桃李麵包年報點評：華南盈利能力提升，全國化步伐加快

收入維持高速增長，利潤逐季改善。公司2017年實現收入40.80億元，同比增長23.42%；實現歸母凈利潤5.13億元，同比增長17.85%。其中17Q4實現收入11.24億元，同比增長21.13%；實現歸母凈利潤1.55億元，同比大幅增長40.65%。公司17Q1-Q4單季度歸母凈利潤增速分別為-13.83%/5.00%/28.68%/40.65%，逐季加速，主要系華南市場趨於成熟後盈利能力逐步提升，與我們一季報後的判斷一致。

提價及產品升級提高毛利率，銷售費用率上升拖累凈利率。公司2017年毛利率同比提升1.57個pct至37.70%，其中收入佔比98.16%的麵包及糕點毛利率提升1.66個pct。麵包及糕點出廠均價從2016年的16.81元/公斤提高到2017年的17.21元/公斤，同增2.34%，相應的平均成本則下降0.31%。毛利率提升主要系：1）2017年七月提價2%-3%，下半年提價效應顯現，且2018H1仍將受益；2）公司持續推出高毛利率新品，2017研發支出同增37.34%，未來新品推出有望提速。2017年公司銷售/管理/財務費用率同比+1.94/-0.04/+0.04個pct。其中銷售費用同比增長37.85%，主要系人工成本（+41.81%）和產品配送服務費（40.97%）增加，拖累凈利率下降0.6pct至12.58%。

加速全國布局，華南培育成效顯。成熟的東北和華北市場受益渠道深耕，收入分別增長18.95%和25.41%。2018年3月天津工廠投產，地處成熟市場可迅速貢獻業績。華東市場同比增長25.35%，公司未來將重點布局，加強新零售業態覆蓋。西南市場收入增長17.87%，重慶工廠2017年10月投產突破產能瓶頸將增厚收入和業績。西北市場受益新市場開發收入維持36.63%的高增速。華南和華中新興市場收入大幅增加568%和181%，受益產能利用率提升毛利率分別上升5.86和4.38個pct。其中華南經兩年培育後虧損減小，東莞工廠產能利用率30%+，2018年有望實現單月盈虧平衡。同時公司與華南地區的知名連鎖超市合作，加速新市場渠道建設。未來武漢、江蘇、瀋陽、山東工廠投產加強全國布局，2017年公司零售終端增加4萬個超過19萬個。

盈利預測：預計2018-2020年EPS為1.43、1.90、2.41元，對應PE為32倍、24倍、19倍，維持「買入」評級。

風險提示：食品安全風險；行業競爭加劇風險。

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