億市場，2017 年收入 25 億

2018 年動力鋰電回收市場首次迎來高峰，未來幾年將呈現爆髮式增長。2018-2020 年全球動力鋰電回收市場規模分別為 41.40 億元、82.09 億元和 131.02 億元， 年複合增長率 78%。

2015 年控股廣東邦普，主要業務為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產出鋰離子電池材料三元前驅體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產業中實現循環利用。

2015-2017 年，公司鋰電池材料銷售收入分別為 5.91 億元、6.11 億元和 24.71 億元，產品為鎳鈷錳氫氧化物（三元前驅體）。

5. 儲能市場表現不佳：2017 年市場規模 3.5 GWh，公司市場佔有率 0.25%，且逐年下降

2015-2017 年公司儲能系統銷售收入分別為 8,904.33 萬元、3,930.05 萬元和  1,645.09 萬元，市場拓展不利，銷售收入逐年下降。

與此同時，2015~2017 年，我國儲能市場增長到 3.5GWh，年均增長率約 10%。

6. 客戶依賴度持續下降：前五集中度下降 28%，新增客戶數量 119 個

前五家公司的依賴度和收入佔比顯著下降，宇通佔比從 34.1% 下降為 18.5%，普萊德從 18.6% 下降為 11.5%，前五的集中度從 79.5% 下降為 51.9%，下降 28%。

截至 2017 年底工信部公布的 12 批新能源車型目錄共 3200 餘款車型，公司配套 500 餘款車型，佔比約 16%，是配套車型最多的動力電池廠商。

2017 年度新增 119 個客戶，客戶依賴度下降。

技術為王

7. 技術為王：研發投入 16 億，研發人員 3600 人，專利 1000 項，但尚未產生代差，募投 42 億研發項目

ATL 因解決了聚合物電池的鼓氣問題而躍居消費電池龍頭，脫胎於 ATL 的寧德時代 CATL 同樣秉承技術為王，獲得全球龍頭地位。

2015~2017 年公司研發費用分別為 2.8 億元、10.8 億元和 16 億元，佔主營業務收入的比例分別為 4.96%、7.39% 和 8.37%，遠高於同比上市公司比例。

2016 年國軒高科 3.3 億、堅瑞沃能 1.7 億、億緯鋰能 1.2 億、成飛集成 1.1 億，公司超過 10.8 億元。

研發人員數量也處於絕對優勢，寧德時代達到 3628 人，占員工總數比例為  23.28%，擁有博士學歷的 119 名、碩士學歷的 850 名，遠遠高於同行業上市公司。國軒高科為 1114 人，其它二線電池企業在 600-700人之間。

承擔眾多重大項目

公司及其子公司共擁有 907 項境內專利及 17 項境外專利，正在申請的境內和境外專利合計1,440  項，涵蓋了材料、電芯設計、電池組、電池包、儲能系統等領域。

募投 42 億研發項目

目前來看，CATL 動力電池技術雖然領先，但尚未實現代差。本項目計劃投資42億元，具體包括高鎳三元材料、硅碳負極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統，智能製造工藝，電池輕量化技術，生產工藝優化設計，電池回收再利用開發，電池結構研發，下一代電池關鍵材料開發等。

8. 薪酬領先：2017 年人均工資 25 萬元，業內第一，高投入帶來高產出

寧德時代號稱國內最捨得投錢做研發的鋰電池公司，內部學術氛圍相當濃厚，技術高層及領導基本都是高學歷人才，沒有任何外行領導內行的現象發生。

2017 年人均工資高達 25 萬元，穩居業內第一

9. 質量領先：退貨率 0.3%，售後綜合服務費計提 3% 實際僅 0.4%，品質管控上乘

2016 年以前，基於謹慎性原則估計確定售後綜合服務費計提比例為相關產品銷售收入的 5%，2016 年將售後綜合服務費計提比例變更為 3%。

2016 年、2017 年售後綜合服務費的實際發生額僅占當年計提金額的 4.13%、14.40%，占營業收入 0.12%、0.43%。

運營隱憂

10. 產能不足：產能利用率 75%，募 98.6 億投 24 GWh

2017 年年末公司產能規模為 16 GWh，其中三元、磷酸鐵鋰電池產能各為 8 GWh。

2017 年產量 13 GWh，產能利用率 76%，預計 2018 年將增長 50% 以上，現有產能無法滿足需求。

募投 98.6 億建設 24 GWh

本項目擬投資 98.6 億元，建設用地面積為 385 畝，建成 24 條生產線，共計年產能 24 GWh，建設周期 36 個月，分三期達產。

11. 凈利潤 3 年 80 倍： 2017 年凈利潤 43 億，扣非後 25 億，或已見頂

寧德時代 2014 年僅僅實現營業收入 8.67 億元，實現凈利潤 0.56 億元。2015 年，收入暴增 6-7 倍，實現營業收入 57.03 億元，凈利潤 9.5 億元。2016 年，業績再次翻了三倍，收入 149 億，實現凈利潤將近 30 億元。2017 年收入 200 億凈利潤 43 億，3 年利潤翻了 80 倍！

什麼是風口，這才是真正的風口！

但是，扣非凈利潤方面，2015 年 8.8 億，2016 年 30 億，2017 年下降至 25 億（差距主要為出售普萊德股權收益），或已見頂，主要原因為毛利率持續降低

12. 毛利率或已見頂：業內第一，但 2017 年下降 7.4% 至 36%，動力電池價格下降幅度快於成本，高毛利率無法持續

同行業相比，公司毛利率高於市場水平，市佔率持續上升。

受單價下降影響，毛利率由 43.7% 下降至 36.3%，下降 7.4%，由於價格下降幅度快於成本，預計毛利將持續下降，高毛利率無法持續。

客戶返利變相降低毛利率

公司與客戶結合採購量、合作關係、市場開拓等方面因素協商具體返利條款，並與客戶簽訂返利協議

成本降低未能覆蓋價格降幅

2015 年起，動力電池系統的銷售均價趨於下降，由 2015 年的 2.28 元/Wh 降至2017 年的 1.41 元/Wh，累計降幅為 38.26%。公司動力電池系統單位成本，由2015 年的 1.33 元/Wh 降至 2017 年的 0.91 元/Wh，累計降幅為 31.78%

直接材料佔比成本分別為 78.60%、81.21% 和 83.75%，下降空間有限。

主要原材料包括正極材料、隔膜、電解液、石墨、外殼 /頂蓋等，2017 年正極材料採購成本佔總成本的 55.06%。

正極三元材料價格平均採購價格逐年升高，主要原因為碳酸鋰價格的上漲，以及 2016~2017 年間鈷金屬價格的上漲。

13. 上下游話語權持續增強：應收賬款低於應付賬款，應收承兌匯票低於應付

2017 年，寧德時代應付賬款占成本的比例為 39.07%，高於 2016 年的 37.88%；2017 年，寧德時代應收賬款占收入的比例為 34.06%，低於 2016 年的 49.17%；很明顯，它對上下游的話語權，開始提升。

應收承兌匯票 55 億

應付承兌匯票 88 億元

大國重器

14. 大國重器：寧德時代詳解超級電池誕生記

2018 年 3 月 1 日晚，在工信部、中國工程院等單位的支持下，八集大型紀錄片《大國重器》（第二季）在 CCTV-2 重磅開播，帶來大氣磅礴的「國之重器」英雄譜曲！作為中國鋰電力量的的領軍人物，寧德時代奪下了 2017 年全球鋰離子動力電池銷量榜的冠軍。中國鋰電也已突破日韓包圍，並正崛起為全球鋰離子動力電池行業的領導者。

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