上市21年的露露涼了：受困山寨危機，已淪為資本工具？

在植物蛋白飲料領域，曾盛傳「南椰樹，北露露」。目前，在該領域的競爭也是越來越激烈，包括黑牛、六個核桃、達利園等品牌紛紛進入這一市場，此外，還要面對「山寨貨」的干擾。

A股著名的現金奶牛——承德露露在上市的第21個年頭似乎走到了拐點。截止3月30日收盤，承德露露市值88.95億元。

萬向系「子承父業」

魯偉鼎，是著名企業家魯冠球獨生子，而魯冠球正是被譽為中國民營企業「教父」、改革開放後的第一代企業家，已於2017年逝世，但是其創立的「萬向系」在中國有著龐大的資產版圖，可以說家喻戶曉。

魯偉鼎如今接過了父親的旗幟，通過董事局選舉，一致通過實際控制人魯偉鼎為萬向集團公司法定代表人，擔任董事長、首席執行官。萬向系三大旗艦平台，即萬向集團公司、萬向控股、萬向三農集團，目前均已劃歸魯偉鼎名下。

承德露露總部位於河北承德，前身是承德市罐頭食品廠，始建於1950年，1997年11月公司在深交所上市。

承德露露與萬向的淵源要追溯到2003年，萬向先以4元/股的價格受讓露露集團6740.5萬股承德露露股票，又在2004年將其以2.93元/股的價格轉讓給萬向三農。這筆交易也被質疑為「左手倒右手」，萬向介入露露，恐怕不只是一筆普通的投資。

隨後，在2006年國企改制以後，萬向三農以每股2.64元的價格定向回購併註銷露露集團持有的承德露露1.21億股股票，回購總金額約為3.19億元。

經過幾番變動，萬向三農終以42.55%持股比例，成為承德露露第一大股東，萬向三農的實際控制人是魯冠球，其持有該集團90%的股權，而魯偉鼎僅持股10%。

老品牌露露曾指望借魯氏家族成員魯永明重回巔峰，然而公司的諸多問題卻浮出水面，自身發展「原地踏步」甚至業績下滑，並被認為長期向萬向貢獻現金。這意味著，魯偉鼎面臨的或是一個全新的賽程。

產品銷量持續下滑：杏仁露遇瓶頸期

萬向三農從2006年開始控股承德露露集團，該年的年報顯示，其主營產品「杏仁露」年生產能力30餘萬噸，市場佔有率高達九成，毛利率為32.59%。

但是十幾年過去了，承德露露雖然仍是植物蛋白飲料的龍頭老大，但其業績已經無法與十幾年前同日而語，根據2017年財報顯示，杏仁露的年銷量為24.16萬噸，處於連續下滑階段，而庫存量約為3.63萬噸，卻比2016年上升了20.31%。

銷量下滑、營收負增長、利潤也從2016年開始減少。財報顯示，承德露露營收21.12億，同比下降16.22%；歸母凈利潤4.18億，同比下降8.3%。另外，存貨周轉率也隨之出現了不良變化，公司的存貨年度餘額由2015年的1.66億元增加至2017年的2.58億元，存貨周轉率從2015年的8.21次下降到2017年的4.53次。

銷量下降、庫存量上升，意味著運營效率變低，資本市場也給出了反應，2017年初以來，承德露露股價跌幅為13%，而同期深證成指漲幅為7.89%，上證指數漲幅為5.71%。

數據顯示，植物蛋白飲料市場在2007—2016年的複合增速達24.5%。

但是到了2017年，不止是承德露露一家，整個植物蛋白飲料市場的增速已經下降至兩位數以下，再加上承德露露產品比較單一，一直以來高度依賴杏仁露，抗風險能力較弱，一旦出現行業性萎縮，承德露露首當其衝被波及，儘管公司也在研發其他產品，但是能力未能跟上，也沒有取得太好的效果。

越來越瘦的「現金牛」

承德露露之所以被稱為A股中公認的「現金牛」，是因為其自97年上市以來，累計的凈利潤為36.42億元，現金分紅金額為18.54億元，累計分紅16次，分紅率高達51%。如此高的分紅，絕大部分企業只能望塵莫及。

數據顯示，在2014年之前，承德露露經營性凈現金流持續高於凈利潤，只有2014年的時候公司經營性凈現金流低於凈利潤，原因是該年預收款項大幅下降，隨後在預收款項及應付賬款回升的情況之下，2015年及2016年經營性凈現金流大幅飆升，2016年達到峰值8.31億。

但是到了2017年，公司預收款項為3.92億元，比上一年減少2.48億元；應付賬款餘額為1.97億元，比上一年減少0.85億元，兩者均大幅下降，在凈利潤為4.18億的情況下，經營活動產生的凈現金流僅為1.49億元。

從各項財務數據來看，承德露露這頭被投資者所熟知的「現金奶牛」正在慢慢變瘦。

承德露露面對這樣的困境，表示「小企業維持現狀，大企業經營下滑，傳統產品市場不振，新產品難見成效」。

而且，承德露露面對的競爭對手不僅有各大品牌，還有眾多的「山寨廠家」，就在不久前的3.15晚會上，山寨飲料的報道讓這個似乎被很多人遺忘的「承德杏仁露」再次引發關注。

山東省棗莊市多家企業大量生產山寨杏仁露、核桃露、核桃花生飲料等飲品，有的甚至連包裝設計也一併模仿，包括代言人照片上的動作都一致，只是名字從「許晴」變成了「許倩」，而這些產品一般銷往三四線城市和農村市場。早在2009年，承德集團就表示過，每年廠家花在打假上的時間絕不少於300天。

資金利用率低：17億資金年化收益率僅為1.1%？

承德露露雖然在2017年沒能拿出漂亮的成績單，但不可否認的是，由於歷史上長期的現金積累，即便高比例分紅，公司賬面上仍囤積了大量資金。

公司2017年底持有貨幣資金19.06億，佔比總資產高達67.78%，這筆錢大部分被放在了關聯公司——萬向財務有限公司。

儘管在A股市場，上市公司將資金存放在實控人旗下的財務公司是很常見的做法，但這樣難免會被質疑，是否存在關聯交易？存款的利息怎麼算？

根據公司金融業務匯總表，截止2017年底，承德露露與萬向財務資金往來的累計發生額約86.24億，年初與年末餘額均超過了17億，2017年，公司通過萬向財務有限公司辦理金融業務收取利息約1838.85萬。

這個數字代表什麼？假設這17個多億資金滾動存放於財務公司，日均餘額也是17億元，以1838.85萬利息計算，年化收益率僅約1.1%。

要遠遠低於四大行的理財產品約4.5%的平均收益率，當然，也不能如此簡單的計算，不能從公開數據獲得更多的信息，無法計算真實的收益率。

這種現象不僅僅存在於承德露露這一家公司，大多數公司均是如此，中小股東很難知道具體的年化收益率是多少，也很難判斷上市公司向關聯財務公司的資金價格定價是否合理。

集團所成立的財務公司，其實是一種持有牌照的非銀金融機構，當前眾多大型財團，包括國企和家族企業，都設有財務公司，這些財團又參股或者控股一家，甚至多家上市公司，這樣一來，其實很難判斷資金價格的合理性，信披是否充分也無法確認。這個問題其實是該值得思考的。

結語：改革未見成效 敢問路在何方？

面對當前困局，承德露露也做出了改革，原則是「先做減法再做加法」。公司內部也發生了不小的變化，2016年，承德露露將核桃露、果仁核桃、花生露等新產品投放市場後，又推出小露露和露露甄選系列產品。

2017年，承德露露對組織架構進行了調整，將原來14個部門優化合成7個部門+1個營銷中心，強調營銷中心的核心地位。

但是從2017年的財報來看，這些調整可以說收效甚微，承德露露並沒有扭轉業績的頹勢。

在營業收入下降的同時，公司管理費用同比上升2.2%，同時其財務費用和銷售費用的下降比例也遠遠小於其營業收入下降的比例。

2017年，公司列出的關鍵管理人員報酬總額 228.6萬元，領取報酬人數為8人，與2016年相比，人員數量減少約三成，薪酬總額減少了約六成。期間，已有多位露露高管宣布辭職。

在平安行駛了40餘年後，萬向系這艘商業巨艦迎來了新的時代，承德露露在少東家魯偉鼎的帶領下會駛向何方？如今的承德露露「內憂外患」，在變更實際控制人後，能否給承德露露帶來實質性的變化，這是眾多投資者關心的問題。

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