星輝娛樂：遊戲流水或迎爆發，泛娛成效後續可期——星輝娛樂首次覆蓋報告

星輝娛樂：「遊戲+玩具+體育」打造互動娛樂產業集團

星輝娛樂是國內車模玩具行業的領軍者，2000年創立以來先是奠定了其在玩具細分行業中核心地位，之後逐步探索各娛樂細分板塊。公司目前主要發力遊戲產業，具有一定的遊戲研發實力，已形成「遊戲+玩具車模+體育」等相關領域的泛娛樂產業集團。

遊戲業務：多款精品遊戲流水爆發，有望進入業績收穫期

公司遊戲目前集中在手游和頁游兩方面，遊戲業務收入佔比已超45%以上，已超玩具業務。公司加大對遊戲的投入，遊戲方面布局SLG產品線、傳奇類產品線、MMORPG產品線以及休閑類，產品類型和遊戲儲備多樣豐富。

2017年9月推出了《三國群英傳-霸王之業》，半月流水破億，前30天流水達到1.55億元，流水持續爆發，生命周期長，預計該款遊戲今年有15億以上的流水。2018年3月26日首發的二次元放置類遊戲《蒼之紀元》，由於二次元屬性，目前IOS遊戲榜排名前十，有望超預期。2018年公司還計劃推出全球化SLG《重返文明》、《末世王者》，MMORPG《盛唐幻夜》，以及幾款休閑H5遊戲。

玩具+體育：玩具業務精細管理提高效率，體育已形成盈利通道

公司玩具流水線自動化程度很高，隨著原材料價格上漲，玩具價格也在提升，業務保持平穩發展。體育俱樂部的目前收入有三部分，商業贊助、賽事轉播權和球員轉會，衍生品等，球隊已儲備豐富球員，已形成盈利通道。

盈利預測：公司發力遊戲行業，流水有望持續超預期，給予「推薦」評級

公司已經發布17年業績快報，營收27.56億，歸母凈利2.32億。我們預計公司2017-2019 年EPS 分別為0.19、0.40 和0.59 元，歸母凈利分別為2.3、5和7.3個億、對應PE分別為29、13和9倍。考慮到公司在遊戲業務上精品不斷，遊戲流水或超預期；在玩具和體育業務穩步發展，公司股東增持，我們看好公司的長期發展，首次覆蓋給予「推薦」評級。

風險提示：遊戲流水不及預期；傳統業務大幅下降等。

1、 「遊戲+玩具+體育」打造互動娛樂產業集團

星輝娛樂成立於2000年。目前公司的業務主要集中於網路遊戲業務、以車模的生產研發銷售為主的玩具業務和西班牙人俱樂部為核心的體育業務。其中，玩具業務為其傳統業務，主打的車模業務，通過獲取知名汽車廠商的車模授權來發展。截止至目前，公司已經獲得寶馬、賓士、奧迪、蘭博基尼等20個世界知名汽車品牌的超300款車模生產的品牌授權，為國內行業龍頭。與此同時，公司著重發力於網路遊戲業務。在遊戲業務上，公司集研發、發行和運營於一身，並依託於與騰訊等平台的良好的合作關係，實現了遊戲板塊的快速發展。代表作有《倚天》、《三國群英傳-霸王之業》。

公司股權結構集中：陳雁升和陳冬瓊共持股45.67%，為公司實際控制人

截至目前，星輝娛樂由8個股東控股，其中包括6個自然人股東。陳雁升、陳冬瓊為公司的實際控制人，直接持有公司股權比例保持在45%以上。星輝娛樂有9家控股子公司分別對應公司在遊戲、玩具、體育和投資等方面的細分業務。

目前，星輝娛樂擁有9家直接控股子公司，星輝遊戲、皇家西班牙人香港、深圳星輝、福建星輝、雷星香港、星輝投資等。

2、 業務結構：遊戲業務接棒促增長，明星產品接力齊爆發

2.1、 主營業務及收入介紹

2.1.1、 遊戲——近期增長的發動機

2016年，遊戲業務首次超越車模業務，為公司貢獻出47.21%的營業收入，開始成為星輝娛樂的第一核心業務。星輝天拓堅持以精品遊戲的研發與發行運營為核心，通過向多元化遊戲題材細分市場發展，鞏固深化頁游競爭優勢，同時切入手游市場。曾先後開發及運營頁游《倚天》、《龍騎士傳》、《不良人》、《槍林彈雨》以及手游《刀鋒無雙》、《大聖之怒》、《盜墓筆記》、《三國群英傳-霸王之業》、《超神學院》等多款精品遊戲。

在手遊方面，根據公司公告顯示，公司2017年9月上線的手游《三國群英傳-霸王之業》上線15天累計流水破億，上線30日累計流水達1.55億元，峰值日流水達到1000萬人民幣。我們在App Annie處獲得了《三國群英傳》自上線起在iPhone端的流水，並採用極光大數據對iPhone手機在相應時間的中國手機市場的保有率數據，計算出了這款遊戲在iPhone端的月日均流水並進一步估算出了移動端累計總流水。可以看出，《三國群英傳》的月日均流水從17年9月上線開始到17年12月一直處於高位並保持增長，17年12月月流水額達到約1.85億元人民幣，17年累計實現流水約4.84億元人民幣。流水增速在18年1月略有下降，但在2-3月流水增速重新開始上升走勢，18年第一季度月流水在1.2億元上下，截至2018年3月25日，這款遊戲上線累計流水約為8.27億元人民幣。從另一個角度來看，在18年的第一季度，在騰訊遊戲暢銷榜上，《三國群英傳-霸王之業》排在二十位左右；根據App Annie數據顯示，這款手游穩定保持在iOS中國區遊戲暢銷榜前五十的位置。

除《三國群英傳》外，公司還有一些手游，在近期保持著不錯的流水。我們用和上面相同的估算方法，獲得了這些手游的流水表現。其中，16年11月上線的《大聖之怒》，17年實現流水約為1.5億元人民幣，截止至今累計實現流水約為3.44億元；16年6月上線的《烈火榮耀》，17年實現流水約為4870萬元，累計流水約為4930萬元；15年9月上線的《刀鋒無雙》，17年依然實現了流水約為3400萬元，累計流水約為4.67億元人民幣。《刀鋒無雙》流水的持續性相對其他幾款遊戲較強。

在頁遊方面，根據9k9k.com數據顯示，截至2018年3月27日，星輝遊戲共研發的19款頁游，累計開服總數7191組。其中《思美人》，優質平台總開服數1763組；《不良人》，總開服數949組。

公司在2018年遊戲產品計劃較為豐富。3月份剛剛上線的日式魔幻放置類RPG手游《蒼之紀元》，以半開放式的世界觀，豐滿的人物傳記，典雅日式魔幻畫風，知名的聲優配樂迅速抓住了遊戲愛好者的眼球。iOS系統上線7天排名遊戲暢銷榜第28名，遊戲免費榜第8名。另外，2018年公司還計劃推出全球化SLG《重返文明》、《末世王者》，MMORPG《盛唐幻夜》，還有幾款H5遊戲。

2.1.2、 玩具——以玩具起家，產品豐富

公司的玩具及嬰童業務包括車模業務、嬰童用品業務和玩具車業務。其中車模業務從15年開始銷售收入開始下滑，並有進一步加劇的趨勢，毛利率穩定在35%。嬰童用品業務的收入和毛利率有逐年增加的態勢，只是規模對於公司而言不是很大。玩具車業務的規模更小，且在收縮。目前玩具行業正處在行業洗牌階段，受到原材料供應和人工成本上漲的雙重壓力，公司玩具的整體收入增速持續下降。

公司的玩具產品品種多樣，種類豐富。星輝娛樂官方旗艦店共售產品89款，其中遙控汽車44款，價位在128元至698元區間；兒童自行車9款，價位在700元到1800元區間；電動童車11款，價位在1800元到3800元區間；玩具機器人8款，價位在99元到650元區間；滑行滑板車5款，價位在380元至490元區間；合金車模9款，價位在128元到360元區間；另外，公司還有嬰兒推車、兒童行李箱產品。

在這些玩具產品中，遙控汽車類玩具的銷量遠超其他類型玩具銷量，星輝娛樂官方旗艦店玩具總銷售量前5中，有4款遙控汽車類玩具，包括兩款寶馬車型、兩款法拉利車型。且寶馬車型銷量高於法拉利車型銷量，另有一款RS戰警玩具機器人位於官方旗艦店總銷量第二名，總銷13305個。

2.1.3、 體育——以西班牙人俱樂部為核心，前景廣闊

體育業務主要基於公司實現控股西班牙足球甲級聯賽球隊皇家西班牙人足球俱樂部。作為首個控股五大頂級聯賽球隊的國內上市公司，公司從收購稀缺俱樂部資源切入體育板塊，推進體育產業的橫向外延式發展。收入包括官方贊助、轉播收益、比賽日收入、球員轉會權益以及商品銷售授權等。公司收購後，俱樂部的電視轉播收入和球員身價都有了大幅的提高。2016年共實現體育業務收入1.83億元。體育產業開發是公司進一步豐富和完善互動娛樂產業生態的重要舉措，也是公司國際化戰略的重要組成部分。

2.1.4、 公司主營業務的趨勢與轉變

公司的業務收入2016年主要來自於遊戲業務，遊戲業務的收入比重從2013年-2016年實現了一個從無到支柱的飛速增長和質的跨越，營業收入佔比分別為0%，11%，29%，49%。玩具及嬰童用品業務作為公司的傳統業務，一直為公司提供了較為穩定的收入，保持在6-7億元，營業收入佔比不到30%，2015年因總營業收入有所下滑，營業收入佔比提高到46%。除此之外，公司也曾短暫涉足原材料業務和影視業務。原材料業務尤其是聚苯乙烯毛利率只有2-3%而被公司放棄。

2.2、 經營模式：緊抓IP，加強研發，緊密聯繫優質渠道

星輝娛樂在玩具業務的基礎上不斷探索新領域中的具有高變現能力的業務。目前形成了以IP為中心，打通玩具、遊戲和體育等全產業鏈，平台化發展的經營模式。在遊戲領域，積累豐富的多層次的IP資源，包括經典遊戲IP、影視動漫IP和自研系列化IP，在IP的基礎上，精品化研發發行，深挖騰訊等優質渠道，並建立綜合性的重度手游社區平台，實現深度價值變現。在玩具領域，擁有寶馬、賓士、奧迪、蘭博基尼等20多個世界知名汽車品牌的超300款車模生產的品牌授權，擁有多項專利技術並不斷提升自主研發能力，並與世界上多個國家的玩具代理商建立了長期穩定的合作關係。在體育領域，公司控股西班牙足球甲級聯賽球隊皇家西班牙人足球俱樂部，圍繞體育營銷、體育旅遊、賽事運營等內容開展一系列體育業務。公司通過內生式增長和外延式併購雙管齊下，來實現全產業鏈布局。

2.3、 成本分析：加強對高現金能力產業的投入

星輝娛樂的成本2016年主要集中在玩具及衍生品業務的原材料、遊戲業務的遊戲分成和體育業務的人工三方面。其中遊戲分成成本相比2015年有了巨大的提升，從9.51%上升到42.08%，體育業務人工成本從無增長到15.19%，玩具業務原材料從36.31%下降到19.69%，代表了公司戰略方向上向新興業務的轉移。

在遊戲業務方面，子公司星輝天拓深挖騰訊開放平台等優質渠道。騰訊開放平台因其龐大的用戶基數，互動性強的社交圈，以及良好的用戶付費習慣，成為我國遊戲發行市場當之無愧的龍頭渠道，佔有極高的市場份額。憑藉與騰訊良好的合作關係，星輝天拓在騰訊平台上擁有較強的獨家代理髮行能力，由此獲得了多款遊戲產品在騰訊平台的獨家代理權。這支撐了公司遊戲業務的快速增長，也壓低了遊戲業務的毛利率。

公司將創新作為一項戰略發展的長期任務。在研發方面，公司在人員和資金的投入上始終保持較高的水平，研發人員在2014年-2016年始終保持高於20%的比重，研發投入金額占營收比例約5%，每年1億元上下。公司的研發投入資本化的金額呈逐年大幅提高的趨勢，從2014年的2415萬元提高到2016年的6085萬元。經過多年的努力，公司已經形成了優秀的研發能力。

3、 盈利預測

公司已經發布17年業績快報，營收27.56億，歸母凈利2.32億。我們預計公司2017-2019 年EPS 分別為0.19、0.40 和0.59 元，歸母凈利分別為2.3、5和7.3個億、對應PE分別為29、13和9倍。考慮到公司在遊戲業務上精品不斷，遊戲流水或超預期；在玩具和體育業務上能穩步發展，大股東增持提升，我們看好公司的長期發展，首次覆蓋給予「推薦」評級。

4、 風險提示

遊戲流水不及預期風險；

傳統業務大幅下降風險等。

特別聲明

《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平台推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限於訪問許可權的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。

分析師聲明

負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關於任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及新時代證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯繫。

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