策略大佬們這樣看CDR——張夏又出神解讀

本周末市場最重磅的消息就是《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（簡稱CDR新政）的發布，少有的國務院轉發證監會文件，可見級別相當之高。本周末諸多策略大佬都對此給出了比較深度的解讀，這裡做一個梳理，以饗諸位。

CDR新政的主要內容是對試點企業畫了一個範圍：

行業：互聯網、大數據、人工智慧、集成電路、高端製造和生物醫藥

市值：已上市的2000億；未上市的200億且營收不低於30億

主要經營活動所在地：境內

明確達標的公司名單：BATJN——百度、阿里、騰訊、京東和網易

未上市「獨角獸」：盈利達標的直接A股IPO；盈利未達標者，先把估值說清楚，經委員會審核入試點名單後,如果是境外註冊，既可發CDR亦可發A股，如果是境內的，就發A股。

這裡面要畫重點的是盈利達不到上市標準的企業也可以IPO上市了，這幾年港交所在李小加總的帶領下積極改革，讓港股市場一度成為科技股的福地。劉士余主席這邊探索改革的步伐同樣犀利，多年來桎梏科技企業登陸A股的盈利條件， 終於成為歷史。但這也對我們投資者的投資能力提出了更高的要求，如何給尚在虧損中的企業估值？如何杜絕炒概念、炒泡沫？畢竟我們大A股韭菜長期在投資和投機的問題上，都用粵語。

這樣重磅的消息也讓券商的策略大佬們紛紛作出深度解讀，給我留下印象最深的是招商策略張夏。他指出CDR新政的意義在於開啟了研發貨幣化時代，所謂研發貨幣化是指讓企業可以將自身的研發費用在資本市場上得到兌現。只要企業不停創新，不停研發，並且能做到行業領先，就可以到A股市場上來兌換真金白銀。長期以來中國企業面臨研發投入積極性低的問題，國企由於領導機制問題，研發動力不強。民營企業自身基礎薄弱，在研發和利潤之間肯定更傾向於利潤。但對於國家來說，產業研發的重要性要遠遠超過企業利潤。所以張夏認為CDR新政實際上是千金買馬股，給市場樹標杆，鼓勵企業積極投入研發，只要你成為科技領袖，證監會上門邀請你登陸A股。

張夏總的解讀視角非常犀利，我認為很有道理，我最近在看汽配行業，就發現中國汽配行業的研發投入就與世界龍頭之間存在著明顯的差距。未來市場上願意在研發方面大力投入的企業，會享受更高的估值。張夏總給出了一個自己定義的估值模型：每股研發支出前盈餘=總市值/（扣非凈利潤+費用化研發支出）。並根據這個模型給出了一個稀缺科技50的股票池，張總的這份研報寫的非常口語化，看的出來寫的時候也比較激動，挺有意思的，大家可以看看《研發貨幣化》

上周創業板大漲逾10%，創下兩年來最大單周漲幅。今年以來唯一旗幟鮮明看多創業板的安信策略陳果估計要長舒一口氣了，一月份發出十大理由看多創業板後，創業板就被砸了個新低。陳果在CDR新政搬出的前一天也對CDR進行了一個測算，他認為CDR未來會帶來1159-5280 億的融資需求。這個規模並不大，而且監管層對CDR的節奏會做一個把控，所以CDR並不會因為融資規模太大對於市場流動性帶來衝擊。CDR的發行也很難對A股目前的估值情況帶來非常巨大的衝擊。

同樣認為CDR的融資需求對A股影響甚微的還有天風策略徐彪，政經老司機徐總最近解讀政經的研報少了很多，大概是明白善泳者溺於水的道理吧。徐總認為CDR發行對龍頭券商形成利好，大約會帶來15%的承銷營收的增長。這裡我認為要關注國泰君安，CDR並不是一個新詞，在幾年前炒戰略新興板的時候，就被反覆拿出來討論。第一隻CDR大概率發在上交所，國君作為上海本地龍頭券商，海外業務和匯兌牌照都齊全，最具備承做條件。徐彪總最後還強調了CDR的發行會導致虹吸效應，導致資金向優質標的流動，導致垃圾股的估值壓力增大。

與徐彪總觀點相似的還有從華泰跳到廣發的戴康總，他認為新經濟龍頭企業上市會對進一步增加A股成長股的分化。新經濟龍頭更受青睞，估值與基本面不匹配的成長股會面臨資金流出壓力。國金策略的點評中則指出需要關注新零售和新科技的相關機會。

各位大佬們的觀點其實相對來說分歧比較小，都認為CDR發行對於市場的綜合影響有限，長遠意義深遠。就目前的輿論情況來說，第一批CDR個股很有可能就是標誌性的騰訊和阿里。能夠在A股市場買到騰訊還是非常不錯的，但也應該注意，不要相對於港股買溢價的騰訊CDR。

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